长江策略：中期市场维持震荡格局 重点关注三大主题

　　转自微信公众号 长江策略（strategy-cjsc）作者 陈果

　　报告摘要

　　市场观点：宽松不再加码，PPP仍是稳增长抓手

　　我们认为，由于全球宽松加码预期削弱与利率反弹，资金南下港股趋势强化等因素，A股市场的反弹逻辑在被削弱，短期如果出现一些调整都在情理之中。但目前还看不到市场系统性下行的条件：通胀形势还比较缓和，货币政策收紧的条件还不具备。中期我们依然维持市场震荡格局的判断。结构上，从自上而下看，稳增长依然是未来持续的政策主线，我们认为PPP在短期休整之后依然是中期主题，PPP主题的可扩散性仍然是值得关注的的热点，PPP主题与一些更新兴更有想象空间的领域结合是未来关注的重点，例如智慧城市（相关公司：易华录，天夏智慧等）。其他一些相对较小的主题，我们重点关注电改（相关公司：炬华科技、中恒电气、积成电子、科陆电子、阳光电源、恒华科技等）等。

　　结构与配置：关注电改和网络安全主题

　　行业配置：行业配置：目前我们行业配置的思路是总体均衡，短期略偏向周期品与基建链。超配轨交、水泥、钢铁、医药、旅游等行业，同时在TMT板块中布局白马成长股板块。

　　主题配置：本期周报我们新增关注电改主题和网络安全主题。

　　电改：伴随着各省电改方案密集落地，未来将形成市场化的电价和电力供需机制，催生电力能源管理服务大市场。短期售电公司的暴利逐渐消失，但拥有低成本发电优势的水电企业未来做发售一体化前景可期，中长期来看利好电力服务、分布式能源、智能电网。

　　网络安全：年内我国首部《网络安全法》有望出台，“维护网络空间主权和国家安全”已经成为国家战略，这将催生一个不断扩大的网络安全市场空间，产业投入和建设也将步入持续稳定的发展轨道。相关公司：绿盟科技、北信源、美亚柏科、启明星辰等。

　　中期主题我们依旧维持前期观点，重点关注PPP（新型财政+资产荒，关注智慧城市等新兴领域）、供给侧改革、国企改革（广东）这三大政策大主题

　　一周市场回顾与展望

　　本周重要事件：

　　周二，李克强主持召开国务院常务会议：要加大积极财政政策实施力度。部署在关键领域和薄弱环节加大补短板工作力度，依靠改革开放推动发展升级和民生改善。适当扩大内需，可以为供给侧结构性改革营造良好环境；带动扩大合理有效投资。要加大积极财政政策实施力度。进一步放开基础设施领域投资限制。鼓励开发性、政策性银行加大信贷支持力度。创新融资方式，统筹盘活沉淀资金。引导商业银行建立适应新兴产业的信贷管理制度。

　　周四，欧洲中央银行行长德拉吉表示，现有一揽子宽松货币政策是有效的，而当前欧元区增长和通胀预期的变化尚不足以驱使欧洲央行采取进一步行动。

　　周五，证监会表示，前期交易所已发布了停复牌指引，日前证监会对此进行了相应修订。修订一是缩短终止重大资产重组进程的冷淡期，由3个月缩短为1个月；二是明确交易标的相关事项立项标准，包括环保、施工等无法在董事会决议前无法取得文件的，应该披露中做出重大风险提示。

　　周五，刘士余在上交所会员大会上讲话强调：一、牢牢把握任何时候都坚持依法从严全面监管理念，绝不手软；二、坚持守住不发生系统性风险的基本底线；三、始终坚持把保护投资者合法权益放在突出性地位，尤其是保护中小投资者合法权益，这是中国证监会的使命，中国资本市场不太可能在短期内变成机构投资者为主体的市场；四、坚持市场化法制化国际化的方向；五、任何时候都要坚持服务实体经济的根本宗旨，坚决纠正脱实向虚自娱自乐。

　　周五，证监会发布发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见，刘士余担任证监会扶贫工作小组的组长。证监会将对贫困地区企业IPO、新三板挂牌、债券发行、并购重组等开辟绿色通道，目前正在根据扶贫意见制定实施细则。

　　周五，证监会正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，并自9月9日起施行。在原征求意见稿的基础上，保留了对“净利润”认定指标、重组上市认定的兜底条款、新进大小股东锁定期等内容的规定，并进一步弥补监管漏洞。

　　周五，证监会核发14家企业IPO批文，筹资总额预计不超过116亿元人民币。核准家数和募集资金规模环比呈上升趋势。

　　周五，美国波士顿联储主席罗森格伦（Rosengren）表示，目前美国经济发展中存在的风险已经得到控制，因此美联储再次加息的政策空间仍然存在。

　　本周重要经济数据：

　　周一，8月财新综合PMI微幅跌至51.8，仅略低于7月创下的22个月最高纪录（51.9）。显示中国经济活动在8月整体进一步扩张，服务业经营活动与制造业产出皆有温和增长。

　　周五，统计局数据显示，中国8月CPI同比1.3%，创去年10月份来新低；预期1.7%，前值1.8%。中国8月PPI同比-0.8%，预期-0.9%，前值-1.7%。

　　本周，万得全A上涨1.13%，上证综指上涨0.38%，创业板指上涨1.48%。行业表现前五为建筑材料、休闲服务、建筑装饰、家用电器、通信，概念指数表现前五为污水处理、海绵城市、PM2.5、环保概念、垃圾发电。

　　我们认为，由于全球宽松加码预期削弱与利率反弹，资金南下港股趋势强化等因素，A股市场的反弹逻辑在被削弱，短期如果出现一些调整都在情理之中。但目前还看不到市场系统性下行的条件：通胀形势还比较缓和，货币政策收紧的条件还不具备。中期我们依然维持市场震荡格局的判断。结构上，从自上而下看，稳增长依然是未来持续的政策主线，我们认为PPP在短期休整之后依然是中期主题，PPP主题的可扩散性仍然是值得关注的的热点，PPP主题与一些更新兴更有想象空间的领域结合是未来关注的重点，例如智慧城市（相关公司：易华录，天夏智慧等）。其他一些相对较小的主题，我们重点关注电改等。伴随着各省电改方案密集落地，未来将形成市场化的电价和电力供需机制，催生电力能源管理服务大市场。短期售电公司的暴利逐渐消失，但拥有低成本发电优势的水电企业未来做发售一体化前景可期，中长期来看利好电力服务、分布式能源、智能电网（相关公司：炬华科技、中恒电气、积成电子、科陆电子、阳光电源、恒华科技等）。

　　大势研判：当前投资者关心的核心问题与我们的看法

　　当前宏观背景：全球宽松已达极限，流动性预期发生变化

　　正如我们8月以来所强调的，欧央行已明确当前阶段处于政策观察期，未来一个阶段市场对联储委员的发言表态将异常敏感。本周，受欧美央行官员相关表态影响（周四，欧央行行长德拉吉表示，现有一揽子宽松货币政策是有效的，暗示短期不会有进一步的宽松政策，周五，美联储鸽派官员Rosengren发表鹰派论调“美国经济发展中存在的风险已得到控制，联储再次加息的政策空间仍然存在”），主要发达国家的国债收益率均出现了一些上扬。其中美国10年期国债利率上行7bps至1.67%，德国10年期国债利率上行5bps至0.01%，重回正利率水平，日本10年期国债利率上行2bps至-0.02%。这样一种现象反映了全球市场对于未来流动性的预期正在发生变化，过去一段时间以来，全球宽松已经达到极限，未来宽松加码的空间已经及其有限。

　　同时，从目前来看，尚未看到全球性财政政策进一步加码的迹象。从美国来看，虽然鉴于最近的民意调查数据，民主党候选人希拉里胜出的可能性更大，但奉行保守财政政策的共和党或维持对国会的控制，这意味着至少未来两年美国难现大规模的财政刺激政策。欧元区国家财政赤字提升在机制上收到更大约束，除德国外主要欧元区国家负债率较高，经济上需要进行刺激的国家在财政赤字上却已没有提升空间。

　　当前来看，我们认为财政政策的进一步加码的迹象更多来自于中国。从近期的一系列官方表态来看，未来财政政策和机构性改革将发挥更加重要的作用。

　　我们认为未来实际财政收支差额仍将进一步扩大，存在一定幅度超预算可能。从近年来的财政结算情况来看，财政收支差额呈现明显扩大态势，2015年实际财政赤字规模已经达到2.28万亿元，超过政府预算目标的1.62万亿元约6600亿元（此前，类似情况仅出现在2012年，但超预算规模仅为450亿元）。而从今年前7个月的情况来看，财政支出增速（13.2%）远超财政收入增速（6.85%），未来财政收支缺口仍将进一步扩大。我们认为，不排除通过调整中央预算，进一步上调预算赤字规模的可能。依据《预算法》第六十九条规定，在获得同级人大常委会批准后，政府财政部门可以对财政预算进行必要调整。从历史上看，财政赤字率上调并非没有先例。2008年6月26日，人大常委会批准将当年的财政赤字由年初的1100亿元，上调到1800亿元，成立地震灾后恢复重建基金，用于汶川大地震灾后重建工作。

　　在这样的背景下，我们认为，无论是从宏观层面还是从股票市场的微观层面，前期A股市场的利率下行及资产配置荒加剧的逻辑都是在被削弱的。宏观层面来看，我们8月以来率先强调，在货币政策不再进一步宽松背景下，更加积极的财政政策对长端利率的作用都更多是上托而不是下压。在当前财政收入增速的持续下滑的背景下，未来基建项目仍将通过债券发行来募集资金，从而增加长债的供给，带来长端利率的上行。而民间资本投资PPP项目，则是带来对于债券类资产需求的下降，也会带来长端利率的上行。而从中期来看，虽然中国潜在总需求与产出水平的潜在下移趋势对利率有内在的下拖拉力，但未来美联储继续推进加息周期也使得中国宽松加码与利率下行受到越来越大的外部制约。

　　从股票市场的微观层面来看，伴随着沪港通不再设置总额度限制以来，资金南下愈演愈烈，伴随着保监会监管政策的放开，我们认为未来配置资金南下港股的趋势仍将进一步延续，进一步削弱资产配置荒逻辑。本周，中国保监会发布《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》，标志着保险资金可正式参与沪港通试点业务。七月底保险资金的运用余额为12.6万亿元，从过去增长与投资的情况来看，保险资金运用余额的增长率约为20%，且约为14%的资金投资于权益，那么未来一年约有3518亿元的增量资金投资于权益，假设未来沪港通和深港通两个渠道分别有10%的保险资金进入港股，则全年港股市场来自内地保险资金的增量约为704亿元。而这种预期也将提振其他内地资金进入港股市场的兴趣度。

　　截至9月9日，累计的南向资金达到2504亿元，较北向资金的1634亿元超出870亿元。本周，通过港股通流入港股的内地资金节节攀升，周五突破了60亿元，创下了自19个月以来的新高。

　　从股票供给来看，股票供给趋势环比依然略有上升。本周，14家企业被核准获得IPO批文，筹资总额预计不超过116亿元人民币，核准家数和募集资金规模环比呈上升趋势。另外一方面，证监会公布的对于贫困地区企业的一系列政策倾斜，在客观上也会带来股票供给的增加。

　　从通胀来看，四季度通胀缓和上行，货币政策收紧的条件还不具备。本周公布的8月CPI同比增速为1.3%，低市场平均预期的1.7%。我们认为，8月CPI大概率是年内低点，9月起CPI同比增速或将受到去年同期基数偏低的支撑而持续提升，4季度通胀水平将较3季度有所上升，CPI同比增速仍维持在2%左右。目前看来，四季度通胀形势还比较缓和，货币政策收紧的条件还不具备。

　　宽松不再加码，PPP仍是稳增长抓手

　　结构上，从自上而下看，稳增长依然是未来持续的政策主线，我们认为PPP在短期休整之后依然是中期主题，PPP主题的可扩散性仍然是值得关注的的热点，PPP主题与一些更新兴更有想象空间的领域结合是未来关注的重点，例如智慧城市（相关公司：易华录，天夏智慧等）。

　　未来一周投资者需要关注的重点事件：宏观方面，关注9月13日公布的8月中国经济数据，以及下周公布的8月信贷和社融数据。主题方面关注9月12日至19日，中俄两国“海上联合-2016”演习。

　　结构与配置

　　行业配置：目前我们行业配置的思路是总体均衡，短期略偏向周期品与基建链。超配轨交、水泥、钢铁、医药、旅游等行业，同时在TMT板块中布局白马成长股板块。

　　主题配置：本期周报我们新增关注电改主题和网络安全主题。

　　电改：9月6日、7日连续13个省市电改方案落地，7月开始电改进程显著提速。本轮新电改的内在逻辑是电力市场由增量满足向存量优化，打破电力垄断，形成市场化的电价和电力供需机制，催生电力能源管理服务大市场。短期售电公司的暴利逐渐消失，但拥有低成本发电优势的水电企业未来做发售一体化前景可期，中长期来看利好电力服务、分布式能源、智能电网。相关公司：炬华科技、中恒电气、积成电子、阳光电源、恒华科技等。

　　网络安全：年内我国首部《网络安全法》有望出台，“维护网络空间主权和国家安全”已经成为国家战略，这将催生一个不断扩大的网络安全市场空间，产业投入和建设也将步入持续稳定的发展轨道。相关公司：绿盟科技、北信源、美亚柏科、启明星辰等。

　　中期主题我们依旧维持前期观点，重点关注PPP（新型财政+资产荒，关注智慧城市等新兴领域）、供给侧改革、国企改革（广东）这三大政策大主题。