海通证券：A股绝对估值水平较高 相对水平较为合理

　　转自微信公众号 荀玉根-策略研究 作者 荀玉根 申浩

　　核心结论：①A股总市值全球排名第二，占比12%，美国第一39%，A股市值/GDP仅78%，全球平均值92%。②A股成交额全球排名第二，占比18%，美国第一34%，主板换手率233%、创业板731%，纳斯达克244%。A股散户持股占比50%，香港27%，美国14%，英国17.5%。③A股绝对估值偏高，考虑各自历史水平不高，相对位置不高高PE对应高盈利增速。

　　放眼全球看A股

　　我们在前期报告《给A股体检：玩家结构、交易特征、筹码分布-20160517》曾经给A股做过体检，详细分析了A股的持仓结构、交易特征等。本文将从不同国家股票市场的容量、交易和估值等方面分析A股市场究竟在世界中处于什么地位，与世界有何不同。

　　1．市场结构：市值、数量和行业分布

　　A股总市值全球第二，上市公司总数全球第五。我们统计截至9月4日的全球各股票市场的总市值，中国A股市场处于全球第二的位置。美国为全球第一大股票市场，总市值26.8万亿美元，全球占比约为39.3%；中国沪深两市加起来为第二大市场，总市值7.9万亿美元，占比11.6%，如果考虑A股加上所有海外的中资股，总市值为9.1万亿美元，占比13.4%；日本为全球第三大股票市场，总市值5.1万亿美元，占比7.5%；后续依次为英国、泛欧（法国、比利时和荷兰）、香港以及加拿大。从上市公司数量的角度来看，中国A股的上市公司数量处于全球第五的位置。第一位美国，共有6961家，第二是印度（3687家），依次为日本（3533家）、加拿大（3485家）、中国（2868家）、英国（2631家）、香港（1902家）等。

　　A股市值中位数、平均市值全球领先，市值/GDP的值低于全球平均水平。计算各市场的市值中位数水平，中国遥遥领先为12.5亿美元，美国为6.7亿美元，日本为3.9亿美元，香港为2.1亿美元，其余各国均小于2亿美元；由总市值和上市公司总数计算得到每个国家上市公司平均市值，可以看到美国最大，平均为35.4亿美元，泛欧为33.5亿美元，中国也较高为27.1亿美元。由此可以看出A股小市值的公司数量相比其他国家还较少，尤其是市值10亿美元以下的上市公司。我们用16年9月4日的市值和16年上半年的GDP（年化）计算各个市场的“巴菲特指标”，目前中国A股的市值占GDP比重为78%，处于历史的较低水平，加上所有海外中资股，中国市值占GDP比重为89%。英国为150%，美国为146%，日本为106%，加拿大为105%，全球平均为92%，中国A股处于全球较低的水平，甚至低于全球平均水平。另外，根据美国、英国、日本等国的历史经验，市值占GDP的比重在100%左右是个比较合理的水平，目前中国市值占GDP的水平处于较低位置。

　　中国金融业和工业市值占比大，产业发展与发达国家相比不均衡。考察上市公司总市值的行业分布，美国的新兴产业为其主导产业，信息技术、金融和医疗保健占比最大，分别占比20.9%、19%和14.7%，合计占比54.6%；从合计净利润的角度看，美国金融、信息技术、非日常消费品合计净利润占比较大，分别为25.7%、18.7%和12.5%，金融行业的净利润占比略超过市值的占比，但总体上各行业净利润占比与市值占比水平相近。日本市值占比最大的三个行业为非日常生活消费品、工业和金融，占比分别为20.6%、19.1%和16.7%，合计为56.4%；合计净利润占比最大的三个行业为金融、非日常生活消费品和工业，分别为24.1%、22.4%和19.9%，总体上来说净利润占比与市值占比较为匹配。相比而言，相比而言中国的产业结构则更为传统，盈利水平与市值并不匹配，市值方面金融、工业和非日常生活消费品占比最大，分别为26.9%、18.4%和12.1%；而合计净利润方面，中国金融业一家独大，合计净利润占比高达63.7%，可以看出中国上市公司中行业结构不合理、发展不均衡，上市公司作为代表中国最优秀的一批公司，目前只有金融业（银行、证券、保险、房地产）盈利水平最高。即使同为发展中国家的印度，尽管他们的金融业净利润占比也超过了市值占比，但是依旧有信息技术、能源等行业净利润占比超过市值占比，存在明显的优势行业。另一个角度，从上市公司数量的行业分布角度看，美国数量占比较大的行业与市值占比较大的相仿，说明行业间上市公司发展较为均衡；中国的数量占比较大的行业与市值占比较大的不一致，数量占比较大的为工业、原材料和非日常生活消费品行业大，分别为25.4%、17.7%和16.3%，合计占比59.4%，市值占比最大的金融行业数量并不多，这说明行业间上市公司发展不均衡，金融业存在市值较大的巨无霸公司。

　　2．交易特征：成交额、换手率和投资者结构

　　A股市场成交额较大，换手率奇高。2016年上半年，美国股市共成交18.4万亿美元，全球排名第一，占比约33.8%，中国的成交额为9.76万亿美元，全球排名第二，占比约为17.9%。中美两国的成交额远远大于世界其他国家，后续排名依次为日本（成交额为2.84万亿美元）、英国（1.22万亿美元）、泛欧（9593亿美元）、韩国（8476亿美元）等。横向比较一下中国和美国股市和债市的成交情况，中国股市16年上半年成交额9.76万亿美元，债市成交额为7.72万亿美元，股市成交额为债市的1.26倍，相比而言美国股市成交额18.4万亿美元，债市仅成交2.39亿美元，股市成交额是债市的7.7倍，中国投资者股债交易较为均衡，而美国投资者更青睐股市。中国股市的成交额约为美国的一半，但总市值仅为美国的三分之一，可见中国股市换手率比美国要高出不少。我们统计了16年上半年全球各主要交易所的换手率，可以看出中国创业板、中小板遥遥领先，年化换手率分别为731%和558%，即使中国的主板也有233%的年化换手率，而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市，年化换手率不过244%，其余市场大多数低于100%。

　　散户占比高造就了中国股市换手率大。在《给A股体检：玩家结构、交易特征、筹码分布-20160517》中曾经统计，散户换手率更高，13-16年换手率分别为868%、1138%、2410%、1157%，15年每半个月就换手一次，大家都热衷于投机炒短线。而A股市场中正是散户占比最大，以自由流通市值计算，15年散户占比高达50.4%，从成交量占比来看，07年来A股成交分布一直稳定，个人投资者占比85%左右，机构投资者12%，企业法人3%。相比而言国外的市场均是机构投资者为主的市场，个人投资者占比均不高，美国标普500当中个人投资者仅为14.1%，香港市场中个人投资者约为27%，英国市场中个人投资者占比为17.5%，即使是同样为发展中国家的印度，个人投资者也仅为13.9%。

　　3．估值水平：市盈率、市净率和国债收益率对比

　　A股市场估值绝对水平较高，但相对水平较为合理。我们选取中国的主板、中小板和创业板与全球主要国家的指数来比较估值水平，从市盈率（TTM）的角度来看，绝对值方面估值较高，目前主板17倍、中小板56倍、创业板70倍，而标普500为20倍，纳斯达克39倍。05年至今的区间主板为10至57、中小板为16至97、创业板为29至151，主板在全球范围内略微偏高，中小创则冠绝全球，如美国标普500的PE区间为11至27，纳斯达克市场为17至69。如果考察现在的PE所处的百分位水平（最大值和最小值之间的分位数），中国主板为16%、中小板为51%、创业板为35%，美国标普500为59%、纳斯达克为43%，中国和其他国家相比均处于较为合理的水平。从市净率（LF）的角度来看，绝对值方面估值较高，目前主板1.7倍、中小板4.5倍、创业板6.2倍，而标普500为2.9倍，纳斯达克3.6倍。05年至今的区间主板为1.3至7.2、中小板为2.2至8.2、创业板为2.3至12.7，主板在全球范围内略微偏高，中小创则冠绝全球，如美国标普500的PB区间为1.5至3.0，纳斯达克市场为1.7至3.9。如果考察现在的PB所处的百分位水平（最大值和最小值之间的分位数），中国主板为8%、中小板为38%、创业板为36%，美国标普500为91%、纳斯达克为84%，中国和其他国家相比均处于较为合理的水平。

　　A股市场的高估值与低利率和企业盈利高增速有关。进一步考察利率水平和盈利增速情况和估值的匹配程度，我们知道利率越低、盈利增速越高估值也就越大。首先我们用十年期国债收益率代表无风险利率，用以比较估值和利率水平的匹配程度。目前世界主要国家的利率水平均处于05年至今历史中的最低水平，中国十年期国债收益率为2.75%，与历史最低2.64%仅差11个bp。从百分位的角度来看，当前中国的十年期国债收益率处于历史最低水平，估值处于历史的中间水平，这与世界上大多数国家相似。这样比较来看，股市估值并未处于历史的最高水平，相较于债市拥有更大的吸引力。进一步考虑估值与盈利增速的情况，创业板、中小板虽然估值高，但是在全球范围内也拥有更高的净利润增速，创业板16年上半年/15年净利润同比分别为49%/25%，中小板为13%/13%，远高于全球其他市场，如印度证交所15年净利增速为4.4%，纳斯达克为2.7%，其余大多数国家均为负增长，这说明中国A股高估值是有业绩高增长支撑的。

　　风险提示：经济增长超预期下滑，政策效果不达预期，海外市场大幅波动。