方正证券任泽平：按下葫芦浮起瓢 A股震荡市结构性机会

　　来源：方正证券

　　导读：房地产是周期之母，新一轮调控意味着经济小周期回升结束，资金从房市向其他大类资产流动。按下葫芦浮起瓢，我们国庆期间提出地产调控利好股债，大类资产再度轮动，债市走强，人民币走贬，股市处在结构性机会此起彼伏的“可为”震荡市。潜在的风险来自资本流出失控和房地产调控矫枉过正，只要这两大风险可控，局面整体平稳。房地产及时调控，政治经济周期接近尾声，改革转型或重燃希望。

　　摘要：

　　国际经济：美联储加息临近美元走强，欧元英镑日元人民币等纷纷贬值。12月美联储加息时点临近，美元指数大幅走强至98.6。受德银、英国硬脱欧、意大利公投等拖累，近期欧元英镑大幅贬值。希拉里和特朗普最后一次大选辩论结束，希拉里民调领先。欧央行维持主要再融资利率在0%不变，维持月度购债规模800亿欧元不变。全球主要股指震荡略涨，欧元、英镑、日元、人民币等对美元纷纷贬值。

　　国内经济：房地产销售大幅下滑，CPI反弹强弩之末，经济通胀或重回下行。三季度GDP增速6.7%，经济L型。9月房地产开发投资增速回升至7.8%。受PPI回升、企业盈利改善和地产基建需求强劲支撑，制造业投资回升至5.1%。房地产调控后，销售明显回落，10月第3周30大中城市地产销量面积环比下降20.9%，其中一二三线分别下降12.1%、30.0%和7.3%，二线下降最明显，购地规模也下降。量在价先，我们判断房地产小周期结束，这轮房价上涨接近尾声。房地产是周期之母，随着房地产调控效果显现，预计四季度末经济将重回下行通道，政策可能发力基建部分对冲。煤炭、螺纹钢等黑色系价格回升，受益于供给收缩和需求改善。菜价环比下滑，猪价跌势趋缓，翘尾和季节因素推动的四季度CPI反弹已是强弩之末，考虑到房价放缓、猪周期见顶、经济回调等因素，2017年初CPI有望再度回落。

　　货币：房贷高点已现未来资产更荒，人民币快速贬值，资本流出压力增加。9月新增贷款12200亿元，高于预期，主因是票据融资以及房贷，个人住房贷款新增4759亿元人民币。随着房地产调控，未来房贷回落，资产更荒，银行可能增加配债、委外、基建贷款等。美元走强、房地产调控、外占收窄等因素叠加，美元兑人民币快贬至6.76，但人民币兑一篮子货币基本稳定。汇率贬值并不可怕，怕的是大规模资本流出，目前看整体可控。9月人民币外汇占款下降3375亿元至22.9万亿元人民币。9月末外汇储备环比减少188亿美元降至3.166万亿美元。面对资本流出，央行选择通过逆回购和MLF而非降准对冲，货币市场利率上升，资金面略紧张。截至10月21日，R001上升至2.397%，R007上升至2.909%。10年期国债收益率下降5.01BP至2.6451%。

　　政策：六中全会从严治党，银监会严禁理财资金进入房地产，央行要求严格执行限贷。十八届六中全会将于10月24日至27日召开，研究全面从严治党重大问题，中纪委推出《永远在路上》专题宣传片。中国银监会召开三季度经济金融形势分析会，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策，严禁银行理财资金违规进入房地产领域。央行上海总部召集25家银行开会，要求各商业银行要继续严格执行限贷政策，防止变相放松要求、打政策擦边球的情况，同时要继续强化对首付资金来源的审查，加强居民收入证明真实性的审核，并切实防范各类资金违规流入土地市场。国务院出台《关于激发重点群体活力带动城乡居民增收的实施意见》，要求扩大中等收入群体比重，提高居民收入。

　　市场：按下葫芦浮起瓢，股市震荡市结构性机会，看多债市。按下葫芦浮起瓢，我们国庆期间提出房地产调控利好债市股市，近期股债均走强，密切观察房地产调控之后的资金流向和大类资产轮动。房地产调控对股市资金面利好，基本面利空，但房地产投资下滑有望被基建和PPP部分对冲，因此房地产调控对股市影响总体中性偏多。我们维持股市震荡市结构性机会判断，是“可为”的震荡市，关注国企混改、PPP、轨道交通、海绵城市、债转股、深港通、消费等4季度主题投资机会。房地产调控利好债市，经济通胀下行预期、理财监管推迟和银行收缩房贷后的配置需求，国庆后债市如约走强，我们维持看多债市。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，2016年9月前后提示“这一轮房价上涨接近尾声”，国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。

　　风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；美联储加息；货币过紧；改革低于预期；债务风险。

　　目录

　　1 国际经济：美联储加息临近美元走强，欧元英镑日元人民币等纷纷贬值

　　1.1 美联储加息临近，美元指数大幅走强

　　1.2 欧元英镑大幅贬值

　　1.3 美国大选希拉里民调领先

　　1.4 欧央行维持政策利率不变

　　1.5 本周全球金融市场主要表现

　　2 国内经济：房地产调控效果初显，基建加码通胀回升

　　2.1 经济L型，基建将对冲地产

　　2.2 财政发力，基建加码，对冲地产

　　2.3 地产调控效果初现，汽车消费继续高增

　　2.4 菜价环比回落同比高位，猪价跌势放缓

　　3 货币：房贷高点已现未来资产更荒，人民币快速贬值，资本流出压力增加

　　3.1 房贷高点已现，未来资产更荒

　　3.2 央行货币净回笼，短端资金成本上升

　　4 政策：六中全会研究从严治党，银监会严禁理财资金进入房地产，央行要求严格执行限贷

　　4.1 十八届六中全会研究从严治党

　　4.2 银监会召开三季度经济金融形势分析会

　　4.3 央行上海总部要求各商业银行要继续严格执行限贷政策

　　4.4 国务院出台《关于激发重点群体活力带动城乡居民增收的实施意见》

　　5 市场：按下葫芦浮起瓢，股市震荡市结构性机会，看多债市

　　正文：

　　1 国际经济：美联储加息临近美元走强，欧元英镑日元人民币等纷纷贬值

　　12月美联储加息时点临近，美元指数大幅走强至98.6。受德银、英国硬脱欧、意大利公投等拖累，近期欧元英镑大幅贬值。希拉里和特朗普最后一次大选辩论结束，希拉里民调领先。欧央行维持主要再融资利率在0%不变，维持月度购债规模800亿欧元不变。全球主要股指震荡略涨，欧元、英镑、日元、人民币等对美元纷纷贬值。

　　1.1 美联储加息临近，美元指数大幅走强

　　美国劳工部公布的数据显示，美国9月CPI增长1.5%，创2014年10月以来的最高水平。9月核心CPI增长2.2%，连续11个月位于美联储制定的2%目标位上方。市场预计美联储12月加息的概率已经升至70%。

　　美联储主席耶伦在最近一次讲话中表示，要使经济从危机中完全复苏，可能需要“高压”政策，即以“貌似合理的方式”来维持低利率，通过刺激需求吸引更多美国人加入劳动力队伍。这进一步暗示美联储倾向于在一段时间内让通胀继续回升。但美联储副主席费希尔则对此发出警告称，若利率继续陷在当前低水平，美国经济可能面临更长期更严重衰退，低增长可能令美联储在有效抗击衰退方面无能为力。

　　受市场对12月美联储加息的预期升温影响，美元指数调整过后继续上攻，美元指数创7个月来新高，达到98.6259.

　　1.2 欧元英镑大幅贬值

　　9月15日，美国司法部给德银开出了140亿美元天价罚单，以追究该行在次贷危机前因发行和承销住宅按揭支持证券 (RMBS)所涉及的违法行为。德银股价暴跌带动欧洲银行股集体跳水。北京时间10月18日，路透社称德银又因操纵银价被美国罚款3800万美元，这是德银在美国的又一起诉讼。2015年下半年至今，德银深陷亏损泥沼，股价接连急跌，一系列的诉讼进一步拖累德银。然而，由于德银几乎是欧洲所有银行的交易对手，若真的出现大危机，会导致新一轮的金融危机。受德银危机的影响，近期欧元疲软下行。

　　意大利政府定于今年12月4日进行修宪公投。一旦公投失败，意大利有可能陷入新的政治混乱和经济动荡中，如果反欧盟政党借此上台，发动脱欧公投，欧盟前景将岌岌可危。一旦意大利被“投出”欧元区，欧元兑美元将趋于大幅贬值。欧元在美元指数中的占比接近 60%，欧元的贬值将使美元被动走强。

　　自英国6月脱欧公投以来，英镑已累计下跌近20%，在特雷莎。梅引发对“硬脱欧”的担忧后，过去几周英镑跌势加剧，从9月底的1.30骤跌至近期的低点1.21，跌幅达7%。所谓“硬脱欧”是指英国彻底从欧盟独立出来，重新与欧盟通过谈判建立各种关系，包括在世界贸易组织(WTO)的规则下建立贸易关系，而且优先考虑控制移民，而不是欧盟单一市场的准入权。

　　1.3 美国大选希拉里民调领先

　　10月19日，美国民主党和共和党两位总统候选人进行了大选三次政见辩论中的最后一次。周三晚间的辩论中，两位总统候选人在移民、担任美国总统需要的健康状态、经济、法律、国家债务、海外热点等问题上分别阐述了自己的观点。此外两人还就特朗普此前称美国大选存在舞弊问题简短发表看法。总体来看，特朗普落于下风。

　　按照目前各媒体民调的数据显示，希拉里基本上还是在大选中保持比较稳定的领先优势。

　　1.4 欧央行维持政策利率不变

　　本周四欧洲央行宣布维持利率政策不变，维持主要再融资利率在0.0%不变，维持隔夜存款利率在-0.4%不变，维持隔夜贷款利率在0.25%不变，维持月度购债规模800亿欧元不变，均符合预期。该行同时宣布，月度债券购买规模维持在800亿欧元不变，符合市场预期。会后的新闻发布会上，行长德拉吉释放鸽派言论，欧元兑美元盘中大幅下跌至四个月低位1.0914.

　　1.5 本周全球金融市场主要表现

　　本周全球主要金融市场普涨。标普500指数本周上涨0.39%，纳斯达克综合指数本周上涨0.53%，德国DAX指数本周上涨1.14%，法国CAC 40指数本周上涨1.55%。英国富时100指数本周上涨0.19%，日经225指数上涨1.95%，恒生指数上涨0.61%，上证综指上涨0.89%，创业板指下跌0.60%。

　　欧元贬值、日元和英镑微升，美元升值。美元指数涨0.53%至98.6259，欧元兑美元跌0.75%至1.0884，美元兑日元涨0.31%至103.8000，英镑兑美元升0.35%至1.2229，澳元兑美元贬值0.01%至0.7607.

　　2 国内经济：房地产调控效果初显，基建加码通胀回升

　　房地产销售大幅下滑，CPI反弹强弩之末，经济通胀或重回下行。三季度GDP增速6.7%，经济L型。9月房地产开发投资增速回升至7.8%。受PPI回升、企业盈利改善和地产基建需求强劲支撑，制造业投资回升至5.1%。房地产调控后，销售明显回落，10月第3周30大中城市地产销量面积环比下降20.9%，其中一二三线分别下降12.1%、30.0%和7.3%，二线下降最明显，购地规模也下降。量在价先，我们判断房地产小周期结束，这轮房价上涨接近尾声。房地产是周期之母，随着房地产调控效果显现，预计四季度末经济将重回下行通道，政策可能发力基建部分对冲。煤炭、螺纹钢等黑色系价格回升，受供给收缩和需求改善影响。菜价环比下滑，猪价跌势趋缓，翘尾和季节因素推动的四季度CPI反弹已是强弩之末，考虑到房价放缓、猪周期见顶、经济回调等因素，2017年初CPI有望再度回落。

　　2.1 经济L型，基建将对冲地产

　　三季度GDP同比6.7%，预期6.7%，前值6.7%，前三季度GDP同比6.7%。9月工业同比6.1%，预期6.3%，前值6.3%；9月城镇固定资产投资累计同比8.2%，预期8.2%，前值8.1%；9月社会消费品零售名义同比10.7%，预期10.5%，前值10.6%。

　　本月和三季度数据显示，经济L型，固投、地产投资、消费均上升，民间投资企稳回升，主要受益于房地产投资和PPP发力，表现在发电耗煤、粗钢产量、工程机械销量、PPI转正、企业盈利等超预期改善。房地产投资和PPP超预期的滞后效应继续支撑四季度，新一轮房地产调控增加2017年经济下行压力，但不必过于悲观，预计加码轨道交通等基建对冲，未来经济总体呈L型走势。受美联储加息预期、去杠杆、稳房价等约束，货币政策中性，未来以财政为主，发力基建PPP。我们维持经济L型、通胀高点已过、股市震荡市、看多债市、这轮房价上涨接近尾声的判断，关注国企混改、债转股、基建、PPP、供给侧改革、消费股。

　　工业生产略降。9月工业增长6.1%，比上月降0.2个百分点。分门类看，采矿业增0.1%，制造业增6.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增7.3%。分行业看，34个行业增加值保持同比增长，其中汽车制造业增长22.5%。分地区看，西部增速最快，东部增长6.5%，中部增长7.6%，西部增长7.9%，东北地区降3.0%。

　　固定资产投资回升，基建高增。1-9月份，固定资产投资同比增8.2%，较前8月升0.1个百分点；1-9月份民间投资增长2.5%，较前8月加快0.4个百分点。1-9月制造业投资同比增长3.1%，较前8月加快0.3个百分点，与PPI转正，企业盈利改善相关。1-9月基建同比增19.4%，比前8月份下降0.3个百分点，但仍保持高增。1-9月，民间投资累计同比增2.5%，较前8月加快0.4个百分点，9月当月民间投资增4.5%，较8月加快2.2个百分点。

　　地产投资、销售回升，新开工下滑，土地购置负增，新一轮调控地产投资预计回落。全国房地产销售额1-9月累计同比41.3%，较前8月的38.7%提高2.6个百分点；9月房地产开发投资累计同比增长5.8%，增速较前8月提高0.4个百分点，9月当月同比为8.4%，较8月升2.4个百分点，但房地产小周期见顶，新一轮调控，预计四季度地产投资下滑，明年转负；新开工累计增速6.8%，比前8月回落5.4个百分点，回落幅度较大，预示未来房地产投资将下降；土地购置面积累计同比为-6.1%，跌幅比前8月收窄2.4个百分点。

　　消费平稳回升。9月消费同比名义增10.7%，相比8月上升0.1%。季调后9月环比增速为0.85%，较8月下降0.02%。与房地产相关的消费有所下降，9月建筑装潢同比为14.2%，较上月下降2.1个百分点；9月家具8.7%，较上月下降2.4个百分点；9月家电8.6%，较上月升1.5个百分点；汽车9月为13.1%，与上月持平；消费新业态活跃，网上消费增长25.1%，占消费的比重为11.7%，比8月提高0.1%。消费稳增长，未来消费仍将稳定。

　　2.2 财政发力，基建加码，对冲地产

　　9月份，全国一般公共预算收入11222亿元，同比增长4.9%，前值1.7%；全国一般公共预算支出19836亿元，同比增长11.3%，前值10.3%。

　　财政收入上升，支出扩张。虽然受营改增影响，9月税收收入同比小幅回落，但受房地产交易活跃，财政收入提高。9月财政支出同比增速较8月继续增长，受此带动，9月基建高增。CPI翘尾反弹、美联储加息预期以及抑制房地产泡沫等因素，制约货币政策再宽松。短期货币中性，未来主要以财政为主。房地产调控或引发财政收入下降和支出高增，收支缺口扩大。

　　9月受房地产业活跃影响，财政收入有所回升。9月财政收入同比增长4.9%(前值1.7%)，其中中央为6.2%，地方为3.8%。与房地产相关的税收涨幅明显：二手房交易活跃，财产转让所得税增长27.2%；房地产企业所得税增长25.4%；部分地区商品房销售增长，土地增值税、契税同比增长13.7%、11.7%。

　　9月受营改增影响，税收收入有所下降。9月税收收入同比-0.7%，前值1.9%。9月增值税和营业税两项收入合计同比增速-21.3%，较8月的-17.6%、7月的-10.9%降幅继续扩大。营改增减收效应继续凸显。

　　财政支出延续高增长。9月全国财政支出增长11.3%(前值10.3%)，中央增长12.4%，地方增长11.1%。财政稳增长的着力点支出仍高，城市社区、保障房支出增长保持较大涨幅，分别为34.1%、22.7%。

　　政府性基金收入继续改善，土地收入依旧高位。1-9月政府性基金收入同比增长11.3%(前值10.7%)，其中土地使用权出让收入同比增14%。

　　2.3 地产调控效果初现，汽车消费继续高增

　　下游：地产调控效果初现，汽车消费继续高增。10月第3周30大中城市地产销量面积环比下降20.9%，其中一二三线分别下降12.1%、30.0%和7.3%；10月地产销售面积同比16.8%，较上周下降17.0个点，一线上升14.0%，二三线分别上升5.8%和48.6%，分别较上周收窄19.0、17.3和15.1个点，10月整体增速低于9月的28.8%。

　　国庆后100大中城市住宅土地成交面积回升，但整体增速仍弱于9月。本周拿地面积环比9月最后一周上升10.2%，其中一二线均有所回升，但三线城市拿地面积下滑了15.5%。10月拿地面积同比下滑34.2%，其中一二线同比下滑61.2%和14.4%，跌幅较上周收窄2.0、27.3个百分点，三线同比-49.5%，跌幅扩大51.1个点，整体增速低于9月同比。

　　乘联会数据显示，10月前2周零售同比为28%，批发同比为36%，在高基数下增速仍然强劲，车市消费仍然火爆。节日后电影消费下滑明显，10月第3周电影票房收入环比-51.8%，电影观影人次环比-52.2%，电影放映场次环比-8.2%，10月电影票房收入和电影观影人次同比分别为-13.4%和-7.8%，电影放映场次同比31.9%，增速较上周回升9.8、11.1和-0.2个点，高于9月同比。

　　图表1:乘用车销售增速上升

　　中游：发电耗煤量企稳回升，螺纹钢价止跌上扬。本周6 大发电日均耗煤环比上升2.8%，10月6 大发电日均耗煤53.2万吨，低于9月均值57.3万吨，月环比下滑7.2%，同比增速9.9%，较上周回升1.0个点，高于9月增速9.2%。

　　10月以来，由于原材料价格不断上涨，盈利钢厂比例持续收窄，10月第3周盈利钢厂比例为47.91%，较上周下降9.2个点，高炉开工率较上周下降了0.4个点。螺纹钢本周价格环比上升1.3%，10月同比26.0%，增速较上周上升2.4个点，高于9月同比19.5%。根据Mysteel的估计，10月中旬粗钢产量微幅回落，全国粗钢预估产量2138.26万吨，日均产量213.83万吨，环比10月上旬降幅0.25%。受成本上升拉动以及减产预期影响，水泥价格涨势延续，本周全国水泥价格指数环比上升2.4%，水泥价格月化同比12.5%，较上周上升1.4 个点，高于9月同比7.1%。

　　图表2:六大发电日均耗煤同比上行

　　上游：美元指数继续走强，原油价格震荡走低。本周CRB工业原材料指数环比0.4%，10月同比8.3%，较上周上升0.2个点，高于9月同比3.8%。南华工业指数环比1.7%，同比32.2%，较上周上升1.4个点，高于9月同比21.6%；南华农产品指数环比1.8%，同比为14.0%，较上周上升1.0个点，高于9月的11.7%。

　　受美国加息预期支撑以及欧洲可能加码宽松的预期影响，美元指数本周环比上升0.5%，10月同比1.7%，较上周上升0.5个点，高于9月的-0.4%。本周布伦特原油价格环比为-1.1%，同比5.3%，较上周下降0.1个点，高于9月的-2.7%。

　　有色金属价格同比增速回升，其中LME铜和LME铝周环比分别为-0.8%和-4.3%，10月同比分别为-9.3%和9.1%，高于9月同比-9.6%和0.1%，LME锌价格周环比为2.2%，10月同比33.2%，高于9月增速33.4%。

　　2.4 菜价环比回落同比高位，猪价跌势放缓

　　秋季蔬菜供应充足，蔬菜整体价格回落，部分地区受天气影响，价格有所上调。农业部蔬菜批发价格指数和前海蔬菜价格指数环比分别下跌5.5%和1.2%，山东地区的蔬菜价格环比上涨1.9%。农业部蔬菜批发价格指数、前海蔬菜价格指数和山东地区的蔬菜价格10月同比分别为19.7%、17.8%和30.5%，高于9月的7.3%、8.2%和9.0%。

　　节日后猪肉消费下滑，猪肉价格微跌。农业部猪肉价格和36个城市猪肉零售均价本周环比下降0.9%和0.5%，10月农业部猪肉价格同比上涨0.9%，低于9月的1.9%，36个城市猪肉零售均价同比上涨6.0%，高于9月同比5.5%。牛肉和羊肉均价同比分别为0.4%和-5.7%，表现略好于9月同比-0.1%和-5.6%。水产品价格同比增速回落，草鱼和鲢鱼价格10月同比3.0%和0.9%，低于9月的3.4%和1.9%。

　　图表3:猪价同比企稳，菜价增速继续回升

　　3 货币：房贷高点已现未来资产更荒，人民币快速贬值，资本流出压力增加

　　9月新增贷款12200亿元，高于预期，主因是票据融资以及房贷，个人住房贷款新增4759亿元人民币。随着房地产调控，未来房贷回落，资产更荒，银行可能增加配债、委外、基建贷款等。美元走强、房地产调控、外占收窄等因素叠加，美元兑人民币快贬至6.76，但人民币兑一篮子货币基本稳定。汇率贬值并不可怕，怕的是大规模资本流出，目前看整体可控。9月人民币外汇占款下降3375亿元至22.9万亿元人民币。9月末外汇储备环比减少188亿美元降至3.166万亿美元。面对资本流出，央行选择通过逆回购和MLF而非降准对冲，货币市场利率上升，资金面略紧张。截至10月21日，R001上升至2.397%，R007上升至2.909%。10年期国债收益率下降5.01BP至2.6451%。

　　3.1 房贷高点已现，未来资产更荒

　　中国9月新增贷款12200亿元，前值9487亿元，其中，个人住房贷款新增4759亿元人民币；M2同比增11.5%，前值11.4%；M1同比增长24.7%，前值25.3%；9月社会融资规模增量17200亿元，前值14697亿元。

　　9月新增贷款略高于预期，主因是票据融资以及房贷高增。随着房地产调控，未来房贷可能回落。社融高于预期因贷款增长，信托发行9月也明显加快。M2因外汇占款而环比表现偏弱，M1/M2剪刀差缩窄。存款负增长，可能因汇率贬值而居民企业换汇增加，关注汇率贬值带来的资产配置变化问题。未来资产更荒，银行增加配债、委外、ppp贷款的诉求可能增加。融资后期稳中有降，货币政策短稳长宽。

　　票据和房贷推升9月新增贷款。9月新增贷款为1.22万亿，略优于预期，比8月的新增值有2713亿的上升。扣掉-406亿的非银行业金融机构贷款的话，贷款增速微幅提升0.1%， 9月贷款略有好转。受前期房地产销售火爆影响，9月的房贷依然迅猛，居民中长期贷款新增5741亿元，创历史新高，未来可能回落，高点已现；受电票的扶持政策影响，票据融资大幅增加1434亿元，显著跑赢季节性。企业贷款看起来很多，但多半变化来自于长假前加速审批带来的季节性，可持续性存在疑问。

　　社融小幅好转因贷款增长。9月新增社融为1.72万亿，比前期略有改善，存量增速也从11.7%微幅上调至11.8%，主因贷款增长。但周期性的角度，信托贷款增快最为显著，9月单月增加1058亿元，属22个月以来的新高，今年因资产荒和资金风险偏好上升等因素，信托平均发行利率大幅下降162bp至6.25%，对信托产品发行存在一些拉动作用。企业债及贷款表现中规中矩，相对于8月来说基本维持平稳。

　　M2仅因基数而增速走高，M1/M2剪刀差缩窄。9月M1增速下滑了0.6%，而M2增速则上升了0.1%。若刨除基数效应的话，M1、M2的表现均弱于前期数据。对M2来说，外汇占款继续流出可能是最大掣肘因素(最新的央行资产负债表显示：9月外汇占款环比下降3375亿元，可能与央行维稳汇率行为有关)；对M1来说，M1/M2剪刀差缩窄是个值得关注的现象，可能是自4月以来CPI中枢的下降增加了定期存款利率的吸引力所致。

　　关注汇率贬值带来的资产配置变化。人民币存款9月负增长6亿，属今年以来首次负增长，可能与人民币贬值预期下居民及企业的换外汇增加有关。非银行业金融机构存款下降1.07万亿，人民币贬值预期可能正在使金融机构的资产配置向外汇资产转移。

　　融资后期稳中有降，货币政策短稳长宽。目前支撑融资的更多是信托票据等非标融资以及居民房贷，随着货币环境的趋稳和房地产限售，企业和居民按揭贷款都会逐渐走弱，贷款和社融后期稳中有降。货币政策短期存在房价和汇率双重约束，但长期来看经济通胀下行为货币政策宽松打开空间。

　　3.2 央行货币净回笼，短端资金成本上升

　　本周央行货币净回笼645亿元，货币市场利率走高，资金面趋紧。截至10月21日，1天期银行间回购加权利率由上周的2.1572%上升至2.397%，7天期银行间回购加权利率为2.909%，上升了51.14个BP.1年期国债收益率为2.1461%较上周上升0.80个BP，10年期国债收益率下降5.01BP至2.6451%。

　　珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率均较上周上升10.00个BP，票据转贴利率亦上升10.00个BP。本周不同期限的信用利差有所分化，1年期AAA企业债的信用利差扩大了1.11个 BP，10年期AAA企业债的信用收窄了1.06个BP。

　　美国加息预期升温，人民币贬值压力加剧，10月第2周美元兑人民币中间价贬值0.60%，美元兑人民币即期汇率贬值0.51%，离岸人民币贬值0.38%。

　　图表4: 银行间回购加权利率

　　4 政策：六中全会研究从严治党，银监会严禁理财资金进入房地产，央行要求严格执行限贷

　　十八届六中全会将于10月24日至27日召开，研究全面从严治党重大问题，中纪委推出《永远在路上》专题宣传片。中国银监会召开三季度经济金融形势分析会，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策，严禁银行理财资金违规进入房地产领域。央行上海总部召集25家银行开会，要求各商业银行要继续严格执行限贷政策，防止变相放松要求、打政策擦边球的情况，同时要继续强化对首付资金来源的审查，加强居民收入证明真实性的审核，并切实防范各类资金违规流入土地市场。国务院出台《关于激发重点群体活力带动城乡居民增收的实施意见》，要求扩大中等收入群体比重，提高居民收入。

　　4.1 十八届六中全会研究从严治党

　　十八届六中全会将于10月24日至27日召开，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究全面从严治党重大问题，制定新形势下党内政治生活若干准则，修订《中国共产党党内监督条例(试行)》

　　中纪委推出《永远在路上》专题宣传片。该片反映党的十八大以来，以习近平同志为总书记的党中央把全面从严治党提升到“四个全面”战略布局高度，正风肃纪，锲而不舍纠“四风”，赢得党心民心；反腐惩恶，整治群众身边的腐败问题，厚植党执政的政治基础，着力构建不敢腐、不能腐、不想腐的体制机制，使不敢腐的震慑作用得到发挥，不能腐、不想腐的效应初步显现，反腐败斗争压倒性态势正在形成。

　　专题片既列举了多个领导干部违纪违法典型案例，苏荣、白恩培、吕锡文等案件当事人现身说法，进行深刻剖析和忏悔，又针对这些案例进行深入点评和分析，警示教育党员领导干部严守政治纪律和政治规矩，筑牢理想信念的根基，引导广大人民群众坚定对党的信心和信任，为全面从严治党营造良好的舆论氛围。

　　4.2 银监会召开三季度经济金融形势分析会

　　10月21日，中国银监会召开三季度经济金融形势分析会，分析银行业运行情况，提出下一阶段工作要求。

　　会议要求，银行业全系统要按照“稳增长、促发展、防风险”的总基调，深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，确保高效完成全年任务，具体包括：

　　积极支持供给侧结构性改革，不断提升银行业服务实体经济质效。一方面，大力支持国家战略实施和重大工程建设。加强金融产品和服务创新，持续做好对“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带建设、自贸试验区改革创新、东北老工业基地振兴等国家重大战略和《中国制造2025》等重大决策实施的金融服务，主动对接重点领域重大工程项目建设。积极服务企业“走出去”，支持基础设施互联互通、国际产能合作和经贸产业合作区建设。另一方面，大力发展普惠金融，积极支持小微企业、“三农”和扶贫，确保实现年初确定的小微企业、涉农和扶贫信贷投放目标。

　　加强全面风险管理，坚守不发生系统性区域性金融风险底线。银行业金融机构要持续提高风险管理水平。一是“有扶有控”，有效化解产能过剩领域信贷风险。二是严控房地产金融业务风险，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策；审慎开展与房地产中介和房企相关的业务；规范各类贷款业务管理，严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；加强理财资金投资管理，严禁银行理财资金违规进入房地产领域；加强房地产信托业务合规经营。三是严防地方政府性债务风险。四是加强债券投资管理，强化限额管理、强化杠杆管理、强化资本管理。五是强化流动性风险管理。要加强同业、理财和投资等业务管理，合理匹配资产负债的期限结构。六是加强银行业“走出去”风险防范，加快推进合规机制建设。七是严防外部风险向银行业传染蔓延。

　　紧扣重点热点问题，认真落实好重大决策部署。切实推进科创企业投贷联动试点工作，总结推广好的经验做法。更好地发挥债权人委员会作用，有效开展企业金融债务重组。积极推进市场化债转股相关工作，降低企业杠杆率。抓紧制定具体实施方案，先行先试。继续采取有力措施缓解“融资难、融资贵”问题。抓好“两个加强、两个遏制”回头看工作。

　　4.3 央行上海总部要求各商业银行要继续严格执行限贷政策

　　10月19日，人民银行上海总部召开会议，25家在沪主要中资商业银行行长以及房贷部门和资产负债部门负责人参会，上海市住建委、金融办、规土局相关负责人出席会议。会议分析了当前上海市房地产市场和房地产金融形势，部署了下一阶段主要工作。

　　会议要求，各商业银行要继续严格执行限贷政策，防止变相放松要求、打政策擦边球的情况，同时要继续强化对首付资金来源的审查，加强居民收入证明真实性的审核，并切实防范各类资金违规流入土地市场。

　　会议还要求各商业银行密切关注房贷集中度，合理调整资产结构，积极支持实体经济，努力推进供给侧结构性改革，把房地产调控和经济转型升级、风险防范统筹好。

　　此次会议旨在全面贯彻落实人民银行全国货币信贷形势分析和住房信贷工作座谈会精神，及上海市政府房地产调控精神。

　　4.4 国务院出台《关于激发重点群体活力带动城乡居民增收的实施意见》

　　10月21日，国务院印发《关于激发重点群体活力带动城乡居民增收的实施意见》(以下简称《意见》)，部署对重点群体实施激励计划，带动城乡居民实现总体增收。

　　《意见》指出，提高城乡居民收入是全面建成小康社会的重要内容，体现社会主义本质的必然要求。为营造激励奋发向上的公平环境，拓宽就业渠道，促进各类社会群体依靠自身努力和智慧，创造社会财富，共享发展红利，必须进一步深化收入分配制度改革，强化收入分配政策激励导向，分群体施策，不断激发全体劳动者的积极性、主动性、创造性，实现经济增长与居民增收互促共进。

　　《意见》强调，要坚持多种激励方式相结合、多条增收渠道相结合、促增收与降成本相结合、创收致富与缩小收入差距相结合、积极而为与量力而行相结合等原则。到2020年，城镇就业规模逐步扩大，劳动生产率不断提高，就业质量稳步提升；城乡居民人均收入比2010年翻一番；宏观收入分配格局持续优化，居民可支配收入占国内生产总值的比重继续提高；居民内部收入差距持续缩小，中等收入者比重上升，现行标准下农村贫困人口全部实现脱贫，共建共享的格局初步形成。

　　《意见》提出，对增收潜力大、带动能力强的七大群体实施激励计划，推出差别化收入分配激励政策，带动城乡居民实现总体增收。一是完善多劳多得、技高者多得的技能人才收入分配政策；二是加大对新型职业农民的培育和支持力度，加快职业化进程；三是通过工资性收入、项目激励、成果转化奖励等多重激励引导科研人员潜心研究工作，激发科技创新热情；四是进一步降低小微创业者创业成本，健全创新创业成果利益分配机制；五是完善产权保护制度，进一步稳定预期、优化环境，激发企业家创业热情；六是完善工资制度，实施差别化激励办法，建立阳光化福利保障制度，充分调动基层干部队伍工作积极性；七是鼓励引导有劳动能力的低保对象、建档立卡贫困人口及残疾人等困难群体，主动参加生产劳动，通过自身努力增加收入。

　　《意见》提出了包括就业促进、职业技能提升、托底保障、财产性收入开源清障、收入分配秩序规范、收入监测能力提升在内的六大支撑行动，为实现城乡居民增收、缩小收入差距提供服务支撑、能力支撑和技术支撑。

　　《意见》要求，各地区、各部门要把落实收入分配政策、增加城乡居民收入作为重要任务，对各项具体措施和试点方案建立评估评价机制。要营造鼓励增收致富的良好社会环境，大力弘扬勤劳致富精神。各地区可根据实际情况，研究制定本地区促进居民增收的具体办法，鼓励先行先试。

　　5 市场：按下葫芦浮起瓢，股市震荡市结构性机会，看多债市

　　按下葫芦浮起瓢，我们国庆期间提出房地产调控利好债市股市，近期股债均走强，密切观察房地产调控之后的资金流向和大类资产轮动。

　　房地产调控对股市资金面利好，基本面利空，但房地产投资下滑有望被基建和PPP部分对冲，因此房地产调控对股市影响总体中性偏多。我们维持股市震荡市结构性机会判断，是“可为”的震荡市，关注国企混改、PPP、轨道交通、海绵城市、债转股、深港通、消费等4季度主题投资机会。

　　房地产调控利好债市，经济通胀下行预期、理财监管推迟和银行收缩房贷后的配置需求，国庆后债市如约走强，我们维持看多债市。

　　我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，2016年9月前后提示“这一轮房价上涨接近尾声”，国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。

　　风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；美联储加息；货币过紧；改革低于预期；债务风险。

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