海通证券：年底行情博弈氛围浓 关注国改、券商等板块

　　转自微信公众号 荀玉根-策略研究 作者：荀玉根 李珂

　　核心结论：①全球和大类资产角度看，A股中期配置优势明显。短期无须过虑人民币贬值影响，未破坏资金面和贬值预期，跟踪美联储12月议息会议展望。②年末行情博弈气氛浓厚，近期表现优异板块均有政策或事件驱动，重视持续推进的国企改革及深港通受益的券商。③中期战略上乐观，短期市场仍可为，步步为营，以价值股为底仓，进攻如国改（上海）、券商，逐步优选真成长。

　　步步为营

　　上周全球股市表现整体平稳，最大的变量是人民币汇率，美元兑人民币汇率中间价最高达6.8950，市场担忧人民币继续贬值最终会影响A股。我们10月以来坚定乐观，中期我们仍然乐观，短期市场处于可为期，操作上步步为营，跟踪12月美联储加息节奏和力度及国内政策动态。

　　1、市场整体平稳，汇率贬值不必过虑

　　全球股市表现平稳，A股中长期配置优势明显。上周美元指数大涨2.4%，美债大跌，10年期国债到期收益率上升10BP，但股市相对平稳，道琼斯工业平均指数上涨0.1%，德国DAX指数微跌0.03%%，法国CAC微涨0.4%，恒生指数跌0.8%，上证综指在3200点附近有所反复，最终微跌0.1%，创业板指微涨0.5%，万得全A微涨0.2%。放眼全球、国内大类资产，A股中长期配置优势仍明显。全球横向比较，A股证券化率61%（含海外中资股87%），而香港（仅本地）为361%，美国为146%，美国（除非美）为139%，英国为122%，加拿大为121%，日本为115%，全球平均为92%。比较各市场当前PE自05年以来百分位水平，A股主板为18%、中小板为46%、创业板为32%，而标普500为53%，纳斯达克为25%，英国富时100为40%，德国DAX为21%，日经225为38%，印度国家证交所指数为74%，A股估值历史分位不高。沪港通和深港通扩宽海外资金进入A股渠道，海外资金加大A股配置是必然趋势。国内大类资产比较，过去1年多房价、黄金、债市均已上涨，而股指较15年高点仍打六折，性价比更好。目前银行理财、保险资金规模巨大，分别为26.3万亿、12.8万亿，大类资产中股票占比分别只有8%、14%，资产配置压力巨大，未来必将加大股权资产配置比例。过去2年险资举牌潮、银行理财资金委外已经悄然发生，11月17日安邦举牌中国建筑，再次显示以保险为代表的大金主已经在加配高分红股票。

　　无需过虑汇率贬值影响，跟踪后续政策动态。当前美元兑离岸人民币汇率已经突破6.9关口，人民币贬值幅度和速度加快，投资者担忧股市受此影响。前期报告我们多次分析过，汇率与股市之间关系是间接的，当汇率贬值引起资金面恶化推高利率，或引起贬值预期恶化影响风险偏好时，才会影响股市。15年8月、16年1月人民币对美元贬值加速时，外汇储备快速回落，贬值预期恶化，股市大跌，16年6月人民币对美元贬值加速时，外汇储备规模波动较小，贬值预期稳定，股市未跌。10月以来人民币贬值主要源于美元走强，10月1日来，美元指数涨5.8%，人民币兑美元贬值2.6%，人民币有效汇率贬值0.3%。10月1日人民币已经纳入SDR成为国际货币，度量人民币汇率不能单纯看人民币对美元，需要看有效汇率，4月来外汇储备规模开始公布美元计价和SDR计价两个口径的汇率。10月来人民币对美元贬值，10月外汇储备美元口径减少478亿美元，SDR口径增加26亿SDR，1年期NDF隐含的未来贬值空间2.97%，比较平稳。未来仍需跟踪国内外政策动态，上周耶伦言论偏鹰派：“加息可能较快就会变得合适，过久地维持利率不变可能会刺激过度投机冒险并最终影响金融稳定”，芝加哥利率期货市场隐含12月加息概率95.4%，未来关注12月加息的具体幅度，及议息会议声明对未来加息节奏的展望。

　　2、年底行情博弈氛围浓，结构重政策事件驱动

　　市场热点源于政策、事件驱动。10月以来，我们一直强调年底行情有博弈因素，尤机构配置少、有政策或事件驱动的板块容易表现。这一特征与公募基金年度排名有关，12-15年前三季度排名后25%的股票型基金，最后全年排名升至前50%的比例分别为38.6%、31.8%、46.2%、59.3%。今年截至10月底，纯股票基金前三分之一分位与前二分之一差5.5个百分点，去年同期为17.3个百分点，说明今年年底博弈会更激烈。回顾过去一个半月的行情，此特征明显。9月28日发改委召开混改试点专题会，表明中央推进混改的决心和信心；10月10日中国联通发布公告表示集团正在研究和讨论混合所有制改革实施方案。10月9-14日通信行业上涨4%，国资改革概念上涨3.3%。11月9日特朗普大选获胜演讲中提到要加大基础设施投资，并提出要斥资5500亿美元建设基础设施，A股上演“煤飞色舞”，11月5-11日有色、钢铁、煤炭、建筑分别上涨7.4%、4.5%、4.3%、3.2%；上周安邦举牌中国建筑，在市场整体平淡的环境下拉动建筑板块整体上涨1.3%。

　　政策驱动角度，重视国改、券商。自年中以来国改政策不断加速推进，并加强落实，7月央企试点工作全面铺开，8月员工持股试点意见公布，9月28日发改委召开混改试点专题会，首次提出“混改是深化国改的重要突破口”，10月国务院发文推进去杠杆与国改结合。各地方国改也在不断推进，上海作为地方国改排头兵，运用国资平台、混改、资产整合等多重手段推进改革，11月15日上海电气发布公告拟向控股股东上海电气（集团）发行股份购买其持有的三家股权资产，混改继续推进。11月16日，国务院印发《关于深入推进实施新一轮东北振兴战略加快推动东北地区经济企稳向好若干重要举措的意见》，提出在东北三省各选择10—20家地方国企开展首批混改试点。国改主题，央企采取组合投资策略，地方国改首推上海，除了改革本身不断推进，目前停牌的三爱富、*ST中企、华鑫股份，未来逐步复牌，会刺激二级市场投资热情。此外，关注券商，18日深港通推介会在深交所举行，港交所行政总裁李小加表示，深港通开通只等决策层“枪响”，券商在深港通下开展港股通业务交易的权限有望增加，相关业务有望增长。券商目前PB仅为2.3倍，处于历史分位数38%的偏低水平，16年Q3券商配置比例处于历史低位，10月之后成交量不断放大，券商基本面改善中。

　　3、应对策略：战略乐观，步步为营

　　战略乐观，步步为营。1月底2638点时《A股见底了吗？》我们就提出，5178点到2638点，单边下跌已结束，1月底开始已经步入震荡市，通过时间消化估值，类似94-96、02-04、12-13年。10月以来《更乐观的未来》、《以史为鉴，窄幅震荡的结局：向上扩宽》等报告提出，从1月底的2638点到6月底的2800点，底部已经被逐步抬高，振幅也逐渐缩小，市场将向上突破。上证综指已经有效突破3140点，创了2638点来的新高，万得全A指数也继续新高，并且伴随成交量放大，向上突破已经兑现。中长期看，我们对A股继续乐观，15年中以来，黄金、房价、债券均上涨，股指仅为高点的六折，资产比价中较优。着眼短期市场，仍可为，无需过虑人民币兑美元贬值的影响。操作上，步步为营，后期密切跟踪的事件如12月美联储议息会议，重点看会议声明是鸽派还是鹰派，以及国内中央经济工作会议对17年宏观政策的定调。

　　以价值为底仓，进攻如国改、券商、真成长。从大类资产投资回报率来看，A股前15只高股息率股的平均股息率已经高达6.2%，股票具备配置优势，银行理财、保险资金等做大类资产配置的资金，加配权益资产时，价值股仍是很好的选择。《高股息策略长期有效么？-20160920》、《从高股息股看市场底-20160811》中我们曾分析过，长期看高股息策略在中美股市均有效，考虑股利再投资，05年至今沪深300高股息率组合年化收益率25%，高于低股息组合16%。建议以稳健的价值股作为底仓配置，如高端白酒、地产龙头、汽车龙头、建筑中国际业务公司等。9月底发改委召开混改试点专题会，首次提出“混改是深化国改的重要突破口”，10月国务院发文推进去杠杆与国改结合，国改步入新阶段。央企和地方国改有混改、兼并重组、员工持股、国资投资运营等方式，已推进典型案例如中国联通和三爱富、宝武钢铁、城投控股、上海建工、诚通集团和上海国企ETF等。关注央企与地方国企两类组合，地方国企最看好上海。详见报告《国企改革步入深化的新阶段-20161117》。券商目前估值历史偏低，前三季度累计净利增速降幅较中报收窄，16年Q3基金配置券商配置比例处于历史低位，深港通落地有望带来行业短期催化剂。着眼中期，成长股经历大半年的低迷后，部分真成长公司估值和盈利已匹配，可精选业绩优良个股。从相对估值比例来看，按前三季度净利润同比增速推算，一年后中小板PE/上证50PE、中小板PE/中证100PE值分别回落至3.8、3.5，创业板PE/上证50PE、创业板PE/中证100PE值分别回落至4.2、3.8，相对估值水平已经回到2013年初水平。