广发策略：维持四季度“慢熊”的市场判断

　　来源：微信公众号 广发策略研究

　　一、本周策略观点

　　本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速29.0%，同比增速继续回落；2、国内工业品中普遍涨价，其中钢铁、煤炭、水泥的涨幅明显，而海外大宗品普遍下跌；3、截止本周四两融余额较上周上升1.3%至9163亿元，大小非本周净减持35.5亿元。

　　本周A股投资者的关注点是两大重要会议——十八届六中全会和中央政治局会议，前者的“确立核心”让投资者兴奋，而后者的“抑制资产泡沫”又让投资者担忧。

　　顶层政策设计是否会生变？对股市又会有什么样的影响？就此问题，我们的看法是：

　　1、似曾相识的“兴奋感”——14年“打大老虎”带来的反腐热潮，也曾让投资者兴奋，大家认为“只要上层统一了，就可以安心搞改革了”。在周四晚上十八届六中全会公报发布完之后，我的感受是“好久没有接到这么密集的电话了”——在前段时间A股市场比较沉闷，大家对于策略方向判断的关注度也在下降。但是周四晚上我的电话就没停过，很多投资者打电话来认为市场“僵局”将被向上打破，甚至一些之前持续谨慎的投资者也有点“按耐不住”了。原因在于大家把公报中提到的“确立核心”和2014年的“打大老虎”类比——因为这都意味着上层更加统一，这样就可以安心去搞改革了，因此有利于提升市场风险偏好。毕竟在2014年7月“打大老虎”的最高潮出现之后，A股市场紧接着就进入了大牛市。

　　2、但我们认为目前市场的核心矛盾并不在于“上层”对推进改革的决心统不统一，而在于推进改革的过程中，如何应对层出不穷的新问题。虽然很多投资者在为“上层统一、安心改革”而兴奋不已，但我们认为这并不是当前市场的主要矛盾，因为“上层是否统一”这个问题，其实在2014年“打大老虎”时就已经有了肯定的答案。而在此之后，“改革”一直就是政府的核心工作任务，对于上层推进改革的决心其实完全不用怀疑。而当前市场的核心矛盾，其实是在推进改革的过程中，开始遇到了各种各样的新问题，且这些问题不能再像以往通过“既要…又要…”式的方法解决，而只能通过“二选一”的方法去做出利益上的取舍——今年推进“供给侧改革”最核心的五大任务是“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，但我们认为其中的“三去”和宽松货币政策的矛盾已经越来越突出。

　　3、在宽松的货币环境下推进“去产能”和“去库存”，新问题在于容易造成价格上涨失控——以煤炭和地产为例。今年以前，煤炭被认为是中国产能过剩最严重的行业，而三四线的商品房库存过高也是一个严重的问题，因此煤炭和地产分别是今年“去产能”和“去库存”的最主要方向。但问题在于这两个行业都有一定的金融商品属性，因此其价格不仅受供需影响，还受到流动性环境的影响，在过于宽松的流动性环境中进行供给收缩，就容易出现价格上涨失控，结果倒逼行政手段不得不进行反方向的调控——在煤炭行业，在“去产能”的同时又要开始“保供给”；在地产行业，在“去库存”的同时又有大量城市开始“限购”，这势必都会影响“供给侧改革”的最终效果。

　　4、在宽松的货币环境下推进“去杠杆”也面临新问题——在融资成本较低的环境下，企业主动“去杠杆”的动力弱，反而倾向于“借新还旧”。今年的“三去”任务中，“去杠杆”的动作一直较慢，我们认为主要原因在于宽松的货币环境下，企业缺乏主动“去杠杆”的动力——货币宽松带来融资成本的下降，因此很多企业反而可能趁着融资成本较低去“借新还旧”，甚至“加杠杆”。可见也许只有在一个利率相对较高的环境下，才能真正倒逼企业“去杠杆”。

　　5、一旦货币宽松成了改革向前推进的阻碍，我们要警惕监管层对流动性紧张的容忍度提高，这可能是当前市场的最大风险。在上周的利率市场出现了短端利率上行而长端利率下行的局面，主要原因在于资金“借短买长”；而本周则是短端利率和长端利率同时上行，说明短端资金紧张的局面已经传导到了长端市场，这时候只能通过央行进一步释放短期流动性来解决问题。但从上文的分析来看，由于宽松的货币环境已经成为了推进“三去”改革的阻碍，再加上本周五政治局会议提到的“抑制资产泡沫”也需要货币政策的配合，因此我们要警惕监管层已经提高了对流动性紧张的容忍程度，这可能才是当前A股市场的最大风险，因此我们继续维持四季度“慢熊”的市场判断。

　　二、本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年10月28日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨28.97%，相比上周的30.40%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比持平，月同比上涨5.11%，周环比下降6.62%。

　　汽车：乘联会数据，10月第3周乘用车零售销量同比上涨26%，相较10月第2周的49%有所回落。

　　航空：9月民航旅客周转量为714.64亿人公里，比8月减少81.46亿人公里。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周大涨5.00%至2644.00元，冷轧含税均价大涨6.20%至3836.00元。本周钢材总社会库存下降6.63%至889.39万吨，螺纹钢社会库存减少7.45%至398.89万吨，冷轧库存跌3.30%至112.19万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌2.58%至-6.35%，冷轧跌0.06%至-0.78%。截止10月28日，螺纹钢期货收盘价为2588元/吨，较上周大涨4.14%。钢铁网数据显示，10月上旬重点企业粗钢日均产量为174.29万吨，较九月下旬增加1.28%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续走高，涨幅为2%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨2.09%至325.7元。其中华东地区均价环比上周大涨4.11%至325.71元，中南地区涨0.96%至351.67元，华北地区大涨3.74%至333.0元。

　　化工：化工品价格和盈利能力上行。国内尿素大涨3.80%至1287.14元，轻质纯碱（华东）大涨3.41%至1385.71元，PVC（乙炔法）涨2.00%至7220.00元，涤纶长丝（POY）涨1.73%至7360.71元，丁苯橡胶跌5.63%至13900.00元，纯MDI涨14.94%至26821.43元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.30%至1026.43美元，国际纯苯涨1.86%至648.50美元，国际尿素涨1.29%至190.29美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.47%至504.56元，太原古交车板含税价涨8.93%至1220.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨6.30%至658.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加8.38%至420.50万吨，港口铁矿石库存增加1.34%至10829.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌3.66%至48.70美元，Brent跌4.06%至47.97美元，LME金属价格指数涨4.92%至2486.60，大宗商品CRB指数本周跌0.10%至189.21；BDI指数本周跌0.95%至834.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨0.43%，行业涨幅前三为食品饮料（4.14%）、采掘（3.26%）和建筑材料（1.73%）；涨幅后三为电气设备（-0.91%）、电子（-1.25%）和建筑装饰（-2.07%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周21.96倍下降到本周21.46倍，PB（LF）从上周2.08倍下降到本周2.06倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周44.53倍下降到本周42.20倍，PB（LF）从上周2.75倍下降到本周2.72倍；创业板本周PE（TTM）从上周78.58倍下降到本周73.88倍，PB（LF）从上周5.71倍下降到本周5.53倍；中小板本周PE（TTM）从上周54.86倍下降到本周52.13倍，PB（LF）从上周4.31倍下降到本周4.24倍；A股总体总市值较上周上升0.2%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.01%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.75持平到本周1.75；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.01下降到本周5.71；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.89下降到本周3.81。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为59.05亿份，上周为35.37亿份；本周基金市场累计份额净减少294.29亿份。

　　活跃交易账户比：上周活跃交易账户比为13.48%，较前值12.97%有所上升。

　　融资融券余额：截至10月27日周四，融资融券余额9162.70亿，较上周上升1.30%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至10月21日，当周新增投资者数量40.29万，相比上周的39.14万有所上升。

　　证券市场交易结算资金：截至10月21日，证券市场交易结算资金余额1.38万亿，相比上周减少2.59%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁68.44亿，预计下周解禁1285.24亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持35.50亿，本周减持最多的行业是传媒（-7.86亿）、国防军工（-5.82亿）、医药生物（-5.7亿），本周增持最多的行业是商业贸易（9421.96万）、公用事业（3367.74万）、综合（1133.05万）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为123.14，上周A/H股溢价指数为121.53。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了15次逆回购操作，总额为10200亿元；有14笔逆回购到期，总额为4250亿元；有一笔央行票据到期，总额为59亿元；有一笔国库现金定存，总额为800亿元；有1笔MLF回笼，总额为1660亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）5149亿元资金。截至2016年10月28日，R007本周上涨6.74BP至2.98%，SHIBR隔夜利率上涨3.20BP至2.254%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨15.00BP至2.55%，珠三角涨15.00BP至2.60%；期限利差本周涨2.86BP至0.53%；信用利差涨3.58BP至0.67%。

　　2.4海外

　　美国：周一公布美国10月Markit制造业PMI初值为53.2，高于预期值和前值51.5；周二公布美国10月谘商会消费者信心指数为98.6，低于预期值101.5和前值104.1；周三公布美国9月商品贸易帐为-561亿美元，高于预期值-605亿美元和前值-584亿美元；美国9月新屋销售环比为3.1%，显著高于预期值-1.5%和前值-7.6%；周四公布美国9月耐用品订单环比初值为-0.1%，低于预期值0%和前值0.1%；美国9月成屋签约销售指数环比为1.5%，高于预期值1%和前值-2.4%；周五公布美国三季度实际GDP年化季环比初值为2.9%，高于预期值2.6%和前值1.4%；美国10月密歇根大学消费者信心指数终值为87.2，低于预期值为88.2和前值87.9。

　　欧元区：周一公布法国10月制造业PMI初值为51.3，高于预期值50和前值49.7；德国10月制造业PMI初值为55.1，高于预期值54.4和前值54.3；欧元区公布10月制造业PMI初值为53.3，高于预期值52.7和前值52.6；周二公布德国10月IFO商业景气指数为110.5，高于预期值109.6和前值109.5；意大利八月工业订单同比为15.9%，大幅高于前值-11.8%；周三公布法国10月消费者信心指数为98，与预期值持平，高于前值97；意大利8月零售销售同比为-0.2%，低于预期值0.5%，与前值持平；周四公布欧元区9月M3货币供应同比为5%，低于预期值和前值5.1%；英国三季度GDP同比初值为2.3%，高于预期值和前值2.1%；周五公布法国三季度GDP同比初值为1.1%，低于预期值1.2%和前值1.3%；法国PPI同比为-1.7%，高于前值-2%；法国10月CPI同比初值为0.4%，低于预期值0.5%，与前值持平；德国10月CPI同比初值为0.8%，与预期值持平，高于前值0.7%。

　　日本：周一公布日本10月制造业PMI初值为51.7，高于前值50.4；周五公布日本9月失业率为3%，低于预期值和前值3.1%；日本9月全国CPI同比为-0.5%，与预期值和前值持平。

　　本周海外股市：标普500本周跌0.69%收于2126.41点；伦敦富时跌0.34%收于6996.26点；德国DAX跌0.14%收于10696.19点；日经225涨1.52%收于17446.41点；恒生跌1.80%收于22954.81。

　　2.5宏观

　　工业企业利润：国家统计局数据，1-9月份，全国规模以上工业企业利润同比增长8.4%，增速与1-8月份持平。其中，9月份利润同比增长7.7%，增速比8月份回落11.8个百分点。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国10月制造业/非制造业PMI，美国9月工厂订单环比，美国9月贸易帐，欧元区10月CPI同比初值，欧元区三季度GDP同比初值，日本9月工业产出同比初值

　　10月31日周一：美国9月个人收入环比，欧元区10月CPI同比初值，欧元区三季度GDP同比初值，意大利10月CPI同比初值，日本9月工业产出同比初值

　　11月1日周二：中国10月官方制造业采购经理指数，中国10月官方非制造业商务活动指数，美国10月ISM制造业指数，英国10月制造业PMI，日本10月制造业PMI终值

　　11月2日周三：法国10月制造业PMI终值，德国10月失业率，德国10月制造业PMI终值

　　11月3日周四：中国10月财新服务业PMI，美国9月工厂订单环比，欧元区9月失业率，英国11月央行资产购买规模

　　11月4日周五：美国9月贸易帐，美国10月失业率，欧元区9月PPI同比，日本10月综合PMI