海通证券姜超：未来将有内外两大风险 小心不会有错

　　来源：海通证券

　　汇率再创新低，资金短期偏紧——海通宏观每周交流与思考第191期(姜超、顾潇啸)

　　全球股市反弹，国内股债齐涨。上周美股走平，欧日韩印等股市普遍回升，黄金和石油反弹，工业金属涨跌互现、铜铝下跌钢铁上涨，国内股债齐涨。

　　美元大幅攀升，欧元按兵不动。上周欧央行再次按兵不动，维持基准利率不变，而市场期待12月欧央行宣布延长QE的计划。相比欧央行的暧昧态度，美联储近期态度日趋强硬，美联储重要人物上周再次发表年内加息的言论，美国12月加息概率稳定在70%左右，美元指数攀升至98.6，最近两月的升幅超过4%。

　　经济短期稳定，物价短期回升。3季度GDP增速稳定在6.7%，其中消费和服务仍是中流砥柱。9月份投资和消费增速均小幅回升，但地产调控加码使得地产投资承压，也对地产相关消费不利，预计4季度经济增速仍趋下行。9月份CPI回升1.9%，PPI转正至0.1%。10月以来煤油钢价继续回升，预测10月PPI回升至0.7%，CPI回升至2%。

　　汇率再创新低，资金短期偏紧。8月以来美元持续走强，导致人民币贬值压力加大，近期人民币兑美元汇率连创新低，资金流出加剧，9月外汇占款流出3375亿人民币，而央行迟迟不愿降准，而是使用逆回购和MLF投放资金，而且投放期限越来越长，资金成本越来越高，上周银行间货币利率全面大幅上行，资金短期偏紧。

　　风险逐渐升温，小心不会有错。3季度经济短期企稳，PPI首次转正，但是隐忧仍存。从外部看，美国11月大选、12月加息都存在巨大的不确定性。而从内部看，地产调控加码后10月中下旬地产销量大幅跳水，4季度经济下行风险加剧，靠PPP基建恐独木难支。从流动性来看，在汇率贬值和地产泡沫双重压力下，央行货币政策短期偏紧，导致上周货币利率全面攀升，短期需防范流动性风险。

　　一、经济：短期稳定，长期下行

　　1)经济低位走平，消费服务支撑。3季度GDP同比增速6.7%，较前两季度走平，继续处于09年以来最低水平，但仍处年度增长目标区间内。从需求看，消费仍是中流砥柱、对GDP增长的贡献率高达71%，增速也领跑三驾马车；投资的贡献率降至36.8%，增速较2季度继续下滑；净出口的贡献率依然为负。从生产看，服务业贡献仍高，对经济贡献占比过半。

　　2)消费短期回升，依然面临考验。9月社消名义增速10.7%、限额以上增速8.8%，均较8月小幅回升，但社消实际增速9.6%，较8月回落。9月必需品消费有所反弹，可选品中汽车增速仍高，装潢家具回落，金银珠宝转正。展望未来，购置税减免政策退出后，汽车消费或面临下滑风险；而前期领涨的建筑装潢、家具已现回落，楼市调控或令地产相关消费雪上加霜，未来零售增速依然面临下滑风险。

　　3)投资短期企稳，基建全面回落。3季度固定资产投资增速7%，较2季度的8.2%继续下滑，其中9月略回升至8.8%，呈短期企稳态势。3季度三大类投资表现各异：盈利改善带动制造业投资增速小幅回升，财政收支捉襟见肘令基建投资增速全面回落，房地产投资增速小幅下滑、但单月增速呈触底反弹态势。展望未来，受去产能拖累，制造业投资回升幅度或较为有限；土地购置和房屋新开工增速低迷仍将为地产投资蒙上阴影；前期财政刺激透支未来，令基建投资增速承压。

　　4)工业缓中趋降，下行压力仍大。3季度工业增加值同比增速6%，较2季度小幅回落。其中9月工业增速回落至6.1%，与9月发电量增速下滑相印证。9月分行业增加值增速涨跌互现，而9月主要工业品日均产量增速涨多跌少，偏上游的原油加工量增速回升并转正，中游粗钢、水泥、有色金属产量增速均回升，而下游汽车产量增速创新高。虽然10月以来发电耗煤增速因低基数略有回升，但去产能进度加快意味着4季度工业生产仍难言乐观，预测4季度GDP或降至6.6%。

　　二、物价：短期回升

　　1)食品价格稳定。上周菜价小幅上涨，猪价继续回落，食品价格整体保持稳定。

　　2)10月CPI回升。10月商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为-0.4%、-1.1%，预测10月CPI食品价格环比下跌0.8%，10月CPI小幅回升至2%。

　　3)10月PPI继升。上周油价大幅上调，煤价钢价继续上涨，截止目前10月港口期货生资价格环涨0.4%，预测10月PPI环涨0.2%，同比涨幅有望回升至0.7%。

　　4)通胀短升长降。近期工业品价格持续上涨，PPI首次转正，将推升CPI非食品价格上行，短期物价有望继续回升。但8、9月份的工业品产量增速已全部转正，工业品供给显著改善，而地产调控加码意味着总需求存在回落压力，17年工业品供需有望逆转，工业品价格以及通胀或重新回落。

　　三、流动性：汇率贬至新低，资金短期偏紧

　　1)货币利率大升。上周货币利率R007上升33bp至2.74%，R001下上升17bp至2.31%。

　　2)资金巨额投放。上周央行逆回购投放6600亿，逆回购到期5700亿，央票到期投放55亿，MLF净投放3300亿，整周净投放资金4255亿。

　　3)汇率贬至新低。上周美元指数继续走强，人民币在岸和离岸汇率均再创新低，目前人民兑美元即期汇率已贬至6.76左右，1年远期人民币汇率已经接近7.

　　4)资金短期偏紧。由于美元走强导致人民币汇率大幅贬值，近期资金流出加剧，9月外汇占款流出3375亿人民币，而央行迟迟不愿降准，而是使用逆回购和MLF投放资金，而且投放期限越来越长，资金成本越来越高，例如上周通过MLF净投放的3300亿资金成本在2.85%以上，这其实意味着市场资金成本在逐渐抬升，资金短期偏紧。

　　四、政策：严控地产金融风险

　　1)严控房地产金融业务风险。银监会召开三季度经济金融形势分析会，会议中提出要严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策；审慎开展与房地产中介和房企相关的业务，严禁银行理财资金违规进入房地产领域。

　　2)促进居民增收减负。国务院发布《关于激发重点群体活力带动城乡居民增收的实施意见》，要求到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。完善工资制度，健全包括个人所得税在内的税收体系，逐步建立综合和分类相结合的个人所得税制度，进一步减轻中等以下收入者税收负担。

　　3)严禁以PPP名义举债。财政部印发《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》，强调要加强PPP项目的财政管理，重申要加强PPP项目监管，严禁以PPP项目名义举借政府债务。

　　五、海外：欧央行闪烁其词，美元指数节节攀升

　　1)德拉基闪烁其词。上周四，欧洲央行维持基准利率不变，行长德拉吉称，“会议并未讨论调整货币政策，没有讨论延长QE至明年3月之后，也并未讨论削减QE规模。”德拉吉并未给出任何承诺，因此，市场仍需要耐心等待欧央行12月8日公布政策决议。当前市场预计欧央行将在12月宣布一些QE调整措施，比如再次延长该计划。

　　2)美元指数节节攀升。美联储三号人物杜德利上周表示，如果经济保持当前轨道，预计今年会加息。每次会议都可能加息，美联储将会把金融状况考虑进去。目前失业率5%，通胀率仅仅略低于2%，美国实际上已经相当接近目标。美元指数上周继续节节攀升，已再度逼近100大关。

　　3)日本央行或调整通胀预期。上周日本央行行长黑田东彦称，有可能调整2017财年实现2%通胀目标的预期。黑田东彦并未明确这样的推迟将对日本的货币政策产生怎样的影响，同时强调如果日本10年期国债收益率曲线远低于央行目标，日本央行可能放慢购债速度。

　　4)美国9月地产销售火爆持续。上周公布的美国9月成屋销售总数年化547万，环比增长3.2%，并创6月以来最快销售速度。库存下降依然在抬高房地产市场价格。当前各类成屋价格中值在9月份达到23万美元，同比增长5.6%，而且9月份为连续第55个月房价出现同比增长。

　　国债利率新低，债市短期谨慎——海通债券每周交流与思考第191期(姜超、周霞)

　　利率创新低。上周国债利率平均下行5bp，10年期国债利率创新低，AAA、AA级企业债和城投债利率平均下行2bp，中证转债指数上涨0.8%。

　　资金面趋紧。过去很长一段时间内，央行维持货币利率窄幅波动，但是从8月下旬开始，货币利率波幅加大，央行收短放长和外占下降均是原因，上周人民币汇率跌破6.76，外汇占款流出压力增加。控制地产泡沫和维护汇率稳定是当前首要任务，短期货币宽松受制约，预计未来3个月货币利率2.5%的中枢或略有抬升。

　　短期需谨慎。上周资金成本节节攀升，但是一级、二级长债表现依然不俗，主要源于市场对未来经济的悲观预期。但人民币持续贬值，加剧资本流出，在回购利率大幅上升、但长债利率创新低的背景下，杠杆套息空间压缩。我们对债市短期偏谨慎，维持10年国债区间2.4%-2.8%，10年国开区间2.8%-3.2%的判断。但是17年债市有基本面支持，汇率贬值到位后，利率也可再度下行，仍看好明年机会。

　　信用降低杠杆。近一年来资产端收益率下行，资金成本下行速度相对缓慢，而资金利率一直比较稳定，通过信用债加杠杆套息以满足资金成本成为债市的主要策略，这也导致信用利差迭创新低。但近期资金面持续偏紧，资金利率波动加剧，加杠杆难度加大，一旦预期生变还可能主动去杠杆。相对于利率债主要靠博弈资本利得，信用债加杠杆程度更高，资金面持续偏紧的负面影响也将更甚。

　　一、货币利率：汇率贬、外占降，资金面趋紧

　　1)资金面趋紧。上周央行逆回购投放6600亿，逆回购到期5700亿，央票到期投放55亿，MLF净投放3300亿，整周净投放资金4255亿。但在缴税、人民币贬值预期和央行锁短放长等因素影响下，资金面较为紧张，R001均值上升17BP至2.31%，R007均值上升33BP至2.74%。

　　2)央行延续资金紧平衡思路。9月社融大幅回升，主要源于信贷回升，房贷依然高增，控制地产泡沫和维护汇率稳定是当前首要任务，短期货币宽松受制约。央行通过频繁OMO和MLF为市场提供流动性，但是期限仍在拉长，导致短期资金成本大幅抬升，流动性短期偏紧。央行这一政策思路从节前延续到节后，未来一段时间或仍延续，资金成本中枢短期难降。

　　3)货币利率中枢抬升。过去很长一段时间内，央行维持货币利率窄幅波动，但是从8月下旬开始，货币利率波幅加大，央行收短放长和外占下降均是原因。上周人民币汇率跌破6.76，外汇占款流出压力增加，预计短期内贬值对资金面仍将有影响。预计未来3个月货币利率2.5%的中枢或略有抬升。

　　二、利率债：利率创新低，短期需谨慎

　　1)牛平延续，利率创新低。上周公布3季度金融经济数据，但资金紧张+配置力量+基本面悲观预期下，长债利率下行，短端小幅上行。具体来看，1年期国债上行1BP至2.15%，1年期国开债上行3BP至2.32%；10年期国债下行5BP至2.65%，10年期国开债下行2BP至3.02%，活跃券利率接近前期新低。

　　2)一级招标结果向好。上周国开债、口行债中标利率均低于二级水平，其中20年期口行债认购倍数达到6.47。国债中标利率稍有分化，91天贴现国债高于二级2BP。上周记账式国债发行523.2亿，地方债发行缩减至964亿，政金债发行330亿，利率债发行1817亿，较上周减少1660亿。

　　3)经济下行压力未减。3季度GDP与前两季度持平，主要靠地产、基建和汽车。10月地产限购限贷政策出台，10月中旬地产销量大幅下滑，而3季度土地购置、新开工面积增速均下滑并转负，未来地产投资堪忧。另一方面，前9月财政支出占收入比已经上升至112%，在预算赤字约束下，积极财政空间受限，基建投资能否托底经济仍取决于专项金融债、PPP等融资进展。

　　4)短期需谨慎，长期仍看好。上周隔夜、七天市场资金难求，资金成本节节攀升，但是一级、二级长债表现依然不俗，主要源于市场对未来基本面的悲观预期。但是货币政策短期稳健，人民币持续贬值，加剧资本流出，预计本月外占流出可能仍在千亿级别。回购利率大幅上升、但长债利率创新低的背景下，杠杆套息空间压缩，博弈利率下行空间也有限，我们建议短期内对债市谨慎，维持10年国债区间2.4%-2.8%，10年国开区间2.8%-3.2%的判断。但是17年债市有基本面支持，汇率贬值到位后，利率也可再度下行，仍看好明年机会。

　　三、信用债：关注资金面偏紧负面影响

　　1)上周信用债上涨。上周信用债跟随利率债上涨，但上涨幅度不及利率债，信用利差有所扩大，AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率平均下行2BP。

　　2)债务摸底对城投债影响有限。网传财政部要求各地统计融资平台新增债务，除了传统融资途径，还需汇总各地财政支出责任情况，包括PPP、产业基金等。此事件对城投债信用基本面影响有限，一是目的在于为领导决策提供数据支持而非执行落实现有政策，二是43号文后城投融资已属明渠，政府主要着力点或是快速扩张的PPP等渠道中的不规范之处，收紧城投再融资的可能性不大。

　　3)地产债发行或进一步规范。网传近期交易所房地产公司债暂停发行，但我们认为一刀切暂停所有项目的可能性不大，应仍是前期地产公司债新政的落实。但9月份的新政出台于各地密集出台地产新政之前，且主要针对发债门槛，并未对发债资金用途进行规范，不排除后续对其进一步规范。

　　4)关注资金面持续偏紧的负面影响。近一年来资产端收益率下行，资金成本下行速度相对缓慢，而资金利率一直比较稳定，通过信用债加杠杆套息以满足资金成本成为债市的主要策略，这也导致信用利差迭创新低。但近期资金面持续偏紧，资金利率波动加剧，加杠杆难度加大，一旦预期生变还可能主动去杠杆。相对于利率债主要靠博弈资本利得，信用债加杠杆程度更高，资金面持续偏紧的负面影响也将更甚。

　　四、可转债：转债机会有限，关注私募EB

　　1)上周转债指数微涨。上周沪深300小涨0.66%，中小板指数微涨0.25%，创业板指微跌0.60%，中证转债指数小幅上涨0.80%。建筑、有色、煤炭、交运和机械板块表现相对较好。

　　2)个券普涨，但正股涨跌互现。上周仅天集EB小幅下跌0.29%，其余个券均上涨，但正股11涨10跌。其中皖新EB领涨，上涨4.64%，正股受益于高送转概念和出版板块上涨；歌尔、国资EB、白云、三一、辉丰和洪涛转债涨幅在1%~2%，其余涨幅在1%以内。汽模和电气转债继续停牌，广汽转债自10月18日起停牌。

　　3)凤凰EB发行在望。一级市场方面，凤凰传媒控股股东对持有的部分凤凰传媒股票办理担保及信托登记，EB发行在望；济川药业披露可转债发行预案，拟发行金额9.75亿元，期限5年。

　　4)转债机会有限，关注私募EB。上周市场加权平均溢价率维持在41%，转债+EB成交量恢复到9月初的水平，但仍偏低。本周将进入季报密集披露期，业绩预增/略增个券包括蓝标、歌尔、辉丰、国贸和以岭EB，可适当关注业绩优秀或超预期个券。总体而言，基本面承压+人民币贬值压力下，股市短期或仍震荡，转债机会较为有限；但市场对于私募EB关注度不断提升，源于其票息较高、可博弈转股价值。