广发证券：慢熊中的市场反弹还未结束推荐新能源汽车、航空|新能源汽车|广发证券|通货膨胀_新浪财经

　　来源：微信公众号广发策略研究

　　本周策略观点

　　本周数据上值得关注的变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速下跌28.9%，相比上周继续下降；2、本周国内工业品除水泥以外普遍下跌，海外大宗品中油价继续上涨；3、本周两融余额较上周上升1.6%至9408亿元，大小非净减持11.6亿元。

　　本周市场表现弱于预期，大家开始担心两个问题：一个是朝鲜局势，一个是银行监管升级是否会导致利率上行从而持续抑制估值？

　　由于朝鲜局势在周末暂时缓和，因此我们着重分析第二个问题对市场的影响：

　　1、高利率一般对应高增长，而在经济并未高增长的环境下，仅靠监管升级是否会导致利率持续上行？——确实存在这样的可能，2013年的历史可供参考。从历史数据回溯来看，国内的利率上行周期大部分和经济回升周期重叠（02~03年，06~07年，09~10年），因为实体经济的回升一方面会导致企业对资金需求的增加，另一方面会导致通胀上行进而倒逼货币政策收紧，这两方面都会使利率水平上行。但是在2013年宏观经济和通胀水平都没有出现明显回升，当时导致利率大幅上行的核心因素就是银行监管升级（源于2013年3月的银监会“8号文”对理财产品投资非标资产的规范），因此2013年成了我们唯一可以和现在对比的观察样本。

　　2、从目前出台的一系列银行业监管政策来看，相比2013年有过之而无不及，这也基本上确认了2014~2016年连续三年的利率下行周期已结束。从3月下旬开始，银监会办公厅连续发布45号文、46号文和53号文，要对“三违反”、“三套利”、“四不当”进行专项治理，4月上旬银监会又连续发布5号文、6号文和7号文，要求集中整治市场乱象、加强风险控制和弥补监管短板。和2013年8号文相比，当时仅是对银行理财产品的投资渠道进行规范，而本次监管升级既面向银行资产端、又面向银行负债端；既针对同业业务、又针对表外业务，可见监管广度和深度都明显提升，而随着未来这些监管政策的不断落实，预计会对全社会流动性环境造成持续压力，因此可以说基本确认了2014~2016年连续三年的利率下行周期已经结束。

　　3、从2013年经验来看，利率上行周期对股市估值的抑制作用明显，如果再叠加盈利下行周期，这确实会对目前市场上看“慢牛”的观点形成挑战——中期来看可能是“慢熊”。2013年十年期国债收益率从最低的3.4%上升至最高的4.7%，上行幅度接近40%，而同期上证综指的估值水平从12.6倍下降至9.5倍，降幅达到25%。可见2013年银行监管升级导致的利率上行，确实对股市估值形成了明显的抑制。而反观当前，不仅银行监管加强可能带来利率上行周期，且今年的A股盈利增速将呈现逐季回落的态势，进入盈利下行周期——在利率上行周期和盈利下行周期的组合下，很难期待股市能走出“慢牛”。

　　4、但当前和2013年最大的不同是：“金融去杠杆”和“稳是主基调”相互牵制，使本轮利率上行周期可能会非常漫长，因此在整个过程中仍然会给市场喘息的机会——今年2月以前的利率上行过快，预计6月临近季末之前难以再大幅上行。目前十年期国债收益率处于3.3%左右的水平，虽然和历史相比其实并不高，但需要看到：在2013年以前，3.3%的利率水平对应着8%~9%左右的GDP增速，而目前的GDP增长中枢只有6.5%，如果短期内利率水平继续上行，那么实业端将面临巨大的融资成本压力，这会对监管层的经济维稳目标带来挑战。因此我们认为相比2013年利率水平的快速上行，这一次的利率上行周期可能会非常漫长——虽然银行监管加强会导致中期的流动性收紧和利率上升，但在“稳是主基调”的政策导向下，一旦利率上行动摇了经济维稳的根基，又可能在短期倒逼央行货币政策放松，使利率水平和股市都迎来阶段性喘息的机会。去年11月到今年2月，国内利率水平上行速度极快，十年期国债收益率从最低的2.65%上升到最高的3.5%，上行幅度已达到30%，因此预计目前监管层很难再容忍进一步的利率上行——在6月临近季末之前，我们认为市场利率水平并不会继续上行，甚至可能在“维稳”政策的干预下短期下行。

　　5、结论：“慢熊”中的市场反弹还未结束，我们继续维持“短多长空”的市场观点，结构配置上向晚周期行业靠拢——继续推荐新能源汽车、航空。根据我们的上文分析，虽然中期来看利率上行周期和盈利下行周期的组合大概率会对应一个“慢熊”的股市环境，但是短期来看反而是一个利率震荡或下行的喘息期；另一方面，雄安新区设立和“混改”加速带来的风险偏好提升过程应该也没有这么快结束。因此我们对短期的市场趋势仍然维持乐观判断，未来转向谨慎的条件是观察到利率再次出现明显上行趋势（可以把债市表现作为先行指标）；从行业配置来看，由于大部分早周期和中周期行业都会在去年年报或今年一季报看到业绩增长的高点，因此我们建议投资者将视线更多聚焦于晚周期的行业上，即那些2017年盈利增速还能逆势向上回升的行业（比如新能源汽车、航空）。

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年04月13日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌28.85%，相比上周的-28.00%继续下跌，30个大中城市房地产成交面积月环比下降6.39%，月同比下降35.02%，周环比下降10.04%。

　　乘用车：中国汽车工业协会数据，3月商用车销量44.7辆，同比上升16.2%；乘用车销量209.6万辆，同比上涨1.7%。乘联会数据，3月第5周乘用车零售销量同比上涨12%，相较3月第4周的1%有所上升。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢价降幅明显，预计下周钢价盘整偏弱运行。本周钢材价格均下跌，螺纹钢含税均价本周大跌4.94%至3462.00元，冷轧含税均价大跌4.82%至3794.00元。本周钢材总社会库存下降3.56%至1361.95万吨，螺纹钢社会库存减少6.75%至632.59万吨，冷轧库存涨0.46%至115.679万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌0.92%至9.27%，冷轧跌1.78%至-7.83%。截止4月14日，螺纹钢期货收盘价为2942元/吨，较上周下跌3.16%。钢铁网数据显示，3月下旬重点企业粗钢日均产量为177.7万吨，较3月中旬上升0.87%。

　　水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.63%至345.2元。其中华东地区均价环比上周涨1.47%至344.29元，中南地区跌0.23%至355.00元，华北地区涨0.82%至371.0元。

　　化工：化工品价格和价差涨跌相当。国内尿素跌2.59%至1505.71元，轻质纯碱（华东）跌6.25%至1500.00元，PVC（乙炔法）跌2.27%至5996.43元，涤纶长丝（POY）涨3.49%至8000.00元，丁苯橡胶跌10.59%至12785.71元，纯MDI跌1.92%至31071.43元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.96%至1047.14美元，国际纯苯跌0.75%至836.14美元，国际尿素涨2.80%至210.00美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌6.85%至656.66元，太原古交车板含税价稳定在1470.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.28%至671.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.80%至503.00万吨，港口铁矿石库存减少1.03%至13236.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨1.80%至53.18美元，Brent涨1.68%至55.15美元，LME金属价格指数跌2.37%至2773.30，大宗商品CRB指数本周涨0.36%至187.77；BDI指数本周涨4.60%至1297.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.23%，行业涨幅前三为建筑材料（3.32%）、国防军工（2.88%）和房地产（2.41%）；涨幅后三为传媒（-3.43%）、电子（-3.50%）和休闲服务（-5.36%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周21.66倍下降到本周21.27倍，PB（LF）从上周2.06倍下降到本周2.03倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周39.38倍下降到本周38.33倍，PB（LF）从上周2.71倍下降到本周2.67倍；创业板本周PE（TTM）从上周62.28倍下降到本周60.28倍，PB（LF）从上周4.81倍下降到本周4.64倍；中小板本周PE（TTM）从上周46.35倍下降到本周45.29倍，PB（LF）从上周4.02倍下降到本周3.93倍；A股总体总市值较上周下降1.19%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.15%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.66下降到本周1.65；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.52下降到本周4.40；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.19下降到本周3.10。本周股权风险溢价上周的-0.77%上升到本周-0.75%，股市收益率从上周的2.54%上升到本周2.61%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为65.78亿份，上周为17.9亿份；本周基金市场累计份额净增加27.87亿份。

　　融资融券余额：截至4月13日周四，融资融券余额9407.63亿，较上周上升1.60%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至4月7日，当周新增投资者数量22.80万，相比上周的46.99万有所下降。

　　证券市场交易结算资金：截至4月7日，证券市场交易结算资金余额1.39万亿，相比上周增加20.92%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁705.06亿元，预计下周解禁302.18亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持11.57亿，本周减持最多的行业是建筑装饰（-16.86亿）、建筑材料（-1.48亿）、医药生物（-8378.25万），本周增持最多的行业是家用电器（2.83亿）、机械设备（2.7亿）、轻工制造（1.55亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为120.24，上周A/H股溢价指数为119.74。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了6次逆回购操作，总额为2000亿元；有5笔逆回购到期，总额为1300亿元；有1笔MLF（回笼），总额为2170亿元；公开市场操作回笼（含国库现金）1470亿元资金。截至2017年4月14日，R007本周下跌6.77BP至2.84%，SHIB0R隔夜利率下跌6.67BP至2.429%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌15.00BP至4.10%，珠三角下跌15.00BP至4.15%；期限利差本周涨2.62BP至0.33%；信用利差下跌3.83BP至1.27%。

　　2.4海外

　　美国：周四公布美国3月PPI环比为-0.1%，低于预期值0%和前值0.3%；公布4月密歇根大学消费者信心指数初值为98，高于预期值96.5和前值96.9；周五公布美国3月CPI环比为-0.3%，低于预期值0%和前值0.1%；公布美国3月零售销售环比为-0.2%，与预期值持平，低于前值0.1%。

　　欧元区：周一公布意大利2月季调后工业产出环比为1%，低于预期值1.3%，高于前值-2.3%；周二公布英国3月CPI同比为2.3%，与预期值和前值持平；公布英国3月核心CPI同比为1.8%，低于预期值1.9%和前值2.0%；公布欧元区2月工业产出同比为1.2%，低于预期值1.9%，高于前值0.6%；公布德国4月ZEW经济现况指数为80.1，高于预期值77.5和前值77.3；公布德国4月ZEW经济景气指数为19.5，高于预期值14.8和前值12.8；周三公布英国3月失业率为2.2%，高于前值2.1%；公布英国2月失业金申请人数变动为2.55万人，高于前值-1.13万人；公布英国2月三个月ILO失业率为4.7%，与预期值和前值持平。

　　日本：周一公布2月末季调经常帐为28137亿日元，高于预期值25129亿日元和前值655亿日元；公布2月贸易帐为10768亿日元，高于预期值9817亿日元和前值-8534亿日元；周三公布日本2月核心机械订单环比为1.5%，低于预期值3.6%，高于前值-3.2%；周五公布2月工业产出同比中值为4.7%，低于前值4.8%。

　　本周海外股市：标普500本周跌1.13%收于2328.95点；伦敦富时跌0.30%收于7327.59点；德国DAX跌0.95%收于12109.00点；日经225跌1.76%收于18335.63点；恒生跌0.02%收于24261.66。

　　2.5宏观

　　CPI&PPI：2017年3月份，全国居民消费价格总水平同比上涨0.9%（前值0.8%），环比下降0.3%；全国工业生产者出厂价格同比上涨7.6%（前值7.8%），环比上涨0.3%。

　　3月贸易帐：中国海关总署数据，3月出口同比为22.3%，高于前值4.2%；3月进口同比为26.3%，低于前值44.7%。

　　3月金融数据：

　　3月新增社会融资规模为2.12万亿元，高于前值1.15万亿元，比去年同期减少2731亿元。

　　3月份新增人民币贷款1.02万亿元，比去年同期减少3500亿元。

　　3月末M1余额同比增长18.8%，比前值低2.6%，比去年同期低3.3%；3月末M2余额同比增长10.6%，比前值低0.5%，比去年同期低2.8%。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国一季度GDP同比、3月固定资产投资、工业增加值、社零总额；美国3月新屋开工、3月工业产出环比；欧元区3月CPI同比初值、4月制造业PMI初值；日本3月未季调商品贸易帐、4月制造业PMI初值

　　4月17日周一：中国3月社会消费品零售总额同比、3月城镇固定资产投资同比、3月规模以上工业增加值同比、一季度GDP同比；美国4月纽约联储制造业指数

　　4月18日周二：美国3月新屋开工、3月营建许可、3月工业产出环比