申万：创业板高估值消化仍将持续 加仓传媒通信等板块

　　来自微信公众号：申万策略

　　作者：王胜 林丽梅 刘扬

　　原标题：创业板连续7个季度被减持，消化高估值进程仍将持续

　　正文：

　　截止至2017年1月22日，几乎所有公募基金公司都公布了2016 年4季报，据此可以窥探公募基金的大类资产配置情况、重仓股的板块和行业布局等变化。

　　指标说明：（1）资金在不同品种的相对配置指标：我们用超配（低配）比例（基金配置市值占比/全部市场的流通市值占比）来衡量，如果该值高于1 则为超配；低于1则为低配。（2）实际加仓/减仓的指标：我们用所有基金全部重仓股持股市值规模环比变动幅度，与这些样本A 股总市值规模的环比变动幅度的差值来衡量（即扣除掉市值的变化）。如果该值大于0 则为加仓，低于0则为减仓。（3）下文的统计结果的样本是：重仓股。

　　1 去年四季度权益基金赚钱效应先升后降，仓位整体较3季度有所提升

　　赚钱效应是决定A股边际交易者是否入场的重要因素，进入10月后以上证综指为代表的主板明显反弹，上证综指从9月28日的2987反弹至11月29号的最高点3301，指数反弹幅度超过10%。同时，从微观结构上看，10-11月期间一带一路、股权转让和举牌、举牌和国资改革等概念板块大放异彩，区间涨幅均超过15%，市场赚钱效应明显。进入12月后，受险资监管压制市场情绪影响，市场开始有所回调，但整体而言，4季度市场整体赚钱效应还是不错的。

　　赚钱效应驱动下，主动管理股票型基金仓位从2016Q3的81.8%上升至2016Q4的82.3%，仓位绝对值和2015年年中82.1%的水平比较接近。进入2017年后，根据申万宏源金工团队的测算，基金仓位呈继续提升之势。截止至1月20日，申万金工团队估算的开放式股票型、偏股混合型和灵活配置型基金仓位分别为92.45%、88.21%和55.62%，较2016年底分别提高1.57、3.83和4.42个百分点。

　　2 板块结构上：继续加仓主板而减持中小创业板，但值得重视的是，主板强而中小创弱的格局在边际上已开始发生变化

　　2016Q4基金继续加仓主板而减持中小创业板，主动管理型基金（普通股票型+偏股混合型）口径下的创业板已经连续7个季度被减持。（1）全部基金重仓股对创业板的配置系数从2016Q3的2.39下降至2016Q4的2.18，对中小板的配置系数从2016Q3的1.48回落至1.4。即使我们采用主动管理型基金（普通股票型+偏股混合型）重仓口径，4季度中小创业板趋势上也在减持。例如主动管理型基金对创业板和中小板的配置系数分别从2016Q3的2.97、1.91下滑至2016Q4的2.74、1.86。（2）受险资举牌大票，供给侧改革继续推进和2016Q4全球再通涨预期浓烈等因素共同影响，全部基金重仓股对主板的配置系数从2016Q3的0.75继续提升至2016Q4的0.79，普通股票型+偏股混合型基金重仓股对主板的配置系数也从2016Q3的0.58上升至2016Q4的0.64。

　　值得注意的是，主板强而中小创弱的格局在边际上已开始发生变化。（1）虽然2016Q4基金加仓了主板，但我们自下而上精选的99只价值成长组合经历了年初以来的持续加仓后，2016Q4首次遭到基金减仓，全部基金和主动管理型基金（普通股票型+偏股混合型）对价值成长组合的配置系数从2016Q3的2.33、2.93分别下滑至2016Q4的2.1、2.6，这表明在追逐纯绩优白马的同时，资金也开始在主板内部找一些国企改革等偏主题性质的机会。（2）虽然2016Q4基金减持了中小创业板，但我们发现减持的重灾区其实是传媒和通信，同样属于新经济的计算机和电子4季度已开始增持，这表明部分资金已经开始逐步布局TMT中增长估值匹配的个股。

　　除了基金对大类板块内部结构配置的边际变化外，各板块配置系数的绝对水平也值得重视。例如4季度主动管理型基金（普通股票型+偏股混合型）对创业板的配置系数为2.74，创2013年9月以来新低，仅略高于2013年中2.64的水平。但从长期来看，创业板的绝对估值水平仍偏高，同时叠加创业板超配比例仍然比较高，未来仍有被继续减仓的可能。

　　3．行业配置上：主要加仓油气产业链、有政策预期催化板块（种业/军工/铁路运输/PPP等）、增长稳定的白酒/医药/汽车/金融等，新经济里的传媒和通信、前期资金过于集中的煤炭开采/造纸、以及部分大消费品种则减仓明显

　　2016Q1基金加仓方向比较分散，概况下来，主要加仓了油气产业链（石油开采/石油化工/化纤/化学原料和制品等）、有政策预期催化的种业/军工/铁路运输/工业金属/钢铁/电气自动化设备/环保/PPP相关、稳定增长型（白酒/医药/汽车/机场/银行/保险等）。此外，新经济相关的计算机和电子在市场整体唱衰成长股的背景下也开始被基金加仓，后续值得重点关注。

　　新经济里面的通信、传媒和航天装备，强周期里的煤炭开采/造纸/电力/包装印刷/水泥/其他建材，大消费里的航空运输/食品加工/家用轻工/黑电/纺织服装/畜禽养殖/饲料/农业综合，电力设备相关的电机/高低压设备等行业配置系数均下降，基金减仓明显。

　　从历史对比看，配置系数创2010年以来新高的二级行业是：石油开采、化学原料/纤维、元件、农产品加工、动物保健、通用机械、基础设施建设、园林工程和公交。这里面尤其值得注意的是化学纤维和元件等板块最近5个季度的配置系数都在连续提升；配置系数创2011年以来新低的二级行业主要是：电机、电力、港口、通信运营、林业和餐饮等。

　　4． 重仓股估值分布上：均值回归趋势延续

　　一般而言，过去市场对基金持股分析普遍集中在仓位、板块配置、行业加/减仓以及重仓股的持仓变化等基本信息上。事实上，通过对基金季报持股公开数据的挖掘，我们还可以通过基金重仓股的估值分布来观察微观筹码分布。2016Q4基金持股估值均值回归趋势延续，即普通股票型+偏股混合型基金的高估值股票配置占比延续下降，而低估值股票配置继续提升。

　　具体来看，目前普通股票型+偏股混合型基金重仓股PE（TTM）小于0和50倍以上数量占比从3季度60%回落至4季度的55%，和历史比仍处于较高位置。而PE（TTM）位于0-30之间的数量占比则从3季度22%小幅回升至4季度的23.4%，低估值股票占比处于长周期底部，回归低估值将是未来的长期趋势。

　　5．配置建议：春季行情强周期和价值风格概率大，继续坚守

　　新兴成长短期反弹，但整个春季行情强周期和价值风格贡献相对收益仍是大概率，继续坚守。成长股市场特征的调整相对充分，所以短期快速反弹实属正常，但展望整个春季行情，我们认为强周期和价值贡献相对收益仍是大概率，核心逻辑主要有两个方面：一是从基本面的改善，业绩兑现和与潜在催化剂的共振的角度，强周期和价值风格相对成长风格依然明显占优，相关行业一季报和年报仍将超出市场预期，国企混改、一带一路、军工等两会期间必将催化剂不断。二是现阶段，强周期和价值风格的股价也处于高性价比的区域。结合着基本面变化，成长股的总体性价比并未体现出明显优势，尽管存在短期超额收益修复的可能性。所以，目前我们依然认为，成长风格能否系统性提前归来，取决于强周期和价值行情（绝对收益）演绎充分的程度，周期搭台方能成长唱戏，仍需耐心等待。

　　（有删减）