华泰证券：再融资新规强化“买入实,卖脱虚”

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　　原标题：【华泰策略戴康】 再融资新规强化“买入实，卖脱虚”——217非公开发行新规解读

　　来自微信公众号：戴康的策略世界

　　作者：戴康/藕文

　　导读

　　217再融资新规监管趋严超市场预期，定价基准日规定终结三年期定增套利，新规从20%+18个月（量和时间）两个维度对大盘的影响相对中性，对小盘股中依赖市值管理和套利型的股票限制明显，能够发行可转债或优先股公司优势凸显，我们坚定推荐ROE拐点叠加历史低PB的周期股，继续推荐“水金石”组合（水泥/银行/石化）。

　　正文

　　再融资新规趋严超市场预期符合我们的预判

　　2月17日证监会发言人对《上市公司非公开发行股票细则》的部分条文修改，并发布了《发行监管问答》规范上市公司再融资。新规实行新老划断延续监管趋严之势，其中不超过发行前总股本20%，比原配售规定更严（配售股份数量不得超过本次配售股份前股本总额的30%）；18个月的期限限制比发债规定更严（城投债等申报间隔1年）；非金融企业申请再融资期末不得持有大额长期金融资产与公开发行的增发要求相当。新规超预期严格，但符合我们01.02日报告《买“入实”卖“脱虚”》的预判，“脱虚”会使得套利型股票受到抛售，“入实”使业绩改善型股票受到青睐。

　　20%+18个月=新规对大盘股相对倾斜

　　经统计，增发股票数占上一年年报公布的总股本数比例，在2012年至2016年分别为7%、10%、14%、16%、23%，呈上升趋势。新规中拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，从“量”上保守限制了约20%以上的再融资，新规对大盘股影响相对中性，限制市值管理驱动和套利交易型的小盘股。18个月间隔期对可转债、优先股和创业板小额快速融资不设限，新规平滑了市场对新股上市后短期再融资的预期，很大程度上抑制了次新股的炒作。

　　市场化定价驱逐一二级市场制度套利

　　再融资新规定价方式的调整对市场影响很大，非公开发行的初衷是寻找有风险辨识和承担能力的投资者，为其提供较低的发行门槛，但投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，定价基日在董事会决议公告日、股东大会决议公告日，发行期的首日的自由选择为定增套利打开空间。新规明确定价基准日为非公开发行股票发行期的首日，是定增价格市场化的重要一步，给定增三年期制度套利的时代划上休止符。

　　新规改善A股供求关系

　　刘士余主席2月10日全国证券期货监管工作会议表示“股指稳定和融资力度不能对立”，我们认为监管层态度是：需要增加股票市场优质股票的供给，同时必须有效抑制股票市场短期逐利的炒作风气。再融资的股票大部分通过银行配置购买，到期兑现减持的可能性大，新规大幅限制了此类股票的供给，同时在资金面上限制了战略投资者定增到期集中减持对股指的扰动，在股票供给端和资金需求端利好股市。

　　可发可转债或优先股公司优势凸显

　　目前整体上市有四种形式，分别是换股IPO、换股并购、增发收购和再融资反收购，定增是整体上市的重要手段之一。随着新规的实施，18个月的间隔期对于企业资金的补给时间周期过长，非公开发行20%的数量规定让整体上市的操作难度进一步加大。当前可以发可转债或优先股的公司优势凸显。优质公司同样受制于配套融资但未限制并购重组，重大并购重组与非公开增发分属证监会上市部和发行部监管，新规对重大重组的影响较小。

　　鼓励内生性增长，继续推荐ROE拐点+历史低PB周期股

　　再融资新规有利于市场优胜劣汰，业绩差的公司往往不够发行条件，投资者认购更多会参考公司业绩，依靠内生性增长的优质公司稀缺性凸显，有望享受更高估值溢价。我们1月提出“本轮A股既不是买PE也不是买PEG，最大贝塔价值在重资产行业PB修复”，再融资新规限制制度套利型的外延扩张，受到冲击最大的正是“市值管理型”利润表，我们建议利用不可持续冲击买可持续方向，坚定盈利慢牛“买入实，卖脱虚”，推荐ROE拐点叠加历史低PB的周期股“水金石”组合（水泥/银行/石化）。