广发策略：中期“慢熊”格局尚未打破 转机或在三四季度之交

　　来源：广发策略研究

　　1、本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、5月商用车销量34.47万辆，同比上升15.23%，乘用车销量175.13万辆，同比下降2.64%；2、国内工业品中煤炭和冷轧价格上涨，螺纹钢、水泥和铁矿石价格下跌，化工品价格保持稳定，海外大宗品种国际油价跌幅明显；3、两融余额较前周上升0.46%至8738.53亿元，大小非净增持15.49亿元。4、6月21日，A股被纳入MSCI新兴市场指数。

　　本周最值得关注的事件是A股被纳入MSCI新兴市场指数后对市场的影响，我们已经于第一时间发布了MSCI专题《六问A股纳入MSCI指数》，本周周报不再评价。站在年中时点，投资者更关注的是对于下半年的市场趋势、风格和结构配置怎么看？

　　就此问题，我们的基本看法如下：

　　1、从“三维驱动”框架出发，如何看待下半年A股市场？——分子端盈利贡献减弱，分母端利率和风险偏好可能是决定市场阶段性机会的根据。下半年分子端盈利走势比较确定，进入下行周期，但由于消费端和出口链的韧性使得盈利也存在一定的支撑，预计17年全部A股剔除金融后的业绩增速为18.9%，盈利增速体现为逐季下行；利率中期趋势在“去杠杆、防风险、抑泡沫”的影响下或“易上难下”，由于当前经济温和放缓且金融市场风险可控，预计监管偏紧趋势不变，短期走势则取决于内外利差和监管节奏，站在年中时点或进入短周期缓和阶段（6月监管边际放松、中美利差短期高位、利率期限结构倒挂等），综合判断下半年利率仍面临上行压力，但上行斜率或放缓；风险偏好的影响则更为复杂，为权衡“调结构”、“稳增长”、“去杠杆” 之间的矛盾导致行政调控手段过度介入市场，抑制了投资者的风险偏好，而打破这一矛盾的“契机”或在“十九大”前后，改革阶段性提速将改善风险偏好。

　　2、对于市场的综合判断——中期“慢熊”的格局尚未打破，短期迎来转机的时间窗口或在三四季度之交。

　　一轮牛市，往往需要“天时（盈利上行）地利（利率下行）人和（风险偏好改善）”至少占两个，中期来看，盈利下行周期和利率上行周期叠加，已无法满足牛市条件；而行政调控手段增加，市场短期跌幅受限，更可能是“慢熊”。短期来看，“预期差”带来了6月短期反弹（《6月可能没那么差——周末五分钟全知道（5月第5期）》），使三季度的走势变得复杂：6月季末流动性紧张过去后，央行维稳放水行为或有所减速，7-8月金融去杠杆进入实质性的督查阶段，对市场流动性的考验依然很大，三季度的前半段市场依旧承压；我们判断机会可能在后半段，三四季度之交市场或迎来转机，支撑因素之一为“十九大”前后的政策维稳及阶段性改革提速，其次为“稳是主基调”下3季度“紧监管”叠加季末流动性紧张可能倒逼央行政策对冲，再次为金融监管自查、督查阶段依次完毕后会出台细则整改，“靴子落地”市场恐慌情绪将有所修复。

　　3、探寻“价值”迁移之路——从风格和结构来看，上半年的市场表现最好的是消费白马龙头、“漂亮50”等板块，投资者关心的问题是下半年“龙马”风格能否继续？有哪些板块具有“性价比”？“龙马”风格形成的两个重要背景是利率上行和监管制度，一方面稳定盈利、低估值资产顺应金融机构资产端配置的逻辑，在利率上行期占优，而另一方面监管制度完善使得一级半资本套利交易退潮，市场最终“抱团”的仍是价值蓝筹。对于下半年的市场风格，我们的观点是白马龙头股短期难言“抱团瓦解”（我们究竟在等待什么？——周末五分钟全知道（5 月第4期）），但从基本面和估值相匹配的角度，下半年建议精选更高“性价比”的板块，尤其在利率上行斜率放缓、临近“十九大”市场风险性偏好提升的时间窗口阶段。从估值和盈利的匹配角度，当前“性价比”较高的一级行业有银行、汽车、房地产；从估值、盈利、现金以及分红角度综合评价，“性价比”较高的二级行业有机场、高速公路。另外，在盈利下行周期，当前阶段景气修复、机构配置不高的航空、新能源汽车仍具“性价比”。

　　4、“价值迁移”背景下的长期结构配置：寻找“长跑”冠军，布局细分赛道龙头。随着一轮主动补库存周期进入尾声，17年下半年起进入盈利下行周期，未来一段时间内盈利缺乏向上弹性，同时受制于利率和监管因素导致估值结构性受压，市场的格局体现为“结构重于大势，同时个股特征明显”，策略研究中大势研判的重要性是在下降的，而随着价值风格回归、监管套利减少，未来市场的热点会更加聚焦于寻找“穿越周期”的“长跑冠军”。 我们通过借鉴海外经验，海外一个行业要想成为长期战胜市场的“长跑冠军”，一般具有以下三种特征之一：1）在全球分工中扮演关键角色，且是本国的支柱产业；2）稳定增长的必须消费品；3）顺应了本国产业结构的大变迁进程。国内比较典型的“长跑”冠军是全球分工的“关键先生”白色家电和必须消费品“长牛”高端白酒和医药龙头，未来各细分赛道最可能出现“长跑”冠军的几个方向主要有进口替代（汽车、半导体）、制造业全球化（高铁、工程机械的全球寡头）、大众消费升级（品牌服饰、服务类消费等）和服务业（非银、航空等）。

　　5、主题投资：Q3机会好于Q2，确定性仍是首要筛选标准，关注改革和产业渗透率提升两条主线。参考历史经验，“十九大”前后改革阶段性提速将改善风险偏好，利好政策类主题表现。从预期差和改革确定性的角度来看，下半年值得关注的主题包括国企改革（混改落地“时间表”要求、微观改革案例加速、政策注重国企股东回报凸显国企蓝筹投资价值）、火电供给侧改革（基本面底部、标杆上网电价上调、17年去产能目标超预期等）、电解铝供给侧改革（不合规产能占比高、限产幅度仍存在预期差）等；而在利率上行斜率趋缓和“十九大”改善风险偏好的时间窗口，可逐渐加大对新产业主题关注度，产业渗透率提升主要依赖于政策助推叠加技术变革，下半年重点关注OLED、5G、人工智能、物联网等。

　　2、本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年06月23日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌33.07%，相比上周的-32.86%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升1.96%，月同比下降30.27%，周环比下降0.04%。

　　国家统计局数据，5月70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨9.50%（前值9.60%），其中一线城市同比上涨12.30%（前值14.40%），二线城市同比上涨12.60%（前值13.70%），三线城市同比上涨7.70%（前值7.30%）；5月70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨0.70%（前值0.70%），其中一线城市环比上涨0.10%（前值0.40%），二线城市环比上涨0.60%（前值0.50%），三线城市环比上涨0.90%（前值0.80%）。

　　汽车：中国汽车工业协会数据，5月商用车销量34.47万辆，同比上升15.23%；乘用车销量175.13万辆，同比下降2.64%。乘联会数据，6月第2周乘用车零售销量同比上涨7%，相较6月第1周的下降2%有所上升。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢含税均价本周跌1.47%至3626.00元，冷轧含税均价涨0.21%至3864.00元。本周钢材总社会库存下降1.65%至973.07万吨，螺纹钢社会库存增加0.06%至389.9万吨，冷轧库存跌0.90%至113.43万吨。本周钢铁毛利率涨跌互现，螺纹钢跌1.00%至18.62%，冷轧涨0.13%至-0.05%。截至6月23日，螺纹钢期货收盘价为3104元/吨，较上周的3091元/吨上涨0.42%。钢铁网数据显示，6月上旬重点企业粗钢日均产量为185.93万吨，较5月下旬上涨5.41%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为1%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.77%至345.7元。其中华东地区均价环比上周跌2.43%至344.29元，中南地区跌0.48%至345.83元，华北地区跌0.54%至369.0元。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素涨0.36%至1575.71元，轻质纯碱（华东）保持不变为1615.00元，PVC（乙炔法）跌0.42%至5875.00元，涤纶长丝（POY）涨0.92%至7857.14元，丁苯橡胶涨1.72%至11385.71元，纯MDI跌1.69%至22892.86元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.08%至880.00美元，国际纯苯跌4.27%至734.14美元，国际尿素涨0.54%至186.00美元。

　　挖掘机：5月主要企业挖掘机销量11271台，低于前值14397，同比上涨105.64%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.05%至552.83元，太原古交车板含税价稳定在1320.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨3.68%至586.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.84%至540.00万吨，港口铁矿石库存增加2.13%至14539.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌4.31%至42.81美元，Brent跌3.15%至45.18美元，LME金属价格指数涨2.25%至2780.90，大宗商品CRB指数本周跌3.07%至167.74；BDI指数本周涨0.47%至855.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨1.11%，行业涨幅前三为家用电器（7.42%）、非银金融（3.31%）和银行（3.08%）；涨幅后三为纺织服装（-1.66%）、综合（-1.78%）和传媒（-2.08%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周19.58倍上升到本周19.79倍，PB（LF）从上周1.95倍上升到本周1.97倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周32.40倍上升到本周32.56倍，PB（LF）从上周2.54倍上升到本周2.55倍；创业板本周PE（TTM）从上周51.03倍下降到本周50.48倍，PB（LF）从上周4.46倍下降到本周4.41倍；中小板本周PE（TTM）从上周41.51倍下降到本周41.50倍，PB（LF）从上周3.74倍保持到本周3.74倍；A股总体总市值较上周上升1.05%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.49%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.74保持到本周1.74；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.87下降到本周3.74；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.96下降到本周2.86。本周股权风险溢价从上周的-0.48%上升到本周-0.47%，股市收益率从上周的3.09%下降到本周3.07%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为39.69亿份，上周为33.55亿份；本周基金市场累计份额净减少0.21亿份。

　　融资融券余额：截至6月22日周四，融资融券余额8738.53亿，较上周上升0.46%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至6月16日，当周新增投资者数量32.66万，相比上周的29.47万有所上升。

　　证券市场交易结算资金：截至6月16日，证券市场交易结算资金余额1.22万亿，相比上周减少3.28%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁268.54亿元，预计下周解禁332.87亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非增持15.49亿，本周减持最多的行业是采掘（-1.31亿）、非银金融（-1.04亿）、纺织服装（-6172.32万），本周增持最多的行业是建筑装饰（12.4亿）、银行（3亿）、电子（1.09亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为125.42，上周A/H股溢价指数为123.14。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了6次逆回购操作，总额为1900亿元；有8笔逆回购到期，回笼总额为2500亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）600亿元资金。截至2017年6月23日，R007本周下跌31.19BP至3.08%，SHIB0R隔夜利率下跌4.28BP至2.81%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌15.00BP至4.25%，珠三角下跌15.00BP至4.30%；期限利差本周涨6.99BP至0.04%；信用利差涨0.14BP至1.18%。

　　2.4 海外

　　美国：周二美国公布一季度经常帐-1168亿美元，高于预期-1236亿美元与前值-1124亿美元；周三美国公布5月成屋销售总数562万户，高于预期值555万户与前值557万户；周四美国公布4月FHFA房价指数环比为0.70%，高于预期值0.50%与前值0.60%；周五公布美国5月新屋销售61万户，高于预期值59万户与前值56.90万户。美国6月Markit制造业PMI初值52.10，低于预期值53.00与前值52.70。

　　欧元区：周二公布德国5月PPI同比2.80%，低于预期值2.90%与前值3.40%；周四公布法国六月INSEE制造业信心指数108，低于预期值与前值109；周五公布法国一季度GDP同比终值1.10%，高于预期值与前值1.00%；法国6月制造业PIM初值55.00，高于预期值54.00与前值53.80；法国6月服务业PMI初值55.30，低于预期值57与前值57.20；德国6月制造业PMI初值59.30，低于预期值59.00与前值59.50；德国6月服务业PMI初值53.70，高于预期值与前值55.40；欧元区6月制造业PMI初值57.30，高于预期值56.80与前值57.00；欧元区6月服务业PMI初值54.70，低于预期值56.10和前值56.30；

　　日本：周一公布日本5月季调后商品贸易帐1337.56亿日元，低于预期值3455.00亿日元，高于前值976.00亿日元；周三公布日本4月所有产业活动指数环比2.10%，高于预期值1.60%和前值-0.60%；周五公布日本6月制造业PMI初值53.00，低于前值53.10；

　　本周海外股市：标普500本周涨0.21%收于2438.30点；伦敦富时跌0.53%收于7424.13点；德国DAX跌0.15%收于12733.41点；日经225涨0.95%收于20132.67点；恒生涨0.41%收于26030.29。

　　3、下周公布数据一览

　　下周看点：中国5月工业企业利润同比、中国6月官方制造业PMI；美国一季度实际GDP年化季环比终值；欧元区6月CPI同比初值；日本5月全国CPI同比

　　6月26日周一：美国5月耐用品订单环比初值、德国6月IFO商业景气指数；

　　6月27日周二：中国5月规模以上工业企业利润同比、美国6月谘商会消费者信心指数；

　　6月28日周三：美国5月成屋签约销售指数环比、美国5月商品贸易帐、意大利6月CPI同比初值；

　　6月29日周四：美国一季度实际GDP年化季环比终值、德国6月CPI同比初值、日本5月零售销售同比；

　　6月30日周五：中国6月官方制造业PMI、美国5月个人消费支出（PCE）环比、欧元区6月CPI同比初值、英国一季度GDP同比终值、法国6月CPI同比初值、日本5月全国CPI同比。