海通证券：后半年成长望回归 险资加大股权配置仍是大势所趋

　　来源微信公众号：荀玉根-策略研究

　　核心结论：①回顾历史股市涨跌伴随资金进出，13年初至14年中存量资金博弈，14年下半年开始增量资金入市，15年6月至16年1月底股市剧烈波动后资金大量流出，16年2月至今资金流入流出整体平稳。②中性情景，预计17年资金流入合计2.48万亿，资金流出1.86万亿，资金供求偏宽裕。③边际资金变化影响市场风格，如05-07年公募发展造就蓝筹泡沫，13-15年私募发展推升中小创行情，展望17年先价值后成长。

　　中性情景，股市资金供求偏宽裕

　　——2017年流动性系列（1）

　　我们可以从很多个角度来看A股市场，而资金面是很重要的一个角度，也是最直接的一个角度。我们曾在15年底发布报告《展望2016：有多少钱可以进来》，判断16年资金流入将更加缓和，市场有望从激情走向温情，现在来看16年资金供需整体平稳。而站在16年年底来展望17年，明年资金供需整体格局如何，哪些资金会成为市场主导资金，从而影响市场风格，下面为您详细阐述。

　　1． 回顾历史：股市涨跌伴随资金进出

　　股市涨跌与资金流动相生相长。股市涨跌伴随着资金的流入流出，整体上看证券交易结算资金余额和上证综指的走势基本一致，在09年、14年年中-15年6月两波牛市中资金大量流入，10-12年底、15年6月-16年1月底两波下跌中资金大量流出，13年初至14年中、16年2月至今的震荡市中资金变化不大。从投资者结构角度出发，可以把资金流入归为四个方面：散户资金（银证转账）、杠杆资金（融资余额）、机构资金（基金、保险等）、海外资金（沪港通等）。资金流出可以跟踪三个方面：股市融资（IPO和再融资）、交易费用（印花税和交易佣金）、产业资本净减持。下面我们对过去几年三个不同阶段的市场涨跌和资金流入流出进行详细回顾。

　　13年初至14年中存量资金博弈市，资金净流入小且没有持续性。13年初至14年中具有明显的存量资金博弈市的特征，上证综指在此期间基本没有涨幅，且市场波动比较小。13年1月至14年7月资金流入合计9185亿，流出合计10301亿，资金供需基本平衡。资金净流入规模较小，每月在1000亿之内，而且没有持续性，没有出现过持续三个月以上的资金净流入。存量博弈市中成交量也较低，日平均193亿股，平均年化换手率为174%。

　　14年下半年开始增量资金入市，市场走牛。14年下半年能够走出增量资金牛市有两个条件，一是外部有利宏观条件的催化，14年开始利率不断下行，并于11月21日开始了新一轮降息降准周期，此外在14年下半年改革预期上升和沪港通刺激下风险偏好不断提升；二是股市内部微观结构的改善，A股经历多年的震荡下跌后，至14年年中全体A股PE只有11倍，处于历史底部，具有形成大牛市的内在条件。从资金层面上可以看出，14年7月资金净流入明显放大，为2200亿。在11月21日降息的刺激下，资金进一步加速入市，净流入规模从2000亿放大到4000亿左右。资金入市最疯狂阶段出现在15年3月之后，每月资金净流入都在1万亿以上。14年8月至15年6月，资金流入合计93020亿，流出合计20593亿，资金流入远远高于资金流出。资金牛市期间成交量和换手率也大幅增加，日平均成交量为578亿股，平均年化换手率为501%，为存量博弈市时的三倍。

　　15年6月至16年1月底股市剧烈波动后资金大量流出，市场由牛转熊。受证监会严查场外配资的影响，15年6月开始股市急转直下，半年时间上证综指从5178高点下跌到16年1月底的2638点，降幅49%。15年7月至今资金入市情况也是一波三折，15年7月-9月三个月间资金大量流出，流出金额高达22640亿，10月随着行情反弹资金有短暂的流入，11月和12月资金小幅流出，16年初的再次暴跌使得1月资金流出额升至2719亿。

　　16年2月至今资金流入流出整体平稳，市场震荡格局。今年2月以来资金流入流出整体规模不大，单月规模大多在一千亿以内，资金供需整体平稳，市场也走出震荡行情。但是今年资金结构上出现了一定程度的分化，以证券交易结算资金为代表的散户资金从2月以来下降了3000亿左右，而以险资为代表的机构资金有所增加，根据我们测算今年机构投资者在A股自由流通市值中占比上升了2个百分点以上。

　　2． 展望17年：资金流入大于流出

　　下面我们大致估算一下17年资金供需状况，分乐观情景和悲观情景两种情况估算。

　　资金流入1：银证转账和场内融资净流入乐观情景下为1.1万亿，悲观情景下为4000亿。13年银证转账资金净流入2048亿，14年8046亿，15年29735亿，16年-338亿。乐观情景下我们预计17年行情表现略弱于14年，上半年震荡行情，下半年震荡最终会向上突破，则该情景下17年银证转账预计增加6000亿左右。悲观情景下我们预计17年整体震荡博弈行情，类似于13年，则该情景下17年银证转账预计增加2000亿。13年沪深两市融资余额增加2578亿，14年增加6739亿，15年增加1539亿，16年减少2235亿。乐观情景下我们预计17年融资余额增加5000亿左右，悲观情景下融资余额增加2000亿。

　　资金流入2：公募基金、基金专户、私募基金资金流入乐观情景下为1.38万亿，悲观情景下为7500亿。13年股票型和混合型基金合计新发行1140亿，14年2126亿，15年15135亿，16年4713亿，老基金申购和赎回的数据大致相等，乐观情景下股票行发行金额17年比16年有所增加，预计6000亿左右，悲观情境下预计在4000亿左右。从基金专户规模来看，15年增加了1.88万亿，今年增加近3万亿，乐观情境下假设明年仍增加3万亿规模，其中有20%投资股票的话，该部分增量资金约为6000亿，悲观情境下假设明年规模增加2万亿，其中有10%投资股票，该部分增量资金约为2000亿。14年私募基金新发行580亿，15年1968亿，16年1517亿。乐观情景下17年私募基金增量资金预计1800亿，悲观情景下预计1500亿。

　　资金流入3：保险、社保和养老金配置型需求乐观情景下为8500亿，悲观情景下为2300亿。目前保险资金余额为13.1万亿，投资于股票和基金的比例为14.4%，15年末社保基金资产总额为1.9万亿，保险和社保目前合计规模大概15万亿左右。乐观情境下如果明年保险和社保全年加仓2%、资金余额增速20%的话，该部分增量资金约8000亿。悲观情境下明年不加仓、资金余额增速降至10%的话，该部分增量资金约2000亿。此外，养老金入市也在加速推进，目前约2万亿元左右养老基金可用来做投资运营，首批管理人资格申报已经结束，下一步将组织各个委托省份与社保基金会签订合同，乐观情景下签订合同委托的养老金规模2500亿，20%投资股票的话，增量资金约为500亿。悲观情境下如果签订合同的养老金规模1500亿，20%投资股票的话，增量资金约为300亿。

　　资金流入4：海外潜在流入资金乐观情景下为1600亿，悲观情景下为900亿。截止到目前RQFII投资额度为5238亿人民币，QFII投资额度为864亿美元，比年初分别增加794亿人民币和53亿美元，投资额度中有一半流入股市的话，乐观情境下预计17年合计流入800亿左右，悲观情景下预计500亿左右。此外截止到目前今年沪股通资金净流入400亿，预计明年在深港通开通下流入资金会增加，预计乐观情境下明年全年该部分资金流入800亿，悲观情境下400亿左右。

　　资金流出1：IPO规模区间上限预计3600亿，区间下限预计2400亿。受第三次股市剧烈波动的影响，今年年初证监会明显控制了IPO发行节奏，1月和2月IPO规模偏低，只有30.8亿和24.5亿，三月开始股市的融资规模基本恢复正常，从3月至6月月均60亿左右。从7月份开始IPO发行金额进一步放大，七至十月月均150亿左右，11月开始IPO发行速度又进一步加快，目前已经达到月均300亿水平。如果明年IPO融资规模月均保持目前300亿较高水平的话，IPO发行规模将达到3600亿左右。如果明年IPO融资规模月均降至200亿的话，IPO发行规模将达到2400亿左右。

　　资金流出2：再融资规模区间上限预计1.2万亿，区间下限预计9600亿。今年3-5月再融资月均规模1500亿左右，5月份《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿出台，证监会对跨界并购重组明显加强了监管，6-8月略有降低后，9月大规模爆发达2025亿，10月份又开始降速，目前月均800亿左右。如果明年月均能够达到1000亿的话，再融资规模将达到1.2万亿左右。如果明年月均800亿的话，再融资规模将达到9600亿亿左右。

　　资金流出3：产业资金净减持区间上限预计2400亿，区间下限预计1200亿。14和15年产业资本净减持分别为1414亿和2108亿，因为行情比较低迷，16年前五个月只有200亿，6月份迎来减持高峰，为313亿，七月份以来月均100亿左右，今年全年1140亿。我们预计明年产业资本净减持月均区间上限可能达到200亿左右，全年2400亿。我们预计明年产业资本净减持月均区间下限100亿左右，全年1200亿。

　　资金流出4：交易费用区间上限预计3600亿，区间下限预计2400亿。交易费用主要包含两部分：印花税和交易佣金。印花税一般为交易金额的千分之一（单向收取），交易佣金为目前市场普遍水平为交易金额的万分之五（双向收取），14年、15年、16年全部A股的成交金额分别为73万亿、253万亿，126万亿。如果明年月均成交金额放大到15万亿，全年180万亿左右，则交易费用区间上限约为3600亿。如果明年月均成交金额仍为10万亿左右，全年120万亿，则交易费用约为2400亿。

　　17年全年资金流入大于流出。乐观情景下17年全年资金流入预计3.49万亿，悲观情境下为1.47万亿，则中性假设下17年资金流入为2.48万亿。17年全年资金流出区间上限预计2.16万亿，区间下限预计为1.56万亿，则区间中值17年资金流出为1.86万亿。则17年整体资金流入大于流出。

　　3． 边际资金影响市场风格

　　前文我们通过回顾历史，可以看出资金的流入流出可以直接影响市场的涨跌，这是总量上的影响。而从资金边际变化来看，不同阶段流入市场的边际资金不同，市场风格也会有很大的变化，下面我们通过回顾历史看一看都有哪些资金主导过市场。

　　05-07年，公募基金大发展造就蓝筹泡沫。05年年中上证综指触及998点市场底部，06年开始不断走强，在不断放大的赚钱效应下，居民理财意识被唤醒，不断将储蓄存款搬家到股市，居民储蓄存款增速从06年初的19%一路降至07年10月的4%左右。存款搬家的很重要的一个途径就是购买公募基金产品，05年偏股型基金发行份额月均只有35亿，06年暴增至月均287亿，到07年又进一步增至月均550亿，07年10月单月更是超过了一千亿，从边际上看公募基金成为了市场上的主导资金，他们投资偏好很大程度上决定了市场的风格。在此阶段每月有大量公募基金发行，资金流入量巨大，只能去配置市值较大的大盘蓝筹股，如银行、煤炭、有色等。且公募基金追求相对收益，大盘蓝筹的赚钱效应也“逼迫”基金不断加仓，形成不断加强的正反馈效应，从而形成了蓝筹泡沫。

　　13-15年，私募基金大发展推升中小创行情。在12年之前虽然私募基金已经发展多年，但是在市场中资金占比较小，并没有多大的影响力量。直到2012年12月28日，全国人大通过新修订《证券投资基金法》，确认了私募基金的法律地位，私募基金纳入监管成为正规军。2014年1月17日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，开启私募基金备案制度，赋予了私募合法身份，私募基金得到了更大程度的发展。14年9月，私募基金（证券类，数据源自基金业协会备案登记，未包含全市场的私募规模）管理规模约4400亿，与公募基金（股票+混合型）规模比为3：10。但随着14年牛市的发酵、15年牛市的疯狂，私募基金如雨后春笋般涌出。15年4月，私募基金管理规模首次超过1万亿，与公募基金（股票+混合型）规模比4：10。而在615股市异常波动后，虽然公募基金份额锐减，但私募基金却相对平稳，15年9月以来，私募基金管理规模稳定在1.7万亿左右，与公募基金（股票+混合型）规模比达到7：10。私募基金的特点在于单个资金量较小、追求绝对收益，比较擅长精选个股，所以符合经济转型的方向的小盘股很受私募基金青睐，容易在短期内博取高收益，从12年底市场风格转向小盘成长股。而随着中小创行情不断演绎，公募基金也被迫“卖大买小”，助推了中小创行情，传媒、计算机等行业出现了若干十倍大牛股。

　　16年开始，保险、银行理财等配置资金发力，市场风格重回价值。16年1月底以后市场进入震荡市，整体上存量资金稳定，结构上散户资金、公募基金流出，以保险、银行理财为代表的绝对收益机构投资者资金流入，从投资者结构上来看，16年中保险社保占比相比15年底上升了1.2个百分点。从去年四季度开始，险资举牌上市公司的案例越来越多，且倾向于举牌低估值、高分红、盈利能力强的价值股，如宝能举牌万科。而今年银行理财配置压力也十分巨大，委外规模大爆发，尤其是一些规模较小、投资能力不足的城商行，预计委外总规模在5万亿以上，其中部分流入了股票市场，今年截止到目前FOF基金已经发行了170只，超过了去年全年的156只，其中大部分自来银行委外资金。而这些绝对收益资金更倾向配置价值股，从今年行业涨幅也可以看出，食品饮料、家电，银行等价值股较多的行业涨幅排名较为靠前。

　　展望17年，前半年配置型资金仍占主导、价值风格延续，后半年有望成长回归。展望17年，虽然近期保险举牌、万能险发展受到监管的影响，但是目前险资配置权益资产仅14%，中期来看加大股权配置比例仍是大势所趋，明年上半年边际主导资金仍是险资、银行理财等配置型资金，市场仍会延续目前价值投资风格。下半年随着企业盈利不断改善和改革政策不断落地，市场风险偏好会提升，对成长性的要求会高于确定性，且中小创高增长业绩促使高估值将逐渐被消化，目前中小板指PE/上证50PE回到13年1季度水平，创业板指PE/上证50PE回到13年初水平，创业板（不含温氏）PE/上证50PE回到13年7月水平，假设股价不变，按前三季度净利润同比增速推算，17年一季度中小板指PE/上证50PE回到12年底水平，创业板指PE/上证50PE回到12年初水平，创业板（不含温氏）PE/上证50PE回到13年6月水平，市场风格有望重回成长。因为仍属于牛市的初期，有业绩的真成长才能胜出，类似13年，而非14-15年主题概念类成长火爆，这类股票往往在牛市中后期的情绪高涨期才会表现。

　　风险提示：监管调控力度超预期，经济增速下滑超预期。