海通证券荀玉根：美国人眼中的A股为何这么贵？

　　海通证券 荀玉根

　　上周我在美国路演，恰逢特朗普上任不久美股不断创新高，我带着中国人普遍存在的疑问——美股为何这么强？来到了美国。在交流中发现美国投资者对A股很有兴趣，但同样充满疑惑：A股为何这么贵？这种对比的感觉，很像儿时经常听到的父母的念叨：你看别人家的孩子……

　　1、中国人眼中的美股：为何这么强？

　　近日美国三大股指接连创历史新高，远超市场预期。14年起美联储加息预期升温，15年、16年、17年每年初都听到周围一批人预判美股即将见顶走熊，但美股却继续任性走牛，迄今本轮美股牛市已持续8年之久，这让经历三轮股灾的A股投资者满满的羡慕嫉妒恨！我出国前被问到的最多问题之一就是美股为何这么强？

　　美股本轮牛市始于货币宽松，08年11月起美联储启动三轮QE，大放水推高估值，宽松货币政策助力经济复苏，基本面改善接力驱动美股走强。但现在美国已经退出QE了，唱空美股的言论也是在15年12月加息靴子落地后更盛行的。现在美股走强到底靠什么呢？回顾美股走势，15年三大指数小阴或小阳，基本走平，可见当时在加息预期下QE的推动力已经消退，而16年中阳线涨幅主要是11月9日特朗普大选获胜后2个月贡献的，可以把这次的新高定义为“特朗普行情”，巴菲特当时甚至称美股还要再涨30年。

　　路演交流中，美国投资者也表示美股的表现超出之前预期，不过“特朗普行情”有内在的合理性，背后有基本面改善的预期。最开始行情受益于特朗普1万亿美元基建投资计划，近期行情主要受特朗普减税计划催化，减税将直接让利企业，改善业绩。目前美国道指、标普500、纳指的PE（TTM）分别为18.7、21.2、33.6倍，均显著高于07年至今历史中位数15.4、16.9、29.6倍。特朗普宣称将企业所得税率从35%降至15%，加上各州所得税税率均值4.9%，按照税率从39.9%降至19.9%测算，道指、标普500、纳指PE将回落至14.3、16.2、30.5倍，将小于或接近历史中位数水平。

　　2、美国人眼中的A股：为何这么贵？

　　自09年3月以来，美股长牛已走了8个年头，趋势性行情还能延续多久未可知，美股投资者纷纷把目光投向海外，中国市场是重点关注对象。但是，美国新兴市场基金、亚太基金、大中华基金对A股的实际投资较少，配置主要是港股，道理很简单，AH价差明摆着。他们很疑惑的是，为何沪港通、深港通都开通了，AH溢价仍然存在？这是我路演中被问到的最多问题之一。

　　沪港通开通前恒生AH溢价指数为102点，现在119点，AH溢价一直存在，甚至还扩大了，这确实是个问题。我们认为，这源于两方面：一是两个市场制度环境不同决定了供求关系不同。A股实行核准制发行，股票发行数量受限，但资金入市没有限制，资金的潜在力量大于股票。而港股发行实行注册制，当上市申请取得港交所批准及香港证监会发布出“不反对有关上市申请”的通知后，申请人即可获得注册，发行门槛不高，资金和股票的潜在力量没有偏差。二是两地投资者结构不同。A股自由流通市值中散户持股48%，R/QFII持股仅2.2%，散户交易占比近85%，外资对A股的影响很小，风险偏好高的散户对A股影响很大。港股成交额中散户占比仅20%左右，由沪港通和深港通投资港股的成交额占比仅2.2%，南下资金对港股的影响力有限。两个市场虽然有了互通，定价仍相对独立。

　　另外，表面上看A股的绝对PE高，实际上相对值不高。目前A股PE（TTM，整体法）为22倍，而港股为13倍，美股为12倍。但每个市场的估值都有个性化的背景，经济增长、货币环境、投资者结构等市场制度。计算各市场PE处于自己2005年来分位数可见，A股主板为18%，标普500为64%，恒生指数为34%，A股偏低。以最新的市值/GDP计算各市场证券化率，目前A股为77%，加上所有海外中资股为109%，美国为139%，中国资产证券化率不高。近期保险资金南下投港股，主要是对股息率股的配置型需求。恒生AH溢价指数最近一个月下跌3%，高股息的金融行业涨幅达10%，保险股AH平均溢价率从24%降至15%，银行股从18%降至13%。

　　3、思考：认识市场，尊重市场

　　习惯了A股的大起大落总会疑惑于美股的慢牛，习惯了美股的估值水位总会惊诧于A股的高PE。存在即合理，两个市场都有自身的特性和内在规律，无所谓好坏、优劣。A股和美股只是正处于不同的历史阶段，A股好比20岁左右的青少年，美股如同40岁左右的中年人。美股甚至可以对A股说“我回首从前，曾经是莽撞少年，曾经度日如年”。从投资者结构看，当前A股类似1970s年代的美股，按照自由流通市值占比，目前A股机构投资者占比为22%，而美国在1970年以前机构投资者比例也仅为20%左右，目前60%以上。美股在1929年曾经也出现过10倍杠杆投资的疯狂行为。

　　投资而言，认识市场、尊重市场很重要，对于不同的市场采取不同的应对策略，好比与20岁人和40岁人聊天的话题甚至语句用词都不同，这样才能更好地共鸣。无论是A股还是美股，我就是我，不一样的起落！