海通评苏宁收购天天快递:物流金融价值凸显目标价16.18元|苏宁|公司产业|物流_新浪财经

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Level2 2016券商满意度评选：谁是您心中的最佳券商 Level2 高层透露劲爆消息 A股惊天动作

　　来自微信公众号：海通批零作者：汪立亭

　　投资要点

　　主业经营：线上GMV快速增长，亏损呈收窄趋势。公司线上业务增长强劲，2016年前三季度GMV（含税）同比增65.49%至518.65亿元，自3Q14以来各季同比增速均高于40%。2015年以来，苏宁线上GMV增速在大部分季度均高于京东，增长动能更大，B2C市占率由2014年的3.2%增至3Q16的4.4%。

　　线下门店积极调整，公司自2015年起加速关闭和调整低效门店，减少亏损，同时线下收入保持平稳。收入快速增长配合良好的费用控制，经营显现规模效应，期间费用被有效摊薄，1-3Q16期间费用率与综合毛利率之差同比减少0.26个百分点。

　　与阿里合作深化，流量+物流+O2O相互增益。阿里巴巴通过定增，出资283亿元以15.17元/股认购，持股19.99%，为第二大股东，同时与公司达成在电商业务、物流、售后服务、线下门店、O2O等全面合作。苏宁易购天猫旗舰店对公司线上引流，2016年11月流量占苏宁线上总流量11%（根据SimilarWeb数据测算），加速GMV增长。双方共同设立猫宁电商将进一步深化线上合作。

　　公司物流开放平台对接菜鸟网络，有望对接阿里系平台超4亿活跃用户以及千万级的活跃商户资源，盘活资源，减轻物流成本。1-3Q16公司社会化物流收入同比增长411%。双方也在线下门店配送和服务方面合作，苏宁门店成为O2O线下节点。

　　零售+物流+金融生态圈完整，价值巨大。目前零售、物流和金融三大业务体系已成形且初具规模，构成公司的盈利模式，物流和金融未来或成为公司新的盈利增长点。

　　（a）门店渠道下沉，“最后一公里”价值大。公司3Q16末在大陆地区共有各类门店1501家，近年向低线城镇下沉。门店发展方向为具有规模效应的大店（如旗舰店和云店）以及单店成本低易盈利的小店（易购服务站和苏宁小店），加盟和自营合计近4千家的易购服务站“最后一公里”价值显著。公司门店资产证券化回笼资金，尚有25家自有门店，测算若证券化可回笼资金75亿元，贡献税后净利23亿元。

　　（b）物流实力业内领先，收购天天快递补强末端配送能力。苏宁物流在配送中心布局、物流覆盖范围、配送时效等方面综合实力优于京东、国美和菜鸟，为国内电商物流系统领先者；拟以现金29.75亿收购天天快递70%股份，并在1年内以股权支付12.75亿收购剩余30%，合计42.5亿对应2017年预测PE 23.6倍，有望大幅补强公司末端配送能力，整合双方在仓储、干线、末端等快递网络资源，提升社会化物流比例。截至1H2016，公司物流仓储及相关配套总面积478万平米，其中自有面积400万平米，具有规模和布局优势。公司已完成部分物流仓储物业资产证券化，回笼资金支持继续开发，保守测算公司自有仓储物业价值超170亿。

　　（c）金融牌照齐全，规模快速增长。苏宁金融目前已拥有13张金融牌照，包括银行、支付、供应链金融、消费金融、众筹等牌照，未来还将继续拓展。依托苏宁线上线下零售业务庞大的个人和企业客户资源，金融业务快速发展，2015年贡献收入4.21亿元，净利6801万元，1-3Q16总体交易规模增速达135%。根据前次增资，苏宁金服投后估值为166.67亿元；若参照京东金融估值，则估值应为250亿元。

　　核心逻辑、盈利预测和估值。公司多年探索转型，战略走向清晰，资源充足，与阿里交叉参股后合作良好，正迎来业绩拐点和线上GMV增速拐点，其门店、物流和金融服务价值正在被重新认识和估值。预计公司未来两年将可微幅盈利，预计2016-2017年EPS各为0.06元和0.12元。我们按2017年预期收入为基准，对线下收入1015亿元给以0.6倍PS，对线上收入（扣税）898亿元给以1倍PS，上调目标价至16.18元/股，对应目标市值1507亿元，维持“增持”评级。

　　风险因素。新业务推进效果不佳；与阿里合作效果未明；易购及平台销售额低于预期；市场竞争结构可能产生不利影响。

　　主业经营：线上GMV快速增长，亏损呈收窄趋势

　　线上GMV快速增长，开放平台初具规模。公司2016年三季度单季实现整体GMV（线上+线下，含税）449.17亿元，同比增长18.55%。线上业务增长强劲，2016年第三季度GMV（含税）同比增45.05%至191.08亿元，自2014年第3季度以来各季同比增速均高于40%，高于全国网络零售额增速。公司线上GMV的快速增长主要得益于公司大力推广、促销让利、线下门店宣传导流以及阿里平台导流等。

　　其中开放平台2016年第3季度单季GMV达47.28亿元，同比增长47.57%，开放平台商户近3万家，已初具规模。开放平台丰富多样的品类对自营品类形成互补，截至2016年6月，公司商品SKU总数已达2100万个。

　　苏宁线上GMV增速持续高于京东，市场份额扩张。自2015年以来，苏宁线上GMV增速在大部分季度均高于京东，显示出更大的增长动能。从B2C网购的市场份额来看，苏宁持续扩张，市场占有率由2014年的3.2%增长至2016年第3季度的4.4%，已稳居第三大B2C网购平台，但相比京东和天猫的市场份额仍有较大差距。

　　线下门店积极调整，线下收入保持平稳。公司自2015年起便加速关闭和调整低效以及盈利不佳的门店，2015-3Q2016期间平均每季度关店56家（大陆地区），远多于2013-14年间平均每季36家的关店数目。尽管公司大陆地区门店数目由2015年初的1650家持续调整至2016年9月末的1501家，但公司线下收入增速基本保持平稳，2015年和2016年前三季度线下收入分别同比增长12.82%和4%。公司亏损门店比例也由2014年的27%降至2016年预计10%。

　　规模效应摊薄费用，亏损逐渐收窄。随着公司收入的快速增长，配合公司良好的费用控制，公司经营显现规模效应，期间费用被有效摊薄。即使公司毛利率由于降价抢占市场份额而保持低位，期间费用率与综合毛利率之差仍较前期收窄，从2015年前三季的-1.01个百分点缩小至2016年前三季度的-0.75个百分点，扣非净利率也同样呈现改善趋势。

　　与阿里合作深化，流量+物流+O2O相互增益

　　阿里入股成为公司二股东，奠定深厚合作基础。在公司2015年定增中，阿里巴巴以15.17元/股价格，出资283亿元认购公司定增股份，占定增后股权比例的19.99%，成为公司第二大股东。同时公司以140亿元认购阿里巴巴股票，持股1.05%，双方形成交叉持股。

　　双方在2015年8月签订合作框架协议，将在电商业务（苏宁易购天猫旗舰店）、物流（苏宁物流、菜鸟网络）、售后服务、线下门店、O2O等方面全面合作。定增已于2016年6月6日完成，公司与阿里的各方面合作自2015年8月不断落地与深化。

　　天猫旗舰店线上引流，加速GMV增长。苏宁易购天猫旗舰店于2015年8月17日上线，是天猫的一个频道，将会分享一定的流量分解，在活动期间以及苏宁的优势品类或SKU方面，苏宁也将获得优惠的资源位，我们估算苏宁所需支付的佣金+流量总体成本率可能不到1%。目前苏宁易购和红孩子已上线天猫平台。近期苏宁易购天猫旗舰店引导流量占比大幅提升，据SimilarWeb数据，2016年11月苏宁易购天猫旗舰店月访问量达275万次，与苏宁易购官网访问量之比达12%，明显受益于天猫双11。苏宁易购天猫旗舰店双11当天GMV位居天猫店铺第一名。

　　设立猫宁电商，深化线上合作。公司全资子公司南京苏宁易购与阿里巴巴中国设立猫宁电商，南京苏宁易购出资5.1亿元持股51%，阿里巴巴中国持股49%。猫宁电商将对公司各业务板块（包括但不限于苏宁易购、红孩子和日本LAOX）在阿里巴巴平台上的店铺进行管理与运营、拓展C2B产品定制、O2O运营创新等，将在双方业务独立基础上协同共享用户、平台、服务等资源。猫宁电商的设立进一步明确了公司与天猫平台的合作，形成有效的管理和利益协调机制。

　　物流社会化开放，对接菜鸟网络获取客户资源。公司物流平台于2015年4月开始对社会开放，为苏宁易购平台商户、上游供应商及社会企业等提供物流仓储服务并收取相应费用。物流资源共享是公司与阿里合作的重要方面，苏宁物流与菜鸟网络在2015年9月完成后台对接。与菜鸟网络合作后，苏宁物流有望对接阿里系平台超4亿活跃用户以及千万级的活跃商户资源，实现资源的有效利用，减轻公司物流成本负担。2016年前三季度公司社会化物流收入同比增长411%。

　　线下门店配送和服务合作，O2O线下节点。苏宁的1600多家线下门店和5500多家售后服务网点已与阿里巴巴的线上体系和菜鸟物流实现无缝对接，苏宁帮客服务能力全面向天猫开放。目前，双方已经在北京、上海、广州、深圳、杭州、南京等六城市实现半日达，并实现了门店自提、最近门店送货等多项服务。此外，阿里和苏宁共同为消费者提供了“苏宁天猫综合服务台”、“小家电30天无忧退货”、“180天以换代修”、“上门以旧换新”等超过十项创新性服务体验。苏宁向阿里开放线下门店配送和售后服务，除有效盘活公司线下门店资源外，也利用O2O的方式增加了门店客流，增加创收机会。

　　零售+物流+金融生态圈完整，价值巨大

　　零售+物流+金融生态圈构建完整。苏宁依托核心的零售业务带来的用户及供应链资源，向外延展布局物流和金融业务，目前零售、物流和金融三大业务均已成形且初具规模，构成公司盈利模式的重要基石。物流和金融业务对外开放程度更高，通过增值服务收费实现收入，未来或成为公司新的盈利增长点。

　　门店：渠道下沉，“最后一公里”价值大

　　门店布局广泛，下沉至低线城镇。公司在关闭调整盈利不佳的门店以外，也将门店向低线城镇布局。从2012年末至2016年6月末，公司一级市场门店数占比由34%降至31%，相应三级市场门店数量占比由30%增至35%，体现渠道重心在逐渐向低线城市下移，分享低线城市更高的居民消费增速。

　　线下门店向大店、小店两端发展。公司目前门店主要布局云店和旗舰店等较大面积门店（占总店数的24%，面积占比最大），以及服务站等小型门店。其中大型门店（如旗舰店）具有较强的规模效应，能有效摊薄固定费用，降低盈亏平衡的门槛。而服务站和小店低成本获取用户，加强“最后一公里”渗透。

　　苏宁易购服务站、苏宁小店单店成本低，较小的规模（我们测算120平米以下店面年保本销售额不足千万元）即可盈利，同时降低整个集团的服务成本，提升用户体验，低成本获取用户。易购服务站持续扩张，截至2016年3季度末直营服务站数目已达1727家，加盟服务站已达2170家，预计2016年末自营服务站可达2000家，“最后一公里”价值显著。

　　苏宁小店重点覆盖南京、北京、上海，以社区店、学校店、写字楼店三种类型推进。苏宁小店具有独立APP，提供1小时闪送服务、生鲜代购服务和包裹代收服务，未来还有望加入物业和金融理财等服务。预计苏宁小店2016年末数量有望达到100家。

　　自有门店重估价值较高，创新资产运作盘活资产。公司分别在2014年和2015年实施2次以门店资产为标的的创新型资产运作，整体模式类似售后回租。两次资产证券化运作分别以11处和14处自有门店物业为标的，回笼现金43.42亿元和32.65亿元，贡献税后净利13亿元和10.22亿元，支持公司转型创新。截至2016年11月末，公司自有门店数量为25家，按以往资产证券化平均每家门店融资额和税后净利估计，尚可回笼资金约75亿元，贡献净利约23亿元。

　　物流：规模和布局业内领先，收购天天快递补强最后一公里

　　物流网络布局业内领先，支撑电商业务及社会化开放。经过多年积累，苏宁物流已形成了从仓储到终端配送完善的物流体系。截至2016年6月末，苏宁物流配送网络覆盖全国351个地级城市，2852个区县城市，包括8个全国物流中心、47个区域物流中心、365个城市配送中心，并拥有6267个末端快递网点（兼具自提功能）。超过90%的覆盖区域公司已实现次日达，其中18%的覆盖区域可以实现半日达，在北京、上海、成都、广州等7个城市公司可实现“一日三送”承诺。

　　苏宁物流在全国、区域和城市各级的配送中心数目均多于京东，物流覆盖范围广于京东，各方面综合实力也优于国美和菜鸟网络，是国内电商物流系统的领先者。同时配合公司安装和售后服务方面优势，可以实现送装一体，进一步增强服务差异化。

　　物流仓储物业价值巨大，资产证券化盘活资产。截至2016年上半年，公司共拥有物流仓储及相关配套总面积478万平米，其中自有面积约400万平米，总面积在国内物流地产商中仅次于普洛斯，相对其他物流地产商仍具规模和布局优势。在我国物流设施紧缺以及物流成本高企的背景下，未来物流仓储仍有巨大的需求空间，公司物流社会化业务或将贡献显著收入和利润。

　　公司在2016年6月完成了以6家供应链仓储物业为标的的创新型资产运作，总建筑面积为41.91万平米，物业评估总价为16.53亿元，交易价格为18.14亿元，贡献税后利润约4亿元。仓储物业的资产证券化有助公司回笼资金进行新的仓储开发或支持业务转型。按本次资产证券化出售均价4328元/平米计算，公司现有约400万平米的自有仓储物业价值超过170亿元。

　　拟以42.5亿收购天天快递，补强最后一公里配送能力。公司2017年1月3日公告全资子公司苏宁物流拟以29.75亿元现金收购天天快递70%股份，并在之后1年以股权方式合12.75亿元交易对价收购其剩余30%股份，合计42.5亿元，对应2017年预测PE约23.6倍，低于41倍的行业均值。

　　（1）分两步完成收购：苏宁物流2016年12月30日已与天天快递股东自然人股东何文孝、张鸿涛、陈燕平、徐建国、陈东以及通过前述股东代持的实际股东奚春阳、陈向阳签署《股权转让协议》，以现金29.75亿元（含股权转让税）收购70%股份；在交割完成后12个月内，苏宁物流或其设立的快递相关行业运营公司将以股权方式购买届时部分转让方及届时的天天快递全部或部分A轮投资者拥有的剩余30%股份。

　　天天快递A轮投资者包括深圳前海金桥肆号基金、杭州太安投资、青岛海尔创业投资、浙江承象投资、杭州轶启投资、上海恒栎投资、贵州盘江资管、大连柚子供应链管理中心，目前合计持有天天快递13.488%股权。

　　（2）天天快递成长性优于同业：成立于2010年，专注于物流配送、快件收派业务，2015年收入17.53亿元，同比增长50.6%，显著快于可比公司（申通、圆通、韵达平均收入增幅28.8%）；2016年预计完成票件量约12.6亿件，2015-2016年CAGR约57.3%，其中4Q2016日均票件量超550万单，为中国民营快递业内继“四通一达”之后的又一优秀企业，据行业数据，天天快递规模目前位于顺丰、邮政EMS、四通一达等之后，居行业第8名。

　　天天快递采用自营、加盟并举模式发展，至2016年6月已拥有721家一级加盟商，快递网络遍布国内300多个地级市和2800多个县（含县级市、区），在全国拥有61个分拨中心（35个为直营分拨中心），超10000个配送网点，开通超1800条运营线路，其中经过北京、杭州、上海、无锡及广州五家一级分拨中心线路总计约580条；航空线路近168条，航空货量约占全网货量的5%-8%。天天快递已在大部分省内提供次日达、部分省际跨区提供隔日达服务；在全国节点城市建立电商仓和专业仓，大力发展仓配一体业务；积极探索跨境业务，已在8个国家建立国际仓，在国内建立了3家跨境仓。

　　截至2016年6月底，天天快递总资产16.73亿元，总负债12.05亿元，应收款总额3.29亿元；2016上半年收入10.5亿元，净利润4370万元。

　　（3）42.5亿收购对价对应2017年23.6倍预测PE，低于同业。天天快递2015年实现净利润1037万元，预计2016年和2017年分别有望达8400万元和1.8亿元，对应42.5亿元收购对价的预测PE各约50.6倍和23.6倍，其中2017年收购PE远低于可比公司41.3倍的均值；以2016年预测企业价值比票件量计，本次收购估值仅3.7倍，也远低于可比公司的14.6倍。

　　（4）本次收购有利于公司补强最后一公里配送及提升社会化物流比例。本次收购为强强联合，双方互补性较强，对天天快递而言，在此前行业龙头纷纷上市融资加速发展之后，行业竞争格局已经发生巨大变化，其急需寻找有足够实力的战略合作伙伴，是在未来竞争中继续保持及增强竞争力的有效方式。而对于苏宁而言，其物流的优势在于大件仓配体系，而在末端配送网络方面明显弱于主要快递公司及京东等竞争对手，因此收购天天快递将从多方面增强苏宁的物流综合运营能力，从而有效带动前台销售效率的提升：

　　（a）补强最后一公里配送能力：整合双方在仓储、干线、末端等的快递网络资源，快速覆盖小件快递市场，提高配送效率，降低运营成本，提高物流网络的规模效应和灵活性；

　　（b）提升社会化物流比例：苏宁物流目前主要服务于苏宁自身的零售业务，在此基础上逐步拓展社会化业务；并购天天快递后，苏宁物流的社会化业务占比及独立性均有望提升；

　　（c）提升消费者体验和公司互联网零售的核心能力：收购完成后，公司将推进天天快递重点网点的直营化，同时提高其加盟商的服务能力，形成自营、加盟有机结合的综合物流服务网络体系，以提升消费者体验为核心，将送装一体、售后到家等服务植入物流环节，从而提升苏宁物流的行业竞争力，及苏宁互联网零售的核心能力。

　　整体而言，苏宁自身有较大流量并有阿里背景，流量优势明显，有仓配规模优势，此次低成本收购业内规模居前的天天快递，快速补强其末端小件配送能力，完成物流业务拼图，价值性较高。

　　金融：牌照齐全，规模快速增长

　　金融全牌照资源。苏宁金融目前已拥有13张金融牌照，包括银行、第三方支付和跨境支付等支付业务牌照，小贷、商业保理和企业征信等供应链金融牌照，消费金融牌照，基金和保险销售牌照以及私募股权融资平台许可等众筹业务牌照。公司此前已于2016年4月将金融相关业务整合为苏宁金服平台，提高综合服务能力与风险隔离能力。

　　商业场景下金融O2O模式。苏宁金融的业务特色为金融O2O模式，通过线上线下两种渠道的融合发展，实现线上线下产品、服务、数据和风控的打通，在线上设立金融门户，线上通过苏宁易购导流；在线下，则依托苏宁全国超过1600家门店，设立家庭财富中心，形成O2O闭环体系。苏宁2.69亿会员以及约5万个企业客户资源未来将是金融业务快速增长的坚实基础。截止2015年底，苏宁的第三方支付工具易付宝在全国签约商户达3万多家，注册会员1.3亿，年交易额1300亿元以上。

　　金融业务快速扩张，估值达167亿元。苏宁金融服务2015年贡献收入4.21亿元，净利润6801万元。前三季度公司金融业务总体交易规模增速达135%，预计2016年全年收入将达10亿元，盈利规模超1亿元。上市公司、苏宁金控和员工持股企业于2016年4月对苏宁金服增资66.67亿元，苏宁金服投后估值为166.67亿元，增资后公司持股苏宁金服60%。若参考京东金融约25倍PS（2016年3月投后估值466.5亿元，2015年收入估计为19亿元），则苏宁金服估值应为250亿元。