姜超和任泽平分歧大 荀玉根认为上证综指处于历史底部

　　原标题：到底是买什么都错，还是新周期起点？姜超和任泽平分歧有点大

　　作者：唐维 

　　“现在全国最富裕的50、60后家长们刮干淘净为80、90后的下一代在北京凑下100万-200万首付，孩子们贷上200万-300万贷款，在北京买下400万-500万的一居小房子蜗居。卖掉一居的北京小家庭，拿出攒了几年的100万-200万积蓄，贷上200万-300万贷款，换一套800万-900万的两居。卖掉二居的有娃家庭，拿出100万-200万积蓄，贷上200万-300万贷款，换一套1300万-1500万的三居。卖掉三居的二娃家庭，拿出100万-200万积蓄，贷上200万-300万贷款，换一套1800万-2000万的四居。”

　　阳春三月，多地楼市迎来“小阳春”，关于楼市的段子也多了起来，2016年新财富宏观研究第一的姜超却提醒大家，纵观历史，没有任何一个国家的繁荣是靠房子涨出来的，地产泡沫只会走向危机，本轮房价上涨其实已经与人口结构角度的刚性需求无关，而是彻头彻尾的金融现象。到2017年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济或有极大的下行风险。

　　不过任泽平（2016年新财富宏观研究第三）有不同观点，他认为，受益于降息降准、减税、放松限购限贷等政策刺激，2016年不仅一二线、而且部分三四线城市地产销售火爆去库存超预期。三四线分化明显，受益于一二线挤出效应的城市销售火爆，人口继续向大都市圈及部分核心二线城市迁移。未来补库存将有助于地产投资改善，上调2017年全国房地产投资增速至4%、上半年5%。他还维持中期战略看多A股结构性牛市判断。

　　楼市、股市，始终是中国老百姓绕不开的两个话题，最近多位投资大伽发布了最新研究成果，让我们先睹为快。

　　摘要：

　　姜超：现在买什么都是错的，尤其是买房

　　海通证券首席宏观债券分析师

　　繁荣顶点安全至上。2017年2季度将是从滞胀向衰退转化的关键时期，这意味着现金为王应是当前主要策略，主配黄金和现金等安全资产，逐步减少商品和股票类资产配置，而随着利率上升应逐步增加债券资产的配置。

　　荀玉根：A股离下一轮牛市还有多远？

　　海通证券首席策略分析师

　　对比一年四季的春夏秋冬，类似冬天的熊市已经过去，现在处于类似春天的震荡市，类似牛市的夏天迟早会来，只是时间的问题。“水牛”难以再现，盈利牛、转型牛值得期待，上证综指、上证50指数估值处于历史底部。

　　任泽平：我们正站在新周期的起点上，未来已来

　　方正证券首席经济学家

　　维持中期战略看多A股结构性牛市判断，旗帜鲜明将周期进行到底。从中长期角度，中国经济可能已经告别了过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，我们正站在新周期的起点上，未来已来。

　　徐彪：北京房价上涨是一个不能不重视的现象

　　天风证券首席策略分析师

　　今年以来北京房价的上涨是一个不能不重视的现象，我们认为货币政策应当是政府房地产调控框架中的重要一环。对A股而言，对总需求的担忧在短期中应该还会存在。不过，如果市场短期因此调整，则市场反映经济是否存在小阳春的不确定性之后，不排除市场出现反冲。进入2季度之后，需要视经济的真实状况而定。

　　正文

　　姜超

　　加息之前短期平静。商品和股市领涨。2017年以来，铁矿石、铜和黄金等部分商品价格依旧表现出色，股市表现也普遍不俗，其中港股以10%的涨幅领涨全球，主要源于美元明显走弱。2017年2季度加息风险上升。之前期货市场预期2017年加息2次，最早在6月，但进入3月以来风云突变，目前最新预测是最早3月加息，2017年加息3次。本轮美国经济反弹仍属库存周期，未来关键看设备投资能否启动。

　　特朗普的减税政策预期明确，意味着美国的企业可能会加大投资力度，而中国和日本的企业可能会搬到美国，因而启动一轮设备投资周期的概率并不低。因此，由于4季度美国经济短期走弱，使得年初美元贬值，给了新兴市场短期喘息的机会。反过来说，如果未来美国减税预期明确、加息加快，美元再度升值，那么黄金和港股都有再度回落的风险。

　　2015年加杠杆起泡沫，2016年稳增长靠天量融资。去年经济的再度回升依然归功于投资，尤其2016年的基建投资增速高达16%，是稳增长的主要贡献。而在基建投资高增的背后，是政府的天量融资。虽然全年来看基建投资贡献最大，但从月度走势来看，下半年的经济回升反而伴随着基建投资增速的回落，因而制造业尤其是地产投资的回升应是工业经济边际改善的主因。

　　本轮地产繁荣的背后，靠的是居民的天量房贷，因此2016年经济企稳的背后，还是熟悉的配方，通过天量融资，推动地产和基建回升并稳定经济。但不同之处在于，2016年稳增长所使用的货币量远超过去历史。货币推涨房价，地产泡沫已现。随着人口老龄化的到来，地产会迎来大周期的拐点，因此本轮房价上涨其实已经与人口结构角度的刚性需求无关，而是彻头彻尾的金融现象。

　　2017年去杠杆抑泡沫。从稳增长到防风险。2017年2月央行正式上调7天逆回购招标利率10bp，意味着在货币市场正式启动加息。利率上调的一个重要原因是应对通胀上升；另一个原因在于应对人民币汇率贬值的压力。历史上每逢7/8的年份容易开启金融危机，而金融危机与美元走势密切相关。但美元升值并不会直接促发危机，新兴市场过去危机爆发都与外汇储备不足有关。金融去杠杆：规范同业业务。虽然今年货币利率大幅提高，资金流出压力有所缓解，但2月外储余额仍比去年年末下降。 

　　繁荣顶点安全至上。我们预测2017年上半年的经济增速压力有限，因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还未开始。但到2017年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济或有极大的下行风险。如果美国大幅降低企业所得税税率至15%，而中国还继续助推地产泡沫，那么制造业和资本或许会大幅流失，而美国持续加息或会刺破中国地产泡沫。

　　从投资时钟角度观察，2016年下半年商品价格大幅上涨、股涨债跌，说明经济再度步入过热期。而从2016年12月开始，随着货币利率的大幅上升，股债一度齐跌，商品高位震荡，意味着经济已经步入滞胀期。2017年2季度将是从滞胀向衰退转化的关键时期，这意味着现金为王应是当前主要策略，主配黄金和现金等安全资产，逐步减少商品和股票类资产配置，而随着利率上升应逐步增加债券资产的配置。

　　任泽平

　　此轮经济周期复苏在争议中不断超预期，我们认为由于实际贷款利率较低、出口复苏、制造业投资改善、房地产投资回升、地方政府换届后基建投资冲动等，实际GDP增速L型、名义GDP增速U型，维持中期战略看多A股结构性牛市判断，旗帜鲜明将周期进行到底。从中长期角度，中国经济可能已经告别了过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，我们正站在新周期的起点上，未来已来。经济复苏持续时间和力度超预期，A股结构性牛市。

　　考虑到1季度信贷、新订单等先行指标超预期，经济周期复苏持续的时间和力度超预期，更为重要的是供给出清企业业绩持续改善“新5%比旧8%好”，剩者为王，强者恒强，寻找中国的漂亮50。

　　作为这轮行情最早最坚定的推荐者，我们维持中期A股结构性牛市判断，与2014-2015年主要是分母估值驱动不同，2016-2017年主要是分子业绩驱动，围绕中游崛起、低估值真成长和改革三大主线展开。

　　由于主要是分子业绩驱动，当前市场的主攻方向在周期股价值股，并不存在风格切换到风险偏好驱动，低估值真成长是价值投资思维的扩散。虽然短期受到美联储加息预期、冲关阻力点位等扰动，但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期。

　　债市最困难的时期已经过去，机会仍需要等待。 

　　荀玉根

　　对比A股历史，五轮震荡市持续时间在15-38个月之间，平均24个月。对比一年四季的春夏秋冬，类似冬天的熊市已经过去，现在处于类似春天的震荡市，类似牛市的夏天迟早会来，只是时间的问题。春天有长有短，夏天有早有晚，关键要看各个条件是否充分，我们沿着历史分析的思路，对比分析各项指标，看看牛市还有多远？未来牛市的动力在哪里？

　　（1）利率（流动性）：“水牛”难以再现。2017年2月央行上调7天逆回购招标利率10bp，意味着在货币政策已经开始转向中性稳健，利率再次大幅下行驱动“水牛”的可能性已经很小。

　　（2）基本面：盈利牛、转型牛值得期待。2016年三季度A股归属母公司净利润累计同比分别为1.9%，较中报的-4.6%明显回升，剔除金融后数据为12.7%和1.0%，同样明显回升。主板、中小板、创业板的三季度归母净利累计同比分别为-0.4%、21%、43%，相对二季度的的-6.9%、13%、48.5%，也在改善。2016年工业企业利润同样大幅改善，利润总额同比增速从15年的-2.3%回升至8.5%。6.5%左右的GDP目标预示着宏观面平稳，虽然固定资产投资平稳，但消费和出口增速在改善，尤其是周期行业集中度上升、消费不断升级，上市公司盈利结构在优化，转型期GDP结束L的竖进入横，上市公司盈利可以更好，类似70-80年代的日本。当然，盈利的数据需要中报、三季报不断确认，尤其是下半年的盈利数据需要确认。

　　（3）风险偏好：等待改革再发力、转型见实效。展望未来，类似于96/1-01/6、14/7-15/6的“水牛”难以再现， 05/6-07/10的“繁荣牛”和08/10-09/8的“政策牛”再出现的可能性也很小，2017年下半年将迎来十九大召开，改革与转型是希望，未来的牛市更可能是改革不断发力、转型渐见实效后，业绩改善的“盈利牛”、“转型牛”，因此未来的牛市斜率将更平缓。

　　（4）估值：上证综指、上证50指数估值处于历史底部。目前上证指数、A股（剔除金融）、上证50、中小板指、创业板指的PE（TTM）分别为15倍、33倍、11倍、44倍、56倍，相对历次牛市起点各板块估值区间（8.5-18）、（14-18）、（7-15）、（20-23）、27倍而言，上证指数和上证50指数估值已经达到历史上牛市启动的水平，而A股（剔除金融）、中小板指、创业板指估值水平仍然较高。估值水平与盈利增长相关，震荡市的意义就是通过盈利增长消化估值，以时间换空间，为未来的牛市做准备，问题的核心仍然是盈利。

　　徐彪

　　上周集中公布了一系列经济金融数据，总体上，上周的数据明显出乎市场预料的情况可谓少见，包括物价、外贸和外汇储备数据，甚至社融和信贷数据也多有不符合预期之处。过多出乎预料的因素出现，意味着我们想象不到或者认识不清导致评估不足的风险存在可能性在上升，这个风险可能是正面的，也可能是负面的。不过，我们并不能清晰地指出问题所在，但数据反映出来的一些隐忧可能是不容忽视的。

　　对市场而言，上周公布的数据冲击最大的可能是物价数据。因为春节因素的扰动，02月份CPI会明显下降是事前市场就能预料到的，但大幅下降1.7个百分点至0.8%这一结果在一定程度上是超乎想象了，似乎单纯用春节扰动不太可能解释得过去，而很可能也反映了近期的终端需求并没有实质性改善，甚至有可能是相对疲弱的。如果在一个正常的经济波动状况下，这个单一的影响是不需要去担忧的，因为可以通过货币政策去刺激总需求，把经济状态往平稳的状态拉升。但问题是，如果当前的经济终端需求真的是相对疲弱的，我们面临的状况可能会比较复杂，也相对困难。 

　　首先，从PPI数据来看，虽然02月份继续上升至7.8%，这个结果基本是符合预期的，但重点不在此。重点在于，2016年02月份PPI环比增速为0.5%，而过去3个月，PPI环比增幅分别是1.6%、0.8%和0.6%，是逐步下降的。02月份环比为0.6%，这一数字比去年同期0.5%只有一步之遥。这意味着，从翘尾因素的角度去考虑，从03月份开始，PPI同比增速将大概率不会再大幅上升，而且在未来2-3个月的时间里很可能会出现向下拐头。对宏观经济而言，PPI出现拐头的影响不在于它本身，而在于这个数据牵动着工业企业补库存过程，甚至对制造业固定投资也有所影响，这可能在一定程度上是过去一段时间经济总需求看起来尚可的重要原因之一。在这种情况下，如果PPI出现拐头，宏观经济总需求将可能会真正面临挑战。

　　其次，从2017年前两个月的社融和信贷数据来看，相比2016年前两个月，在量上基本上是同一个水平的。但是，终端需求并没有因此出现相应改善。这一特征跟2016年一脉相承，但有一点不一样，就是2016年“稳健”中偏宽松的货币政策导致PPI出现了一轮波澜壮阔的上涨，这在2017年很可能已经难以重复，至少从上述的翘尾因素原因（实际上也是基数原因）来看，是可以在相当程度上做出这种预见的。

　　这意味着，偏宽松的货币政策可能不单对终端需求的刺激作用是微弱的，而且在2017年可能对企业端需求的刺激作用也将会明显下降的。相反，如果货币政策“稳健”中偏松，那么相关的负面影响将会触碰政策诉求的约束边界，即房地产调控效果。今年以来北京房价的上涨是一个不能不重视的现象，我们认为货币政策应当是政府房地产调控框架中的重要一环。

　　对A股而言，对总需求的担忧在短期中应该还会存在。不过，如果市场短期因此调整，则市场反映经济是否存在小阳春的不确定性之后，不排除市场出现反冲。进入2季度之后，需要视经济的真实状况而定。

　　配置方面，我们建议关注三个板块：第一个是国防军工，逻辑是今年的地缘政治大概率会加剧，以及国企改革催化，我们认为这是需要全年进行战略性布局的板块；第二个是银行，板块PB极低，不良率改善的可能性较大，有利于PB修复，修复行情一旦出现，收益空间相对较大；第三个是电力，这个板块的契机在于供给侧改革，关注该行业在2017年落后产能淘汰和企业兼并重组上的力度。