长江证券：四月仍以防御为主 首选估值相对较低的大金融板块

　　来源：微信公众号  长江策略

　　报告要点

　　一周市场观点

　　本期周报我们聚焦投资者普遍关心的“风险偏好”问题，并解答以下三个问题：

　　1．“风险偏好”真的在提升吗？我们认为市场上对于“风险偏好”的提升在论据上并不充分，我们发现部分变量，如“ST概念”及“次新概念”的换手数据、全A股涨跌停板比值、赚钱效应等指标近期是持续下降的。

　　2．“风险偏好”能解释未来市场涨跌？我们认为同样不充分：如果主题能够带动风险偏好提升，那么监管在逻辑上同样能带动风险偏好下降。通过历史回顾可知主题带动的风险偏好时间窗口较短。因此，不从市场环境的角度去思考“风险偏好”可能有失偏颇。

　　3．“风险偏好”近期由什么因素在影响？只是主题吗？我们反复强调金融去杠杆政策推进，风险监管的收紧，或将对市场的“风险偏好”产生影响。从市场目前的状态来看，的确这一变量在逐步释放其对市场的作用。

　　综上分析，我们依然维持一个月以来的观点，中期（季度）来看，区域主题对市场活跃度的传导作用显著弱化，且市场的“风险偏好”有较高概率将持续下行，市场将回归到核心矛盾点上。根据我们一直以来的逻辑，中期来看，影响市场的核心因素或仍在于金融监管政策的持续收紧。因此，仍然维持我们的季度观点：二季度，留一份清醒与定力，密切跟踪金融监管政策的落地。

　　结构配置观点

　　行业配置，四月仍以防御为主，首选估值相对较低的大金融板块，其次选取各个板块中业绩确定性高，同时估值相对有吸引力的行业。推荐关注（金融-首推）银行、非银、（消费-估值处于相对低位）医药、（周期-估值处于低位的稳定型行业）电气设备、电力，并关注（成长-从PEG的角度）电子等行业。

　　主题方面：内蒙70周年、军工、混改和新能源车。区域主题是今年主题投资的一大主线，结合板块轮动和短期催化剂，我们看好70周年大庆带动下蒙古板块的主题投资机会；军工后续将迎密集催化剂，中国首艘国产航母可能将于海军节下水的预期、建军90周年、处理美韩萨德事件等都将提升军工板块关注度；同时混改主题近期催化不断。新能源汽车政策层面推进力度持续超预期。

　　风险提示：

　　1． 经济超出预期下行；2． 监管政策持续收紧。

　　正文

　　一周市场观点：“风险偏好”的迷思

　　“风险偏好”这个词是被市场广泛使用但并没有确定性变量能够描绘的指标。往往在市场用盈利、流动性、估值等变量无法解释涨跌时，会拿来“框”的一种解释。通过与投资者的深度沟通，我们发现，针对风险偏好，投资者的疑问往往有：

　　1． “风险偏好”真的在提升吗？

　　我们的观点——市场上对于“风险偏好”的提升在论据阐述上我们认为并不充分，长江策略通过部分逻辑上相对顺畅的部分变量，比如观察“ST概念指数”及“次新概念指数”的换手数据、全A股涨跌停板比值、市场赚钱效应（基金中位数与大盘指数的涨跌比较）等指标，观察到市场的所谓“风险偏好”在三月中旬以来是在持续下降的。

　　2． “风险偏好”能解释未来市场涨跌吗？

　　我们的观点——认为“风险偏好”能够解释未来短期市场的涨跌，在逻辑上也同样并不充分：因为如果“某一主题”能够带动市场风险偏好提升，那么“某一监管”在逻辑上同样也能带动市场风险偏好下降。另外，区域主题对市场的影响在上周长江策略周报的量化回顾中，得到两个结论：（1）区域主题往往持续时间为一个月；（2）区域主题往往在换手率达到17%-18%时或将见顶。因此，不从市场环境的角度去思考“风险偏好”可能有失偏颇。

　　3． “风险偏好”近期由什么因素在影响？只是主题吗？

　　我们的观点——长江策略在过去一个月中的周报中，反复强调金融去杠杆政策推进，风险监管的收紧，或将对市场的“风险偏好”产生影响。从市场目前的状态来看，的确这一变量在逐步释放其对市场的作用。当然，我们也充分相信，金融监管对于市场长期的健康发展起到重要作用。

　　综上分析，我们依然维持一个月以来的观点，认为雄安主题在短期内（月内）会显著提升市场的活跃度（但同样也会导致市场波动加大），中期（季度）来看，区域主题对市场活跃度的传导作用显著弱化，且市场的“风险偏好”有较高概率将持续下行，市场将回归到核心矛盾点上。根据我们一直以来的逻辑，中期来看，影响市场的核心因素仍然在金融监管政策的持续收紧（至于为何核心矛盾会从一季度的“经济增长”转变至“金融监管”，我们在过去一个月的周报中有详细讲述）。因此，仍然维持我们的季度观点：二季度，留一份清醒与定力，密切跟踪金融监管政策的落地。

　　“风险偏好”真的在提升吗？

　　论据一：“ST概念指数”及“次新概念指数”换手表现 

　　今年1月中旬以来，市场开始进入了“春季躁动”行情。从大小盘的表现情况来看，上证50及中证500的换手率呈现稳步向上的趋势。然而，在一季度指数趋势性向上的过程中，我们观察到，“ST概念指数”及“次新概念指数”的换手率在迅速下行，特别是3月中旬以来，换手率下降速度呈现加速迹象，体现出在这两大板块交投活跃度的下降。这是我们论证“风险偏好”实质是在下行的论据之一。

　　论据二：全A股涨跌停板比值的变化情况

　　当投资者在讨论“市场热度”时，往往会通过观察涨跌停板数量的环比变化去衡量市场热度。但由于涨跌停板数量在日度数据上波动较大，因此，我们使用涨跌停板比值的10日平均数据作为考量“风险偏好”的另一论据。从下图中我们观察到与论据一呈现出了相同的结论，即所谓“风险偏好”实质在3月中旬开始即呈现出下行趋势，特别是雄安主题出现后，“热闹”了指数，“冷清”了其余板块。实质上并没有带来“风险偏好”的提升。

　　论据三：市场的赚钱效应并没有指数这般“热闹”

　　本周与投资者沟通下来，定性发现投资者的操作频率略有提升。同样，投资者也有疑惑，即从3月开始，定性感觉市场的赚钱效应在下降。从投资心态上推测，市场一旦赚钱效应减弱后，出现指数方向性选择的概率逻辑上或加大。因此，我们去比较了普通股票型基金指数（wind代码：885000）与上证指数定基后的涨跌比较，如下图所示。清楚地观察到，与上文中论据一、二匹配性较高，赚钱效应在1月中旬后有明显抬升，而在3月中旬后出现走平甚至略有下降。

　　“风险偏好”能解释未来市场涨跌吗？

　　认为“风险偏好”能够解释未来短期市场的涨跌，在逻辑上也同样并不充分：因为如果“某一主题”能够带动市场风险偏好提升，那么“某一监管”在逻辑上同样也能带动市场风险偏好下降。另外，区域主题对市场的影响在上周长江策略周报的量化回顾中，得到两个结论：（1）区域主题往往持续时间大概为一个月；（2）区域主题换手率的最大值主要集中在17%-18%，这意味着当区域主题的换手率达到17%-18%时或将见顶。因此，不从市场环境的角度去思考“风险偏好”可能有失偏颇。

　　“风险偏好”近期由什么因素在影响？只是主题吗？

　　长江策略在过去一个月中的周报中，反复强调金融去杠杆政策推进，风险监管的收紧，或将对市场的“风险偏好”产生影响。从市场目前的状态来看，的确这一变量在逐步释放其对市场的作用。一方面银监会近期紧密出台了6项文件，围绕风险防控，提升监管展开一系列专项活动；另一方面证监会也部署了2017年专项执法行动，持续公布违法案件，并将高送转以及炒作次新股等列入重点监管范围。当然，我们也充分相信，金融监管对于市场长期的健康发展起到重要作用。

　　结构配置观点

　　行业配置：防御为主，关注大金融以及估值有吸引力的行业

　　整体来看，我们认为四月份行业配置应以防御为主，首选估值相对较低的大金融板块，其次选取各个板块中业绩确定性高，同时估值相对有吸引力的行业。推荐关注银行、非银、医药、电气设备、电力等行业。

　　从防御性角度出发，我们认为大金融板块更具有性价比，推荐关注银行与非银金融。对于消费品，我们认为其中的龙头板块，例如家电、白酒等板块的估值已经接近顶峰，未来估值进一步扩张还需要业绩预期的持续提升。推荐关注其它估值处于相对低位的消费品，如医药。对于周期板块，我们整体并不乐观。从过往经验来看，历史上经济最终被证伪的周期中，春季躁动结束之后一个月内，周期股通常都会出现显著调整。不过在周期行业中，我们认为可以关注一些估值处于低位的稳定型的行业，例如电气设备与电力行业。对于成长股，我们认为目前尚不具备整体上涨的市场条件。从PEG的角度，我们认为目前成长行业中电子行业值得密切关注。

　　此外，从自下而上的角度，投资者四月份应关注一季报行情，在过去四年中，4月份一季报高增长公司超额收益分别为4.4%、2.5%、5.4%与6.8%，平均来看，月度超额收益为4.76%。由于目前一季报尚未开始披露，我们无法从自上而下角度去分析行业一季报情况，不过我们自下而上的收集了部分行业龙头一季报情况以及是否超预期。供各位投资者参考。

　　主题配置：内蒙、军工、混改和新能源车

　　主题方面：内蒙70周年、军工、混改和新能源车。我们观察到，区域主题是今年主题投资的一大主线，结合板块轮动和短期催化剂，我们看好70周年大庆带动下蒙古板块的主题投资机会；军工后续将迎密集催化剂，中国首艘国产航母可能将于海军节下水的预期、建军90周年、处理美韩萨德事件等都将提升军工板块关注度；同时混改主题近期催化不断。新能源汽车政策层面推进力度持续超预期。

　　内蒙：我们观察到，区域主题是今年主题投资的一大主线，结合板块轮动和短期催化剂，我们看好70周年大庆带动下蒙古板块的主题投资机会。内蒙古将于5月1日迎来自治区成立70周年大庆，结合2015年新疆自治区50周年和西藏自治区60周年期间的板块的表现，当前时点需要关注内蒙板块的投资机会。就投资线索来看，把握产业特色主线，相关公司有内蒙华电、兰太实业、鄂尔多斯、蒙草生态、赤峰黄金、北方稀土等。

　　军工：后续将迎密集催化剂，短期来看，中国首艘国产航母可能将于海军节下水的预期，都将提升军工板块关注度，而建军90周年、处理美韩萨德事件等都是后续重要催化剂。具体到投资逻辑，一方面，航天、导弹、雷达等领域是我国的相对优势军工板块，相对优势板块具备反超潜力后续大概率进一步加大投入；另一方面，战斗机、航母等领域是相对劣势板块，后续也将大概率增加投入进而补齐短板。结合这两条主线，相关公司有亚星锚链、中船科技、中船防务、北斗星通、北方导航等。

　　混改：近期混改催化不断，3月31日发改委党组副书记、副主任刘鹤主持召开委内改革专题会议。近日，中国联通发布公告称，其母公司联通集团正在筹划并推进开展与混合所有制改革相关的重大事项。混改主题中，叠加基本面改善及主题催化，关注几大行业的动态：民航（中国国航）、铁路（大秦铁路）、军工（北方创业）。

　　新能源汽车主题，持续成为另一核心热点主题。长江策略自3月初周报中开始推荐新能源汽车主题，继续看多此主题。4.1工信部发布了2017年第3批新能源车推荐目录，此前两批时点分别为1.23、3.1，基本延续一月一批的节奏，政策层面对于新能源车的推进力度，我们认为是超预期的。在投资领域，我们认为仍需重点关注新能源车产业链上游资源类相关标的。