任泽平：经济政策超预期市场震荡向上 A股结构性牛市

　　来源：泽平宏观

　　文：方正宏观任泽平  

　　导读

　　过去半年多来，看空中国经济和股市的声音此起彼伏，但宏观数据却不断超预期，股市也比市场预期的强劲，这本身就值得反思。客观地讲，未来新周期将面临库存调整、宏观调控等带来的短周期波动，但这并不影响新周期已经缓缓开启的中长期趋势。

　　摘要

　　国际经济：中美达成100天贸易计划，朝鲜、叙利亚等地缘政治局势紧张。美国劳动力市场趋紧，薪资上行，通胀保持潜在上升趋势。劳工部4月13日公布的数据显示，截至4月8日当周初请失业金人数下降至23.4万。3月CPI环比-0.3%，预期为0.0%；CPI同比2.4%，预期2.6%。4月初消费者信心从3月的96.9升至98.0。习特会上，两国元首批准展开为期100天的贸易谈判计划，扩大美国对华出口、削减美国对华贸易赤字，中美全面贸易战的概率降低。特朗普改口称不会将中国列为“汇率操纵国”。本周朝鲜半岛核问题再次升级，美国已在朝鲜半岛附近部署了两艘可以发射战斧巡航导弹的驱逐舰，朝鲜领导人金正恩下令立即撤离平壤近25%的居民。受欧佩克可能延长减产协议期和叙利亚局势影响，油价由跌转升。受地缘紧张局势发酵的影响，以黄金和美债为代表的避险资产升温，全球股市普跌。

　　国内经济：内外需回暖进出口复苏，新政治周期开启财政支出加快。内外需回暖进出口复苏，以美元计，3月出口同比16.4%，预期4.3%，前值-1.3%；进口同比20.3%，预期15.5%，前值38.1%；1-3月出口累计同比增长8.2%，而2016年全年只有-7.7%；欧美经济加速，外需回暖，加之价格同比大幅上涨，出口延续了去年下半年以来的回升态势，符合我们长期以来强调的观点“17年出口肯定比16年好”。基建投资超预期，3月财政支出同比增长高达25.4%，1-3月累计高达21%，继一带一路之后，雄安新区建设也将带动万亿级投资体量。本周地产销售环比回升但是同比继续下降，4月第一周土地成交面积和供应面积增速皆下滑。中游复苏平稳，4月发电耗煤量同比14.6%，低于3月同比18.4%。钢铁盈利空间缩窄但钢企开工积极性仍较高。4月螺纹钢价格同比下滑明显；水泥价格持续上涨。工程机械和重卡需求旺盛。黄金、原油价格延续涨势，有色价格震荡下行。

　　货币：企业融资需求恢复社融超预期，货币政策紧货币紧信用防风险。受到央行的窗口指导及偏紧的货币政策影响，3月信贷低于预期和前值，短期贷款和票据融资下降，中长期贷款上升；社融大幅超预期，企业盈利持续改善，融资需求恢复，资金脱虚向实。在MPA考核和窗口指导及基数作用下，信贷派生能力下降，人民币存款大幅下降，M1、M2增速回落，未来有继续回落的风险。本周R007利率为2.8446%，较上周下降6.77个BP；DR007利率为2.6729%，较上周上升3.96个BP；10年期国债收益率为3.3599%，较上周上升6.33个BP。人民币汇率小幅升值。年内将有大量MLF到期，央行通过逆回购替代MLF操作向市场投放流动性，旨在后期加强对于流动性的管理，但央行偏紧的货币政策基调不变。

　　政策：雄安新区、粤港澳大湾区、内蒙古70周年大庆等区域政策频出，混改提速，金融监管和房地产调控升级。李克强总理在会见新晋香港特区长官林郑月娥时谈到：“今年，中央政府要研究制定粤港澳大湾区发展规划”，打造成国际一流湾区和世界级城市群。今年的政府工作报告指出“要组织好内蒙古自治区成立70周年庆祝活动”，时间在5月1日。近日，银监会密集发文，两周之内发了7个监管文件，重点整治银行同业业务。其中6号文、46号文、53号文的重点指向了同业业务，而46号文更是直接剑指同业套利和同业扩张，涉及银行理财、存单和委外等业务。央行召开2017年金融稳定工作会议，要求进一步摸清风险底数，坚决整治金融乱象。成都、海南、秦皇岛、保定等多地出台或升级房地产调控措施，这是继上月19天内17个城市加码限购后出现的又一波限购高潮。4月13日发改委召开发布会，新闻发言人严鹏程称第一批9家试点的方案已基本批复，第二批10家试点企业名单已确定，发改委近期将批复实施，混改第三批试点的遴选工作已经着手启动。3月31日，刘鹤要求尽快批复实施试点方案，在七大领域迈出实质性步伐，形成一批典型案例。雄安新区临时党委、筹委会发布打击炒房炒地政策，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。

　　市场：经济政策超预期，市场震荡向上，A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革。近期市场对宏观经济的多空分歧较大，观点的背后可能是维度和逻辑的差异，比如看空经济的观点大多基于短期库存周期接近尾声和货币紧缩去杠杆，而我们提出“新周期”是一个中长期战略性判断，是对2015年“经济L型”判断的进一步推演，主要的逻辑是供给出清、需求复苏和新政治周期开始，近期经济数据和政策验证了我们此前的判断。我们正步入剩者为王、赢者通吃的新时代，传统行业的龙头将收割市场，新5%比旧8%好。具有“核心”推动力的一带一路、京津冀协同发展、雄安新区、供给侧结构性改革、去产能加码扩围、国企混改、军改等改革进入攻坚期。作为这轮行情最早最坚定的推荐者，我们维持中期A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革的判断。虽然短期受到美联储加息、房地产调控、流动性收紧、冲关阻力点位等扰动，但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期，站得高才能看得远。债市最困难的时候已经过去，机会仍需等待。

　　风险提示：地缘局势擦枪走火；美联储加息超预期；货币政策收紧超预期；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

　　目录

　　1、国际经济：中美达成100天贸易计划，朝鲜、叙利亚等地缘政治局势紧张        

　　1.1  美国劳动力市场持续收紧，通胀保持潜在上升趋势

　　1.2  “习特会”中美达成100天贸易计划

　　1.3  特朗普改口称不会将中国列为汇率操控国      

　　1.4  朝鲜半岛核问题再次升级     

　　1.5  欧佩克组织3月减产执行率达到104%     

　　1.6  地缘紧张局势发酵，避险资产升温，风险资产普跌        

　　2、国内经济：内外需回暖进出口复苏，新政治周期开启财政支出加快

　　2.1  财政收支持续高增，预算执行进度加快   

　　2.2  内外需回暖，进出口复苏     

　　2.3  新周期处在CPI低PPI高的黄金期，企业盈利将持续改善

　　2.4  地产销售和土地成交同比下滑，乘用车销售回暖趋势较弱     

　　3、货币：企业融资需求恢复社融超预期，货币政策紧货币紧信用防风险   

　　3.1  信贷回落社融超预期，融资需求恢复监管加强      

　　3.2  资逆回购替代MLF或成常态，货币政策依然偏紧   

　　4、政策：雄安新区、粤港澳大湾区、内蒙古70周年大庆等区域政策频出，混改提速，金融监管和房地产调控升级

　　4.1  “粤港澳大湾区”规划不断推进，上升成为国家战略     

　　4.2  内蒙古自治区将在5月1日迎来成立70周年大庆

　　4.3  银监会两周连发七道监管令，重点整治银行同业业务     

　　4.4  央企混改试点稳步进行，多家央企积极制定混改方案     

　　4.5  多地房地产调控升级

　　4.6  雄安新区严打炒房        

　　5、市场：经济政策超预期，市场震荡向上，A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革

　　正文

　　1、国际经济：中美达成100天贸易计划，朝鲜、叙利亚等地缘政治局势紧张

　　美国劳动力市场趋紧，薪资上行，通胀保持潜在上升趋势。劳工部4月13日公布的数据显示，截至4月8日当周初请失业金人数下降至23.4万｡3月CPI环比-0.3%，预期为0.0%；CPI同比2.4%，预期2.6%｡4月初消费者信心从3月的96.9升至98.0。习特会上，两国元首批准展开为期100天的贸易谈判计划，扩大美国对华出口、削减美国对华贸易赤字，中美全面贸易战的概率降低。特朗普改口称不会将中国列为“汇率操纵国”。本周朝鲜半岛核问题再次升级，美国已在朝鲜半岛附近部署了两艘可以发射战斧巡航导弹的驱逐舰，朝鲜领导人金正恩下令立即撤离平壤近25%的居民。受欧佩克可能延长减产协议期和叙利亚局势影响，油价由跌转升。受地缘紧张局势发酵的影响，以黄金和美债为代表的避险资产升温，全球股市普跌。

　　1.1  美国劳动力市场持续收紧，通胀保持潜在上升趋势

　　美国劳工部周四（4月13日）公布的数据显示，美国截至4月8日当周初请失业金人数意外下降至23.4万，这表明尽管3月非农新增就业人数急剧下降，但美国劳动力市场依然强劲。4月初消费者信心从3月的96.9升至98.0，因家庭财务状况保持乐观，表明3月就业增长大幅放缓只是短暂现象。

　　美国3月CPI环比-0.3%，预期为0.0%；3月CPI同比2.4%，预期2.6%。若不包括食品和能源，美国核心CPI较上月回落0.1%，为2010年1月以来首次下降。虽然CPI环比下降，但3月美国工人薪资上升。周五，美国劳工部数据显示，3月美国私人部门工人每周平均工资上涨0.5%。报告直指经济正稳步增长，可能促使美联储6月再次升息。

　　1.2  “习特会”中美达成100天贸易计划

　　据美国商务部长Wilbur Ross表示，特朗普总统与习近平主席2017年首次会晤已达成首个重磅共识，中美为期100天的商业贸易对话。《金融时报》9日称，中国将在金融领域投资以及牛肉出口方面向美国提供更开放的市场，以帮助避免贸易战争，但并未提及具体的开放措施。本计划旨在扩大美国对华出口、削减美国对华贸易赤字，中美全面贸易战的概率降低。

　　1.3  特朗普改口称不会将中国列为汇率操控国

　　4月13日，特朗普接受了华尔街日报的专访，称不会将中国列为“汇率操纵国”。这是在习近平主席访美后，特朗普首次接受媒体采访。特朗普解释，之所以改变竞选时的承诺，认为中国近几个月并没有操纵人民币，是因为现在行动可能破坏中美两国政府为应对朝鲜威胁进行的对话。同日，由于隔夜美元大跌，人民币中间价上调289点报6.8651，上调幅度创1月18日来最大。

　　4月15日，美国财政部在华盛顿发布的半年一度的汇率报告中表示，没有主要贸易伙伴正在操纵其货币以获取不公平贸易优势。报告继续将中国，韩国，日本，德国和瑞士保留在其外汇监测名单上。报告还说：“中国目前与美国的双边贸易顺差非常大，持续时间也很长，这突显了中国经济进一步向美国商品和服务开放”以及加快改革来提高其国内家庭消费的必要性。于此同时，特朗普政府敦促中国购买更多的美国商品和服务，以减少贸易失衡

　　1.4  朝鲜半岛核问题再次升级

　　本周朝鲜半岛核问题再次升级，牵动着世界各国的神经。多名美国情报高级官员称，美国已在朝鲜半岛附近部署了两艘可以发射战斧巡航导弹的驱逐舰，其中一艘距离朝鲜核试验地点仅300英里，一旦朝鲜实施核试验，美国将对其进行先发制人打击。对此，朝方外务省发言人回应，美国鲁莽的侵朝活动已进入严重的实践阶段，如果美国胆敢做出“先发制人的打击”“斩首行动”等军事上的选择，朝鲜将欣然回应美国所愿的任何方式。据俄罗斯“真理报”报道，目前，朝鲜领导人金正恩下令立即撤离平壤近25%的居民，即60万人被要求撤离平壤。

　　1.5   欧佩克组织3月减产执行率达到104%

　　据美国EIA月报显示，欧佩克组织3月减产执行率达到104%，自减产协议生效后，截止目前平均减产执行率为99%。其中沙特3月减产执行率为126%，卡塔尔为160%，安哥拉为168%，三国连续两个月带头欧佩克内部执行减产。全球原油供应在3月份下滑75.5万桶/日至9598万桶/日，因欧佩克和非欧佩克遵循减产协议，油市已经非常接近再平衡。此外，EIA将2017年全球原油需求增长预期下调4万桶/日至132万桶/日，上调2017年美国原油日产量增速预期5.5万桶至26万桶。美国方面，4月7日当周EIA原油库存意外减少197.3万桶/天，钻井平台数增加至683座，原油产量或将在在今年下半年得到集中释放。

　　此外，据华尔街日报报导，沙特已经告知OPEC官员希望在5月OPEC会议时延长减产协议六个月。受此报导提振，油价由跌转升。

　　1.6  地缘紧张局势发酵，避险资产升温，风险资产普跌

　　地缘政治紧张局势的忧虑促使投资者买入日元、美债和黄金等避险资产。东北亚地缘紧张局势发酵，避险资产升温，权益风险类资产多回撤。现货黄金一度上冲逼近1280美元/盎司，日元兑美元涨破110关口，最高至109.35，双双刷新5个月新高。

　　全球股市普遍下跌。本周标普500指数下跌1.24%，纳斯达克综合指数下跌0.98%，道琼斯工业指数下跌1.13%，德国DAX指数下跌0.95%，法国CAC40指数跌1.25%，英国富时100指数跌0.30%，日经225指数下跌1.27%，恒生指数微跌0.02%，上证综指下跌1.23%，创业板指下跌3.01%。

　　美债和贵金属价格上涨。美国10年期国债收益率下行14bp至2.24%。COMEX黄金价格上涨2.71%至1，290.1美元/盎司，COMEX白银价格上涨3.08%。

　　美元指数升0.64%至100.5123，欧元兑美元涨0.21%至1.0612，美元兑日元跌2.20%至108.63，英镑兑美元涨1.22%至1.2525，澳元兑美元涨1.05%至0.7581。

　　2、国内经济：内外需回暖进出口复苏，新政治周期开启财政支出加快

　　内外需回暖进出口复苏，以美元计，3月出口同比16.4%，预期4.3%，前值-1.3%；进口同比20.3%，预期15.5%，前值38.1%；1-3月出口累计同比增长8.2%，而2016年全年只有-7.7%；欧美经济加速，外需回暖，加之价格同比大幅上涨，出口延续了去年下半年以来的回升态势，符合我们长期以来强调的观点“17年出口肯定比16年好”。基建投资超预期，3月财政支出同比增长高达25.4%，1-3月累计高达21%，继一带一路之后，雄安新区建设也将带动万亿级投资体量。本周地产销售环比回升但是同比继续下降，4月第一周土地成交面积和供应面积增速皆下滑。中游复苏平稳，4月发电耗煤量同比14.6%，低于3月同比18.4%。钢铁盈利空间缩窄但钢企开工积极性仍较高。4月螺纹钢价格同比下滑明显；水泥价格持续上涨。工程机械和重卡需求旺盛。黄金、原油价格延续涨势，有色价格震荡下行。

　　2.1   财政收支持续高增，预算执行进度加快

　　3月份财政收入同比增长12.2%，支出同比增长25.4%。一季度累计，财政收入和支出增速分别为14.1%和21%，均高于上年同期（6.5%和15.4%）。财政收入增长主要受PPI大幅回升、剩者为王企业盈利改善、进口量价齐声、地产销售和土地出让火爆的影响。财政支出和土地财政收支增速明显高于去年同期，财政支持基建的力度加大（1-3月份累计挖掘机销量增速98.9%）；而且3月份中央本级支出增速接近于地方增速，表明两会之后中央开始加快预算划拨进度，符合两会上积极地财政政策“更有力度”的定调。今年预算批复下达进度比往年加快，截至目前中央一般公共预算已累计下达80%以上。二季度之后价格翘尾因素的影响开始显现，加之税收征缴的基数效应（去年5月营改增之后各地普遍加强了税收征缴力度）+减税降费政策（今年全年再减少企业税负3500亿元左右、涉企收费约2000亿元），预计财政收支增速将出现回落，但整体仍将大幅好于去年。

　　财政收入增速相比近年仍处于高位。3月全国一般公共预算收入同比增长12.2%，相比前两月增速略有下滑（14.9%），但仍远高于前两年同期。1-3月累计财政收入同比增长14.1%。（2015和2016年分别为和3.9%和6.5%）。

　　四个因素导致今年前3月财政收入较快增长：1．价格上涨。流转税在我国税制体系中居主体地位。今年前三月PPI分别为6.9、7.8、7.6，工业品价格上涨直接带动了工业增值税的增长。大宗商品价格上涨带动了进口增值税的增加。2．前期产能去化成效初显，“剩者为王”，企业盈利改善，投资者信心增强，带动相关税收增收；3．进口量价齐升，进口额增加（1-3月人民币计价进口同比增速38%），导致进口环节的增值税、关税、消费税增加。4．房地产销售火爆，土地出让面积和价格同时增加。

　　财政支出增速较快，中央地方双积极。3月全国一般公共预算支出同比增长25.4%。中央本级支出增速（24.3%）开始追上地方支出增速（25.6%），表明两会之后中央开始加快预算划拨进度，支持积极地财政政策“更有力度”。地方的支出积极性不减。1-3月累计，地方支出增速则高达22%。

　　土地财政收支继续维持高增速。 1-3月全国政府性基金收入累计同比增长27.5%。其中国有土地使用权出让收入同比增长29.9%（去年同期5.7%）。1-3月全国政府性基金支出累计同比增长18.6%。其中国有土地使用权出让收入相关支出同比增长18.7%（去年同期-9.2%）。

　　今年预算批复下达进度比往年加快，财政资金使用效率提高。截至目前，中央一般公共预算已累计下达80%以上。中央部门预算已于3月24日全部批复完毕，比往年提前了一周左右。中央对地方转移支付预算已经下达75%左右，比去年提高3个百分点。全年新增地方政府债务限额1.63万亿元已经全部下达（新增一般债务限额8300亿元、专项债务限额8000亿元）。财政部表示，预算批复下达之后，还将进一步督促中央部门和地方财政部门加快预算执行进度，确保财政资金使用效率。

　　2.2  内外需回暖，进出口复苏

　　内需向好外需回暖，加之价格同比大幅上涨，3月进出口双双超预期大增。出口大增的原因主要在于：其一，2016年下半年以来，美欧日PMI指数基本持续向好。衡量全球贸易走势的波罗的海干散货指数上升至2014年12月以来的新高。其二，3月人民币对美元中间价较去年同期贬值近6%。进口大增的原因主要在于：其一，内需向好。中采制造业PMI连续6个月处于51%以上的扩张区间。其二，价格同比上涨。3月CRB指数均值同比上涨9.5%，依然较高。3月贸易顺差超预期大增，有助于人民币汇率继续企稳。

　　除对香港、台湾的出口增速大幅下降外，对欧美等主要贸易国家（地区）出口增速均出现明显改善。3月，对美国、欧盟、日本的出口增速由负转正，分别为19.7%、16.6%、8.5%，分别较2月上升23.9、22.4、16.2个点。对印度、南非、俄罗斯、加拿大、澳大利亚、巴西的出口增速出现大幅回升，分别为30.9%、25.1%、36.2%、21.9%、19.2%、42.7%。对韩国、东盟的出口增速分别为13.7%、11.9%。对香港、台湾的出口增速由正转负，分别为-4.8%、-3.2%。

　　铁矿石、原油、成品油等大宗商品量价齐升。3月进口原油量同比增长19.4%，较上月上升19.5个点，进口金额（以美元计）增速99.1%，上升29.7个点；成品油同比增长10.2%，上升19.7个点，进口金额增速53.1%，上升24.5个点；铁矿石同比增长11.4%，回落2.0个点，进口金额增速101.1%，回落6.8个点；钢材同比增长2.4%，回落14.8个点，进口金额增速11.2%，回落14.7个点；大豆同比增长3.8%，回落19.1个点，进口金额增速19.2%，回落21.1个点。3月原油、成品油、铁矿石价格（以美元计）同比增长分别为66.7%、39.0%、80.5%，较上月回落2.8、3.2、2.8个点。

　　内外需改善，进出口将延续回升。以美元计，1季度出口同比8.2%，进口同比24.0%。日前中美元首决定展开贸易谈判“100天计划”，使得全面贸易战的可能性大大降低。3月中国外贸出口先导指数与2月持平，已连续5个月稳中有升，其中反映企业订单情况的出口企业新增订单指数连续5个月回升。但因基数抬高、价格上涨贡献减弱，二季度进出口增幅可能略降。

　　2.3   新周期处在CPI低PPI高的黄金期，企业盈利将持续改善

　　3月CPI处在低位表明通胀压力不大，货币政策没必要大幅收紧，而PPI处在高位表明企业盈利持续改善，这是典型的新周期黄金期。CPI同比略升，主因是基数效应和非食品价格上涨。重视近期美国经济加速和薪资提高对后面核心通胀的压力，而历史上中美通胀具有很强的同步性。外部输入性和PPI正向CPI传导，下半年可能通胀再度回升。

　　基数效应和非食品价格致CPI同比回升，食品价格续降。3月翘尾因素贡献0.4个百分点，而2月贡献0个百分点，翘尾因素回升。新涨价因素贡献0.5个百分点，仅比上月下降0.3个百分点，其中食品价格回落是主因。3月食品价格同比-4.4%，比上月下降0.1个百分点。非食品价格同比2.3%，比上月上升0.1个百分点，PPI向CPI传导。

　　供给出清，需求复苏，PPI高位略回落。3月翘尾因素贡献5.8个百分点，新涨价贡献约为1.8个百分点。从环比看，3月PPI为0.3%，较上月降0.3个百分点，3月CRB指数在430以上高位震荡，3月国内广谱商品月均价格上涨，钢铁、有色价格上涨，原油价格暴跌。价格沿产业链向下传导，3月PPI生产资料中加工业环比涨幅超原材料业，分别为0.5%、0.3%。从主要行业看，有色、化工、钢铁环比上涨，分别为0.5%、0.5%、2.4%。

　　从同比看，3月份PPI上涨7.6%，涨幅较上月回落0.2个百分点，主要受去年3月低基数效应、供给出清超预期、需求回暖、产能短期难以恢复供需改善影响，40个工业行业中有33个行业价格同比上涨，与上月个数持平。其中煤炭开采和洗选业价格上涨39.6%，与上月持平；石油和天然气开采业价格上涨68.5%，较上月回落16.8个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨36.8%，回落3.3个百分点；石油加工业价格上涨29.9%，回落0.6个百分点；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨17.3%，回落2.2个百分点；化学原料和化学制品制造业价格上涨11.5%，回落0.4个百分点。上述六大行业合计影响PPI同比上涨约6.1个百分点，占总涨幅的80.3%。

　　新周期开启，PPI高位，“新5%比旧8%好”。美国经济正从复苏走向过热，2月美国CPI为2.7%，PCE为2.1%，核心PCE升至1.8%不断地趋近2%的通胀目标，6月大概率加息，2017年加息3次左右，美元上涨，未来输入性通胀压力显现。中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上。新周期新在供给出清、需求复苏和新政治周期开启，中国经济可能已经告别了过去长达6年的去产能和通缩，行业集中度提升，剩者为王，“新5%比旧8%好”。由于实际贷款利率仍处于历史低位、出口复苏、制造业投资改善、房地产投资回升、基建超预期等，将对冲库存回补接近尾声的影响，需求复苏持续的时间和力度超预期。PPI从2015年12月的-5.9%上行至2017年2月高点7.8%，且PPI正向CPI传导，下半年可能面临通胀再度回升的压力。

　　4月第二周，农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数的月化同比分别为-15.5%、-16.0%和-19.3%，均高于3月的-27.5%、-27.6%和-38.0%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价4月同比分别为-1.0%和-2.8%，分别持平和低于3月的-1.0%和-2.7%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价4月同比分别为8.4%和2.1%，均高于3月的6.3%和1.5%。4月全国成品油价格增速继续放缓。全国成品油价格指数4月同比上涨12.8%，低于3月的17.2%。

　　图：菜价同比增速回升，猪价同比增速回落

　　2.4   地产销售和土地成交同比下滑，乘用车销售回暖趋势较弱

　　下游：地产销售和土地成交同比下滑，乘用车销售回暖趋势较弱。本周30大中城市地产销售环比上升4.0%，截至4月13日，30大中城市地产销售同比-34.7%，低于3月同比-31.1%；其中一二三线城市同比分别为-32.4%、-41.1%和-23.2%，分别低于、低于和高于3月同比-23.1%、-36.7%和-26.2%。4月第一周土地成交缩量明显。100城住宅土地成交面积4月同比-51.0%，低于3月同比-19.0%；其中一线土地零成交，二线和三线城市同比分别由三月的-30.5%和-14.6%下滑至-35.2%和-59.4%。4月土地供应同比减少18.1%，大幅低于3月同比12.5%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-26.1%、-6.3%和-28.8%，均大幅回落。

　　3月乘用车同比增长3%，在1-2月零售-2%的基础上缓慢回暖。但是1-3月累计仍是-1%的负增长，这是在春节提早、税费减免阶段性退出、韩系偏弱、近期消费不旺等因素共同影响下的结果。3月乘用车批发同比增长1%，较往年平均12%的增速大幅下降，市场压力超出厂家调控范围。3月末厂家库存环比2月增加11万台，经销商库存增加7万台，形成1季度的厂商持续增库存的现象。

　　上周电影票房收入环比13.7%，观影人次和放映场次环比分别为13.4%和3.9%。同比来看，4月份票房收入、观影人次和放映场次分别为15.9%、8.3%和25.7%，分别较上周上升7.8、7.2和2.8个百分点，分别高于、高于和低于3月的-12.5%、-9.1%和31.7%。虽然距五一小长假还有半个月，但旅游产品已迎来预订高峰。截至4月13日，五一假期前后出境游线路预订已进入收官阶段，据驴妈妈旅游网数据显示，该平台五一出境游人次为去年同期的2.8倍，亲子游、邮轮游增长较为显著。

　　纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.19%，4月的月化同比28.7%，较上周下降0.1个百分点，高于3月同比27.8%。本周坯布价格指数与上周持平，4月月化同比5.0%，与上周持平，高于3月同比4.6%。

　　集装箱运价指数回升。本周上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比上升0.1%，4月同比59.6%，较上周上升0.1个百分点，低于3月同比87.2%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上升1.8%，4月同比24.0%，较上周上升1.1个百分点，高于3月同比13.4%。

　　图：30大中城市地产销售回落

　　中游：发电耗煤增速略降，钢价回落水泥价格上涨。本周工业生产降温。6大发电集团日均耗煤量环比上升2.8%，较上周上升了9.1个百分点。截至4月14日，本月6大发电日均耗煤63.5万吨，高于3月的62.4万吨。4月发电耗煤量同比14.6%，较上周下降3.2个百分点，亦低于3月同比18.4%。

　　本周国内钢厂的盈利比率85.3%，连续第四周下滑。尽管盈利空间缩窄，绝大多数钢企生产积极性仍高，全国高炉开工率录得77.6%，与上周持平。钢价震荡回落，本周螺纹钢环比下降0.5%。截至4月7日，螺纹钢价格同比上涨29.4%，低于3月同比65.1%。由于近期房地产调控等影响，钢材市场需求回落，短期钢价受阻，但是随着环保限产、清除地条钢的推进，钢材供需有望得到进一步改善。

　　水泥价格持续上涨。本周水泥价格环比1.0%。4月同比上升31.9%，较上周上升0.8个点，高于3月的31.7%。随着消费进入旺季，需求端逐步回暖，预计水泥价格将延续上涨行情。

　　化工产品价格走弱，部分产品跌幅较大。截至2017年4月14日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有54种，集中在化工板块和有色板块；涨幅前3的商品分别是维生素C（1.6%）、镨钕合金（1.4%）、柴油（1.3%）。环比下降的商品共有66种，集中在化工和钢铁；跌幅前三的商品分别为丁二烯（-4.3%）、铁矿石（澳）（-3.9%）、丁苯橡胶（-3.4%）。

　　机械市场需求不断扩大。据中国工程机械工业协会统计数据显示，2017年3月挖掘机销量同比增加55.6%。重卡销售同比增长53.36%。挖掘机和重卡销售同比仍旧处于高位，反映了机械市场的需求端较为强劲。

　　图：六大发电日均耗煤同比下降

　　上游：避险情绪持续升温，黄金、原油延续涨势。本周CRB工业原材料指数环比-1.8%，4月同比13.1%，较上周下降0.8个百分点，低于 3月同比17.2%。南华工业品指数环比-4.5%，4月同比37.2%，较上周下降5.6个百分点，低于3月同比53.8%；南华农产品指数环比1.3%，4月同比10.7%，较上周下降0.1个百分点低于3月同比20.8%。

　　由于地缘政治影响以及经济数据驱动，美元区间震荡，本周美元指数环比下跌0.6%，4月同比6.6%，较上周下降0.1个百分点，高于3月同比4.7%。由于朝鲜半岛的紧张局势以及特朗普倾向低利率的讲话，伦敦黄金现货价格连续两天大幅上涨1.6%和1.0%，周四收于1287.6美元/盎司，创下去年11月7日以来的新高。伦敦金现本周环比上升1.4%，4月同比1.9%，较上周增长1.2个百分点，高于3月的-1.2%。

　　主要受美国原油库存减少以及OPEC延长减产预期的影响，原油价格持续上涨，本周布伦特原油价格环比上升1.2%，4月同比27.1%，低于3月同比32%。IEA月报显示，欧佩克3月减产执行率达到104%。由于OPEC减产协议得到有效执行，油市已经非常接近再平衡。此外，欧佩克官员称，沙特、伊拉克、科威特都将60美元/桶设为原油目标价，这意味着下月的维也纳会议上，他们都将支持继续延长减产六个月的决议。美国方面，4月7日当周EIA原油库存减少297.3万桶/日，预期减少100万桶/日；汽油库存减少297万桶/日，预期减少100万桶/日。本周石油钻井数继续增加11座，至683座。综合来看，油价短期内会延续上涨态势，但是长期来看，油价反弹的力度有限。

　　受到技术面驱动以及铜矿罢工的多空交织影响，有色震荡下行。目前，南方铜业持续罢工，但由于之前两大铜矿恢复生产，此次罢工对市场的影响有限。但随着未来铜矿需求的进一步回暖，铜价或将上行。LME铜价格本周环比为-2.0%，4月同比为18.7%，较上周下降1个百分点，高于3月同比17.7%。在铜价带动下，LME铝价格周环比下降2.0%，4月同比23.4%，较上周下降0.7个百分点，低于3月同比24.2%。LME锌价格周环比为-3.9%，4月同比44.2%，较上周增长4.3个百分点，低于3月同比54.1%。

　　国内外货运价格增速回升。本周波罗的海干散货指数（BDI）环比上升6.0%，4月同比106.1%，较上周增长1.4个百分点，低于3月同比197.8%。中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比下降4.0%，4月同比40.8%，较上周下降2.8个百分点，低于3月同比54.6%。货币：企业融资需求恢复社融超预期，货币政策紧货币紧信用防风险

　　受到央行的窗口指导及偏紧的货币政策影响，3月信贷低于预期和前值，短期贷款和票据融资下降，中长期贷款上升；社融大幅超预期，企业盈利持续改善，融资需求恢复，资金脱虚向实。在MPA考核和窗口指导及基数作用下，信贷派生能力下降，人民币存款大幅下降，M1、M2增速回落，未来有继续回落的风险。本周R007利率为2.8446%，较上周下降6.77个BP；DR007利率为2.6729%，较上周上升3.96个BP；10年期国债收益率为3.3599%，较上周上升6.33个BP。人民币汇率小幅升值。年内将有大量MLF到期，央行通过逆回购替代MLF操作向市场投放流动性，旨在后期加强对于流动性的管理，但央行偏紧的货币政策基调不变。

　　2.5  信贷回落社融超预期，融资需求恢复监管加强

　　受到央行中性偏紧的货币政策影响，以及房贷放缓等窗口指导影响，信贷增速有所放缓。3月新增人民币贷款不及往期，短期贷款和票据融资下降，中长期贷款上升。其中，中长期贷款9985亿（前值9822亿），高于上年同期的9475亿。居民中长期贷款4503亿（前值3804亿），高于上年同期的4397亿，受到房地产影响，居民中长期贷款有所上升。非金融公司中长期贷款5482亿（前值6018亿），高于去年同期的5078亿。经营改善的企业融资需求依旧旺盛，PPI处在高位表明企业盈利持续改善，这是典型的新周期黄金期的表现。

　　短期贷款和票据融资减少1205亿元（前值166亿元），上年同期3461亿元。居民短期贷款增加3443亿元（前值-802亿元），同期上年2063亿元，汽车数据向好，居民消费旺盛。新增企业贷款稳定，企业短期贷款新增1920亿元（前值3386亿元），同期上年880亿元。

　　非标大涨占比过半，助推社融超预期大涨。3月社会融资规模增量大幅上涨至21200亿元，高于预期15000亿元，前值修正为11479亿元，同比减少2731亿元。

　　表内新增人民币贷款11550亿元（前值10317亿元），同比减少1626亿元。新增外币贷款小幅下降288亿元（前值368亿元），结合一季度外汇规模趋稳，人民币压力较小。委托+信托+未贴现银行承兑汇票大幅上涨7539亿元（前值516 亿元）。年后企业业绩超预期，资金需求提升，叠加MPA考核等监管从严，表外非标得以大幅上涨。其中，未贴现银行承兑汇票2388亿元（前值-1718亿元），新增信托贷款3112亿元（前值1062亿元），新增委托贷款2039亿元（前值1172亿元）。

　　企业债券融资220亿元（前值-1073亿元），年后企业债融资受债市低迷及监管管控表现不佳。非金融企业境内股票融资813亿元（前值570亿元），同比增加251亿元。

　　在MPA考核和窗口指导及基数作用下，信贷派生能力下降，M1、M2同比增速下降，剪刀差减少为8.2%（前值10.3%）。未来M1、M2增速仍有回落的风险。

　　3月M2同比增长10.6%，预期11.1%，前值11.1%，增速下降，远不及12%的目标，主要原因是新增人民币存款和财政存款的大幅减少。3月制造业PMI51.8（前值51.6）。PMI超预期上升，连续6月处于51%以上扩张区间，企业经营改善，非金融公司存款上涨，存款继续从居民流回企业。新增人民币存款12700亿元（前值23100亿元）。新增居户存款增加7287亿元（前值1013亿元）；新增非金融公司存款12922亿元（前值6645亿元）；新增财政存款减少7670亿元（前值1903亿元）。

　　2.6  资逆回购替代MLF或成常态，货币政策依然偏紧

　　央行本周共有1300亿逆回购到期，此外周四还有2170亿MLF到期，但是央行并未续作。央行在周四重启了暂停13天的公开市场操作，进行1100亿逆回购，同时还发放了839亿PSL。本周央行公开市场操作货币投放2000亿，回笼1300亿，净投放700亿。

　　今年年内，央行向商业银行投放的MLF将有3.23万亿陆续到期，创历史新高；去年同期约2.04万亿。下周二将有2345亿到期，5-7月则分别有4095亿、4313亿和3575亿到期。央行并未对本周四到期的2170亿MLF进行续作，反而重启逆回购，并配合PSL操作，当天净回笼资金631亿。央行通过逆回购替代MLF操作向市场投放流动性，旨在后期加强对于流动性的管理，但央行偏紧的货币政策基调不变。未来几个月MLF到期量较大，央行或将继续用逆回购操作对冲MLF资金到期，通过逆回购将到期资金的时间和金额进行平滑，避免对市场造成冲击，也方便央行后期进行流动性管理。

　　截至4月14日，1天期银行间回购加权利率为2.4453%，较上周下降4.53个BP；7天期银行间回购加权利率为2.8446%，较上周下降6.77个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.4066%，较上周下降4.84个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.6729%，较上周上升3.96个BP。1年期国债收益率为3.0333%，较上周上升3.71个BP；10年期国债收益率为3.3599%，较上周上升6.33个BP。

　　珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周下降1.5个BP，票据转贴利率（月息）亦下降1.0个BP。本周不同期限的信用利差缩窄，1年期AAA企业债的信用利差缩窄2.96个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩窄8.10个BP。

　　人民币汇率小幅升值，远期贬值压力增大。4月第2周美元兑人民币中间价升值0.30%，美元兑人民币即期汇率升值0.18%，离岸人民币升值0.01%，美元兑人民币1年期外汇远期买报价上升35个BP。

　　图：短期利率回落

　　4、政策：雄安新区、粤港澳大湾区、内蒙古70周年大庆等区域政策频出，混改提速，金融监管和房地产调控升级

　　李克强总理在会见新晋香港特区长官林郑月娥时谈到：“今年，中央政府要研究制定粤港澳大湾区发展规划”，打造成国际一流湾区和世界级城市群。今年的政府工作报告指出“要组织好内蒙古自治区成立70周年庆祝活动”，时间在5月1日。近日，银监会密集发文，两周之内发了7个监管文件，重点整治银行同业业务。其中6号文、46号文、53号文的重点指向了同业业务，而46号文更是直接剑指同业套利和同业扩张，涉及银行理财、存单和委外等业务。央行召开2017年金融稳定工作会议，要求进一步摸清风险底数，坚决整治金融乱象。成都、海南、秦皇岛、保定等多地出台或升级房地产调控措施，这是继上月19天内17个城市加码限购后出现的又一波限购高潮。4月13日发改委召开发布会，新闻发言人严鹏程称第一批9家试点的方案已基本批复，第二批10家试点企业名单已确定，发改委近期将批复实施，混改第三批试点的遴选工作已经着手启动。3月31日，刘鹤要求尽快批复实施试点方案，在七大领域迈出实质性步伐，形成一批典型案例。雄安新区临时党委、筹委会发布打击炒房炒地政策，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。

　　3.1 “粤港澳大湾区”规划不断推进，上升成为国家战略

　　4月11日，李克强总理在中南海紫光阁会见新晋香港特区长官林郑月娥时谈到：“今年，中央政府要研究制定粤港澳大湾区发展规划”。粤港澳大湾区指的是“9+2”，由“广州、佛山、肇庆、深圳、东莞、惠州、珠海、中山、江门”9市和香港、澳门两个特别行政区形成的城市群。定位为世界级城市群。2016年，粤港澳大湾区经济规模将近1.4万亿美元。

　　2014年，深圳市首提构建“湾区经济”，2015年3月，“一带一路”愿景与行动文件指出要深化与港澳台合作，打造粤港澳大湾区。2015年11月，广东“十三五”规划提出建设“粤港澳大湾区”的概念。2016年3月，国务院提出携手港澳共同打造粤港澳大湾区，建设世界级城市群。2016年12月，国家发改委提出，2017年拟启动珠三角湾区等跨省域城市群规划编制。2017年3月，李克强总理在政府工作报告中强调“研究制定粤港澳大湾区城市群发展规划”。此次李克强再次强调研究制定粤港澳大湾区发展规划，意味着粤港澳大湾区得到国家层面的确认，区域经济发展将迎来新机遇。

　　根据广东省发改委何宁卡提议，未来重点从六个方面谋划粤港澳大湾区的发展：一是加强基础设施互联互通；二是打造全球创新高地；三是携手构建“一带一路”开放新格局；四是培育利益共享的产业价值链，加快推动制造业转型升级；五是共建金融核心圈；六是共建大湾区优质生活圈。

　　3.2   内蒙古自治区将在5月1日迎来成立70周年大庆

　　在2017年全国两会的政府工作报告中明确要求要组织好内蒙古自治区成立70周年庆祝活动。今年内蒙古将推行多项民生工程改善人民生活，其中包括确保20万人脱贫、新增城镇就业25万人以及完成22万套棚户区改造。多项为70周年大庆献礼的惠民工程也将在大庆前后竣工，包括70周年大庆主会场内蒙古少数民族群众文化体育运动中心等。

　　3.3   银监会两周连发七道监管令，重点整治银行同业业务

　　银监会近日密集发文，两周之内发了7个监管文件，重点整治银行同业业务。其中《关于银行业风险防控工作的指导意见》（6号文）、《关于银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（46号文）、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（53号文）的重点指向了同业业务，而46号文更是直接剑指同业套利和同业扩张，涉及银行理财、存单和委外等业务。

　　3月28日，银监会发布《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》（45号文），督促银行业金融机构加强合规管理，扎严“制度笼子”。3月29日，银监会发布《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（46号文）。4月6日，银监会发布《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（53号文），要求银行自查同业业务。4月7日，银监会发布《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》（4号文），重点用“十招”促使银行业围绕“三去一降一补”支持供给侧结构性改革，提升服务实体经济水平。同日，银监会发布《关于集中开展银行业市场乱象政治工作的通知》（5号文），要求组织全国银行业集中整治市场乱象。

　　本周一（4月10日），银监会发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》（6号文），提出了对十大类风险的具体防控要求，集中在以下方面：资产信用风险、流动性管理、债券投资、同业业务、理财业务、房地产融资、地方债务风险、互联网金融、跨境业务风险和民间金融风险等。

　　周三（4月12日），银监会发布《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（7号文），督促银行业金融机构压降风险敞口。

　　3.4  央企混改试点稳步进行，多家央企积极制定混改方案

　　4月13日，国家发改委召开发布会，新闻发言人严鹏程在介绍央企混改试点进展情况时表示：“目前，第一批9家混改试点的方案已基本批复，有望年内取得实质性进展和突破；第二批10家试点企业名单已经国务院国有企业改革领导小组审议确定，其中9家企业已正式报来试点方案，我们拟近期批复实施，预计年内将取得阶段性进展；第三批试点的遴选工作已经着手启动。”

　　前两批19家试点企业中，除已确定的中船集团、联通集团、东航集团、南方电网、哈电集团、中国核建6家央企外，一些符合发改委所明确的行业特征、细分领域的央企也值得期待。包括中国航空集团、中国兵器装备集团、中国兵器工业集团、中国船舶重工集团、中粮集团、中国电力建设集团等央企都在积极制定混改方案。从行业代表性看，这些企业都是所处行业的代表企业或领军企业，具有典型性，在这些企业开展混改试点能够发挥示范作用。从股权结构看，试点企业混改后股权结构都将发生质的变化，有的从国有独资改为国有绝对控股，有的从国有绝对控股改为国有相对控股。从混合模式看，包括民企入股国企、国企入股民企、中央企业与地方国企混合、国企与外资混合、PPP模式等，各有特色。

　　严鹏程还表示：下一步，国家发改委将加快工作进度，抓紧完成第二批试点方案批复工作，确定第三批试点名单；同时，跟踪试点实施情况，深入开展调研指导，及时梳理解决实施中存在的关键问题。

　　3.5   多地房地产调控升级

　　继上月19天内17个城市加码限购后出现的又一波限购高潮。

　　本周三，继上月23日后成都再度出台限购新政，规定自当日起，在市内11个住房限购区内新购买的住房须取得不动产权证满3年后方可转让；二套房首付比例升至六成，贷款年限最长25年。除此之外，新政对开发商捂盘惜售、首付款资金来源等进行更为严格的监管。

　　本周四，海南出台限购政策，规定自本周五起，起非本省户籍居民限购一套房，本省居民买第三套房将暂停发放贷款。

　　本周五，秦皇岛市政府出台“关于加强房地产市场调控意见”，划定市内限购范围，规定外地户籍居民家庭暂不得购买限购区内第二套房；要求对已完成土地供应的项目限期开工，尽快形成有效供应；严厉打击囤地炒地、恶意炒作、捂盘惜售等违规违法行为。

　　本周五，保定市满城区进一步升级调控措施：暂停向已有两套及以上住房的本地户籍居民家庭售房；对能够提供满一年及以上纳税证明或社保缴纳证明的外地户籍居民家庭，限购1套住房，无法提供这些证明的暂停向其售房。

　　3.6   雄安新区严打炒房

　　本周六凌晨，雄安新区临时党委、筹委会发布打击炒房炒地政策，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，称“严禁大规模开发房地产”，还表示：“对炒房炒地、圈地囤地等行为，持续保持严管、严打高压态势；对违法违规的，发现一起、查处一起，绝不姑息，绝不手软。建设雄安新区是千年大计、国家大事，对一切妨碍新区规划建设大局的行为，都将依法予以坚决纠正。严格土地用途管制，不搞大规模土地批租。健全住房保障体系，制定差别化购房、信贷政策。严格规划管控，严格控制地价房价。”

　　5、市场：经济政策超预期，市场震荡向上，A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革

　　近期市场对宏观经济的多空分歧较大，观点的背后可能是维度和逻辑的差异，比如看空经济的观点大多基于短期库存周期接近尾声和货币紧缩去杠杆，而我们提出“新周期”是一个中长期战略性判断，是对2015年“经济L型”判断的进一步推演，主要的逻辑是供给出清、需求复苏和新政治周期开始，近期经济数据和政策验证了我们此前的判断。我们正步入剩者为王、赢者通吃的新时代，传统行业的龙头将收割市场，新5%比旧8%好。具有“核心”推动力的一带一路、京津冀协同发展、雄安新区、供给侧结构性改革、去产能加码扩围、国企混改、军改等改革进入攻坚期。

　　作为这轮行情最早最坚定的推荐者，我们维持中期A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革的判断。虽然短期受到美联储加息、房地产调控、流动性收紧、冲关阻力点位等扰动，但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期，站得高才能看得远。债市最困难的时候已经过去，机会仍需等待。

　　风险提示：地缘局势擦枪走火；美联储加息超预期；货币政策收紧超预期；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

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