中信策略：指数还有抬升空间大盘股配置价值优于小盘股|指数|大盘股|小盘股_新浪财经

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　　来源：微信公众号 CITICS策略

　　投资要点

　　整体上，我们依然判断指数受流动性外溢影响还有抬升的空间，后续大盘股的配置价值依然优于小盘股。同时，应该密切注意人民币汇率因素对市场风险偏好的负面影响。本次周报我们聚焦IPO，分析其在目前的市场环境下对A股的影响机制。

　　指数中枢抬升下IPO可能提速。监管层对于IPO发行节奏的控制有相机抉择的考量，随着指数水平在最近几周抬升，未来IPO发行可能会提速。大部分观点倾向于认为IPO发行对于市场影响一定是负面的，IPO提速指数会受到压制。目前这种低波动且“国家队”因素为市场提供安全边际的背景下，IPO对A股二级市场的影响比较复杂，不应该简单从资金分流的角度把两者对立起来；而应该从投资者打通一二级市场获取收益的行为来理解。

　　不应简单将一、二级市场对立起来。首先，IPO募集规模与上证指数并不是此消彼涨的关系，长期数据是同向变动的。其次，事件分析表明，相机抉择的政策下，IPO的暂缓与重启对指数的影响并不是简单的单向相关：IPO暂缓期间指数有涨有跌，而IPO重启之后指数短期震荡，但重启1年后大概率是累计上涨的。再次，2015年11月发行制度改革，打新资金缴款规则调整后，IPO对二级市场资金的间歇性冲击效应已显著弱化。

　　理解资金打通一、二级市场的获利模式。一方面，资产荒下一级市场网下打新已经成为重要的收益获取方式。特别是对于高净值个人投资者：截至10月29日，网下投资者中已获中证协备案的“推荐类个人投资者”数量已达到30830人，而7月29日时只有7578人，短短3个月的时间数量增长了3倍多。另一方面，市值配售下，为了高收益率的打新而配套的市值沉淀资金产生了非常强的靠T+0增厚收益的需求，在主承销商不断提高市值门槛要求下，这种需求进一步强化。同时，今年以来A股市场持续围绕3000点左右区间窄幅震荡的格局是“T+0”策略实现的重要前提。网下打新与其配套的市值沉淀资金“日内做T”，两者买股票都不是基于内在价值或布局中期趋势，只是一种打通了一、二级市场并在资产荒下获得相对稳定收益的交易策略和获利模式。

　　新模式下IPO提速对A股二级市场的影响比较复杂。

　　首先，在这种资金打通一、二级市场获取相对稳定收益的新模式下，IPO提速短期对市场未必是利空。IPO提速后可以吸引更多市场外资金参与打新的同时，也会提升市值配套需求，可能导致资金流入。

　　其次，这种模式的持续性在减弱，中期很有可能出现拐点。一方面，投资者为打新而进行市值匹配的前提是市场低波动和“国家队”提供有效安全边际，这种环境中期来看不会是常态。另一方面，这种交易策略的预期收益率在下降，原因在于：1）市值沉淀资金日内做T的收益率随着市场振幅下降趋于下降。2）C类投资者数量过快增长使得其配售比例持续下滑。第16批的C类投资者配售比例下滑到0.002%，相较前几批已经达到了最低值，这导致了C类投资者收益率的下降。3）发行规模扩张可能会透支上市后的涨幅，从而降低预期收益率。前8批新股单批规模整体小于后9批，而其上市后的加权平均最大涨幅整体高于后9批。

　　再次，IPO的提速能够改变市场对股票供给和实际推行注册制的预期，遏制“炒壳”的行为。

　　风险因素：人民币汇率继续快速贬值；国内房地产价格因为新政调控短期出现比较明显回落；PMI数据短期显著低于预期；海外政治和地缘出现明显动荡。这些因素可能会影响我们的推荐结论。

　　指数中枢抬升下IPO可能提速

　　国庆长假期间房地产新政挤出的资金对A股市场产生了正面的影响，同时商品市场和汇率则出现了更大的反应。上证指数波动区间缓慢抬升，节后已累计上涨3.3%，并且连续三周周K线收阳；但是，市场的担忧也在积累。一方面，9月初我们的择时指标跳降提示后，大强小弱的风格一直比较稳定，创业板指数节后累计上涨幅度很小；另一方面，人民币汇率短期贬值速度加快可能会抑制市场风险偏好；另外，可能随着指数中枢修复而来的IPO提速导致市场对资金面的担忧。

　　我们在前期的周报和专题中分析过这些问题，整体上，我们认为指数受流动性外溢影响还有抬升的空间，后续大盘股的配置价值依然要优于小盘股；同时，应该密切注意人民币汇率因素对市场风险偏好的负面影响。但是，对于IPO的影响理解逻辑，可能没有市场想象的这么简单，我们这次周报主要讨论这个问题。

　　10月28日，证监会核发了今年第17批IPO批文，共核准了14家企业的首发申请，其中，上交所7家，深交所中小板2家、创业板5家，筹资总额预计不超过101亿元（第16批筹资总额为73亿元），总额相比上次有所提升。从今年IPO批文情况看，发行节奏基本为2~3周一批，从今年下半年7月8日（第10批）开始，无论是发行家数还是筹资总额都较上半年有较大提升，下半年发行家数平均13.4家（上半年平均7.8家），下半年筹资总额平均101.9亿元（上半年平均45.6亿元）。

　　从“股灾”后IPO发行量和上证指数的关系可以看出，监管层对于IPO发行节奏的控制有相机抉择的考量，市场向好的时候提高发行速度，市场回调时发行规模相应缩减。随着指数水平在最近几周抬升，未来IPO发行速度可能会提升。大部分观点倾向于认为IPO发行对于市场影响一定是负面的，IPO提速指数免不了下跌。我们认为，要系统看待这个问题，特别是目前这种低波动且“国家队”因素为市场提供安全边际的背景下，IPO对A股二级市场的影响比较复杂，不应该简单从资金分流的角度把两者对立起来；而应该从投资者打通一二级市场获取收益的行为来理解。

　　不应简单将一、二级市场对立起来

　　首先，不应该简单把一级市场的IPO发行规模与二级市场指数对立起来。IPO募集规模与上证指数并不是此消彼涨的关系，也就是说并不一定因为IPO募集规模特别大而上证综指大幅下跌。相反，两者基本是同涨同跌的关系，市场好的时候会促进IPO规模的扩张，当指数下跌时，IPO募集规模也缩小。其主要原因，一方面在于审核制下监管层可以根据市场实际运行调整发行节奏，甚至决定是否停止或者重启IPO；另一方面，市场向好时同样规模的股票发行募资规模自然也会提升。

　　其次，2006年的牛市以来，A股市场一级市场融资显著上升了一个台阶，从之前每年1000亿左右的规模抬升至每年4000亿左右，无论是IPO还是增发都有了很大的规模提升。而结构上，2012年以来，增发（绝大部分都是定向增发）成为一级市场融资的最主要方式，在一级市场融资总额的占比稳定超过3/4。特别是在一级市场融资规模破万亿的2015与2016年[1]，增发融资占比分别为89.3%、92.6%，都在9成左右。IPO已经不是一级市场融资的主要形式和资金需求类型了。

　　再次，回顾历史，A股共有9次IPO暂缓发行，例如2008年金融危机以及2015年股灾发生后，由于股指急剧下跌，IPO被迫暂缓，这9次中暂缓时间最长的一次是2012年11月3日至2014年1月7日期间。这9次暂缓前后市场表现不尽相同，但IPO对二级市场指数的影响并不一定是负面的：IPO暂缓期间有过大涨的情况也有过下跌的情况，而IPO重启之后短期之内呈现震荡走势，但重启1年内大概率是上涨的。

　　最后，2015年11月制度改革对打新资金缴款调整后，对二级市场资金的间歇性冲击效应也显著弱化。2015年11月IPO重启，IPO新规取消了原有的预缴款申购制度，并修改为确定配售数量之后再进行缴款的模式，大幅减少了投资者在打新时需要动用的资金数量，缓解了IPO发行时对二级市场资金面的冲击。2015年11月IPO重启后的数据表明，IPO募集规模与上证指数的影响关系也不明显。这段时间上证指数的震荡走势与IPO募集规模的大小没有明显的因果关系。从图中也可直观的看出，当IPO发行量较大的交易日，上证指数也没有明显的下跌，而是保持窄幅波动的态势。

　　理解资金打通一、二级市场的获利模式

　　我们在10月月报中分析过，“股灾”后遗症、监管防风险和“国家队”三个因素是A股波动性趋降的重要原因，这些因素会逐渐弱化，但短期不会显著改善。但是，波动性显著降低的同时，交易量却没有明显降低，市场整体的交易量在今年全年却比较稳定地处于4000~5000亿的日均水平。

　　除了上述的宏观政策因素外，还有非常重要的交易性因素，去年底以来市场上专门做T+0的力量在不断加强，我们不仅看到指数波动率趋势降低，指数的日内振幅也在不断降低。我们这里提到的T+0指的是投资者锁定原本的持仓，在日内通过低买高卖来摊薄成本的交易行为。

　　T+0的模式其实一直有，但是今年以来的蓬勃发展与打新有密切的关系。去年末开新股发行制度和高预期收益率吸引的大量打新资金需要有市值沉淀，按照交易规则参与网下打新需要持有股票市值至少要超过1000万，而且这个标准后续可能还会进一步抬升。于是一些为了打新而配套的市值沉淀资金产生了非常强的靠T+0增厚收益的需求，在主承销商不断提高市值门槛要求下，这种需求进一步强化。“打新为底+阿尔法策略来构建沉淀底仓+在底仓上做T”成为目前市场上不少资管产品吸引投资者的“三板斧”。

　　资产荒下网下打新已经成为重要的收益获取方式。从网下投资者结构上看，近几个月主要增长来自C类投资者数量的急剧上涨。主要原因是证券业协会今年6月修订了《首次公开发行股票网下投资者备案管理细则》，放宽了网下投资者的条件，“具备一定的证券投资经验。机构投资者应当依法设立、持续经营时间达到两年（含）以上，从事证券交易时间达到两年（含）以上；个人投资者从事证券交易的时间应当达到五年（含）以上。经行政许可从事证券、基金、期货、保险、信托等金融业务的机构投资者可不受上述限制”。由于放开了机构投资者的限制，C类投资者数量增长迅速，其中个人投资者增长速度惊人。根据中国证券业协会官网的数据，截至10月29日，网下投资者中已获中证协备案的“推荐类个人投资者”数量已达到30830人，而今年7月29日时才7578人，短短三个月的时间数量增长了3倍多。

　　今年以来A股市场持续围绕3000点左右区间窄幅震荡的格局是“T+0”策略实现的重要前提。网下打新与其配套的市值沉淀资金“日内做T”，两者买股票都不是基于内在价值和跟随中长期趋势，只是一种打通了一二级市场并在资产荒下获得相对稳定收益的交易策略。

　　新模式下IPO提速未必就是利空

　　首先，在这种资金打通一、二级市场获取相对稳定收益的新模式下，IPO提速短期对市场未必是利空。IPO提速后可以吸引更多市场外资金参与的同时，也会提升市值配套需求，可能导致资金流入。预计这些资金更倾向于配置低波动，高分红的大盘股。从存量数据来看，打新的高收益可能是A股融资余额和证券结算资金余额稳定的重要原因。

　　在10月14日发布批文的14家上市公司中有10家公司网下询价，其中最低市值要求为3000万和2000万的公司各为5家。从下表中可以看出，当市值最低要求为2000万时，网下投资者数量基本在3000家以上，当市值最低要求提高到3000万时下降到了1700家左右。由于新股发行的抑价，打新这种高收益的无风险投资在资产荒下受到投资者热捧，网下投资者数量的大幅上涨增加了主承销商的工作量，因此承销商不断提高网下新股申购门槛，已由原来基本的1000万提高到了3000万。由于目前A股进入了低波动时期，投资者通过买卖价差和趋势交易获取收益的空间较小，因此可能进一步催生C类投资者参与新股网下申购的热情，即使是3000万的市值门槛，也有不少投资者通过融资融券等各种方式达到市值要求参与申购，预计未来仍有可能进一步提升市值的门槛。

　　其次，这种模式的持续性在减弱，中期很有可能出现拐点。一方面，投资者为打新而进行市值匹配的前提是市场低波动和“国家队”提供有效安全边际，这种环境中期来看不会是常态。

　　另一方面，这种模式和交易策略的预期收益率在下降。原因来自以下三个方面。

　　1）市值沉淀资金日内做T的收益率随着市场振幅下降趋于下降。这部分的收益率比较难准确测算，但以T+1的交易方式实现T+0的套利交易依赖于市场的日内波动，可以认为策略收益率与市场日内振幅负相关。

　　2）C类投资者数量过快增长使得其配售比例持续下滑。第16批的C类投资者配售比例下滑到0.002%，相较前几批已经达到了最低值，导致了C类投资者收益率的下降。虽然不断提高的打新门槛较大的打击了C类投资者，但同时也能够提高C类投资者的获配比例，从而提高收益率；但用实际获配比例计算的收益率还是趋于下降的。

　　3）发行规模扩张可能会透支上市后的涨幅，从而降低预期收益率。如图2与图13所示，前8批新股单批规模整体小于后9批，而其上市后的加权平均最大涨幅整体高于后9批。