广发策略：A股到底是久盘必跌还是夯实底部|广发策略|A股|股市_新浪财经

　　来源微信公众号：广发策略研究

　　1．本周策略观点

　　本周的主要变化有： 1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速31.6%，同比增速继续回落；2、国内工业品中煤炭、水泥继续涨价，海外大宗品普遍下跌；3、8月通胀水平低于预期；4、两融余额较上周上升0.9%至9078亿元，大小非本周净减持49.3亿元。

　　最近半个月市场持续盘整，而在我们近期的路演中，发现那些精通技术分析的投资者们，却站在了完全不同的两个阵营之中——第一个阵营认为市场多次向上突破3100点失败，所以会“久盘必跌”；而第二个阵营却认为市场多次向下突破3000点失败，所以是在“夯实底部”。

　　我们并不是技术分析的专家，因此尝试着从另外的角度来解释目前的持续盘整，并推演接下来的演绎：

　　1、市场的持续盘整，源于盈利、利率、风险偏好这三大因素进入了阶段性的均衡格局。首先从盈利来看，近期其对股市应该是正面的影响——因为近期的宏观数据改善以及去年下半年的低基数，都意味着今年下半年的盈利增速会向上回升；但其次从利率来看，近期其对股市应该是负面的影响——因为8月中旬以来随着央行货币工具“锁短放长”限制杠杆，各类利率水平普遍上升了10个BP以上；最后从风险偏好来看，近期其对市场应该是中性的影响——因为影响风险偏好最重要的因素是改革预期，但是近期“调结构”和“稳增长”的政策不断在交织，且行政调控介入改革的迹象明显，这使得投资者对改革的预期变成了“上有顶，下有底”。综上来看，盈利的改善和利率的上行相互抵消，而风险偏好震荡走平，三大因素进入阶段性的均衡格局，使股市也陷入了沉闷的窄幅震荡。

　　2、再从投资者博弈的角度来看，高仓位的公募私募机构在等待着低仓位的保险机构进场“接盘”；但保险机构却在反弹中进一步减仓，并等待着“跌透”再抄底，这样使得市场的存量资金博弈也陷入了僵局。我们近期和公募、私募、保险投资者进行了广泛交流，发现公募基金的仓位普遍在82%~83%左右，而私募普遍也保持着三到四成左右的中性仓位，虽然近期市场上的赚钱效应很差，但他们却仍然不愿意减仓，一个重要的原因是盼着保险机构来“接盘”——很多人认为保险机构由于还没有完成全年业绩考核目标，因此在最后一个季度一定会被逼着进场。但有意思的是，当我们询问保险机构的进场意愿时，他们却很淡定，甚至很多大保险机构在近期一看到市场反弹的时候反而还会进一步减仓——其实很多保险机构都已认为今年很难再有趋势性的上涨让他们“一口吃到饱”，因此他们会选择不断做“小波段”，通过高抛低吸来“积小胜为大胜”。结果现在就形成了这样一个僵局——公募私募机构因为在等待着保险接盘而不再愿意轻易交出手中的筹码，因此抛压较少；而保险机构又因为在等待着“跌透”再抄底，因此现在也没有买盘。

　　3、如果接下来盈利、利率、风险偏好继续处于均衡格局，那么“久盘必跌”其实是好事，因为保险机构的进场会推动市场“深蹲起跳”——“久盘必跌”成了“夯实底部”的前提条件。如果影响市场的三大因素（盈利、利率、风险偏好）仍然处于均衡格局，那么唯一能对市场趋势产生影响的就是存量资金的博弈了。而根据我们和保险机构的交流，很多保险都认为上证综指如果跌破2800点，那就是一个很好的进场“抄底”时机——因此如果市场真出现“久盘必跌”，那么可能等不到下跌200点，就会看到保险机构陆续加仓进场，使市场“深蹲起跳”，这反而会使得2800点的底部被夯实。

　　4、但一旦盈利、利率、风险偏好的均衡格局被打破，存量资金博弈对市场的影响便不再重要——目前来看最有可能打破均衡格局的是利率。从盈利来看，A股剔除金融的中报盈利增速是0.8%，而市场普遍预期今年下半年盈利增速会向上加速至5%~10%左右；而从利率来看，近期已经向上回升了近5%，因此市场预期盈利改善的幅度和目前利率实际上行的幅度是差不多的，两者刚好相互抵消。但是如果展望到年底，盈利出现超过10%的超预期增长的概率非常低，而利率出现超过10%的超预期上行概率却并不低——从盈利来看，2013年以来中国宏观经济便进入了“存量经济”模式，在这种环境下企业盈利始终处于窄幅波动格局，即使改善也很难大幅向上（在2013年的盈利改善周期中，A股剔除金融的盈利增速最高也只能达到13%）；从利率来看，其并没有因为步入“存量经济”而也陷入窄幅波动格局，仍然是大起大落的（见下图）。而接下来基建加码引导资金“脱虚向实”、债市“去杠杆”、美国加息预期的提升等因素，都可能使利率上行的幅度远超过盈利上行的幅度，进而打破盈利、利率、风险偏好的均衡格局，这时候存量资金博弈对市场的影响便不再重要。

　　5、一旦利率向上打破了目前的均衡格局，那么A股出现“久盘必跌”的概率将更大，且不可轻易抄底。最近几年，A股市场的核心驱动因素在不断切换。而根据上文分析，接下来最重要的核心驱动因素应该是利率——如果利率水平仍然能维持稳定，那么盈利、利率、风险偏好的均衡格局将很难被打破，市场在这种环境下很可能会继续维持盘整格局，且如果真的出现了“久盘必跌”，那反而会吸引保险资金入场来“夯实底部”，届时就应该在下跌中抄底；而如果利率水平开始出现趋势性上行，那么市场的盘整格局就可能被向下打破，且由于利率上行会带来保险机构的风险收益比发生变化，原先的“进场”计划也可能被打乱，因此这时候的“久盘必跌”可不能轻易抄底。最后，在行业结构上，我们仍然维持对两条主线的推荐——赚“调控的时间差”（建筑、环保、煤炭）和赚“盈利的稳定增长”（化药、机场、造纸）。

　　2．本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年09月09日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨31.64%，相比上周的31.84%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比持平，月同比上涨18.44%，周环比下降15.97%。

　　汽车：中国汽车工业协会数据，8月商用车销量27.6万辆，同比上升12%；乘用车销量179.6万辆，同比上涨26.3%。乘联会数据，8月第5周乘用车零售销量同比上涨7%，相较8月第4周的23%有所下降。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢含税均价本周跌0.24%至2524.00元，冷轧含税均价涨0.81%至3492.00元。本周钢材总社会库存上涨1.50%至964.063万吨，螺纹钢社会库存增加2.38%至440.18万吨，冷轧库存涨0.53%至117.663万吨。本周钢铁毛利率涨跌互现，螺纹钢跌0.96%至-3.29%，冷轧涨1.01%至-2.57%。截至9月9日，螺纹钢期货收盘价为2343元/吨，较上周下跌2.62%。钢铁网数据显示，8月下旬重点企业粗钢日均产量为169.08万吨，较8月中旬下降3.90%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格继续上扬，环比涨幅为0.74%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.94%至284.8元。其中华东地区均价环比上周涨1.00%至289.29元，中南地区大涨3.51%至295.00元，华北地区保持不变为275.0元。

　　化工：化工品价格上行，价差涨跌相当。国内尿素涨2.73%至1181.43元，轻质纯碱（华东）保持不变为1280.00元，PVC（乙炔法）涨1.01%至5868.57元，涤纶长丝（POY）跌0.30%至7050.00元，丁苯橡胶涨1.57%至11121.43元，纯MDI涨1.04%至16721.43元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.54%至1062.14美元，国际纯苯涨0.26%至657.79美元，国际尿素涨0.55%至184.43美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价稳定在504.56元，太原古交车板含税价稳定在760.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨9.11%至546.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少2.39%至245.50万吨，港口铁矿石库存减少0.75%至10346.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨3.24%至45.88美元，Brent涨2.42%至46.96美元，LME金属价格指数跌0.50%至2348.40，大宗商品CRB指数本周涨1.41%至182.54；BDI指数本周涨11.67%至804.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨0.38%，行业涨幅前三为建筑材料（4.44%）、休闲服务（3.28%）和建筑装饰（2.89%）；涨幅后三为传媒（-0.26%）、食品饮料（-0.33%）和银行（-0.71%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周21.57倍上升到本周21.76倍，PB（LF）从上周2.06倍上升到本周2.08倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周43.61倍上升到本周44.16倍，PB（LF）从上周2.70倍上升到本周2.74倍；创业板本周PE（TTM）从上周77.88倍上升到本周79.15倍，PB（LF）从上周5.63倍上升到本周5.78倍；中小板本周PE（TTM）从上周55.18倍上升到本周56.00倍，PB（LF）从上周4.34倍上升到本周4.40倍；A股总体总市值较上周上升0.89%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.26%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.79下降到本周1.77；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.97上升到本周6.06；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.84上升到本周3.93。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为67.45亿份，上周为131.78亿份；本周基金市场累计份额净增加81.95亿份。

　　活跃交易账户比：上周活跃交易账户比为13.38%，较前值14.50%有所下降。

　　融资融券余额：截至9月8日周四，融资融券余额9077.86亿，较上周上升0.92%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至9月2日，当周新增投资者数量49.78万，相比上周的63.34万有所下降。

　　证券市场交易结算资金：截至9月2日，证券市场交易结算资金余额1.47万亿，相比上周减少1.74%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁97.62亿，预计下周解禁148.02亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持49.30亿，本周减持最多的行业是食品饮料（-8.84亿）、银行（-7.5亿）、电子（-6亿），本周增持最多的行业是电气设备（9419.18万）、房地产（0.55万）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为118.79，上周A/H股溢价指数为123.27。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了10次逆回购操作，总额为2400亿元；有8笔逆回购到期，总额为3900亿元；有1笔央行票据到期，总额为851亿；有2笔MLF投放，总额为2750亿元；有1笔MLF回笼，总额为1232亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）869亿元资金。截至2016年9月9日，R007本周下跌8.01BP至2.32%，SHIBR隔夜利率上涨1.90BP至2.085%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌10.00BP至2.30%，珠三角下跌10.00BP至2.35%；期限利差本周下跌0.99BP至0.61%；信用利差涨2.42BP至0.65%。

　　2.4海外

　　美国：周二公布美国8月ISM非制造业指数为51.4，低于预期值55和前值55.5；美国8月就业市场状况指数（LMCI）为1，高于预期值0和前值-0.7。

　　欧元区：周二公布德国7月季调后工厂订单环比为0.2%，低于预期值0.5%，高于前值-0.4%；欧元区二季度GDP同比终值为1.6%，与预期值和前值持平；周三公布德国7月工业产出环比为-1.5%%，低于预期值0.1%，低于前值0.8%；法国7月贸易帐为-34.40亿欧元，高于预期值-37亿欧元，高于前值-45.05亿欧元；周四公布欧元区欧洲央行主要再融资利率为0%，与预期值和前值持平；周五公布德国7月季调后贸易帐为217亿欧元，高于前值194亿欧元。

　　日本：周四公布日本7月未季调经常帐为19382亿日元，低于预期值20733亿日元，高于前值9744亿日元；日本二季度实际GDP年化季环比终值为0.7%，高于预期值0.2%，高于前值0.2%。

　　本周海外股市：标普500本周跌2.39%收于2127.81点；伦敦富时跌1.71%收于6776.95点；德国DAX跌1.03%收于10573.44点；日经225涨0.24%收于16965.76点；恒生涨3.58%收于24099.70。

　　2.5 国内宏观

　　8月财新服务业PMI：2016年8月，财新服务业PMI指数终值为52.1，比上月上升0.4。

　　外汇储备：中国8月末外汇储备为31851.67亿美元，较上月下降158.90亿美元。

　　8月贸易帐：中国海关总署数据，8月中国进出口总值2.2万亿元，同比增长7.9%；其中8月出口同比为5.9%，高于前值2.9%；8月进口同比为10.8%，高于前值-5.7%。

　　8月CPI&PPI：2016年8月，全国居民消费价格总水平同比上涨1.3%（前值1.8%），环比上涨0.1%；全国工业生产者出厂价格同比下降0.8%（前值-1.7%），环比下降0.2%。

　　3．下周公布数据一览

　　下周看点：中国8月工业增加值、固定资产投资、社零总额、房地产开发销售；美国8月CPI环比、美国8月零售销售环比；德国8月CPI同比终值、欧元区8月CPI同比终值；日本7月工业产出环比终值

　　9月12日周一：意大利二季度失业率，日本7月核心机械订单环比

　　9月13日周二：中国规模以上工业生产，中国固定资产投资，中国社会消费品零售总额，中国房地产开发和销售，德国8月CPI同比终值，英国8月CPI同比

　　9月14日周三：美国8月进口价格指数环比，法国8月CPI环比终值，英国7月三个月ILO失业率，日本7月工业产出环比终值