国泰君安:迎接国企改革再次启航的风口 三大主线掘金

　　国泰君安策略 乔永远团队

　　事件：7月14日，据中证网报道，央企试点工作全面铺开，神华、宝钢等7家央企开展国有资本投资公司试点，诚通集团、中国国新开展国有资本运营公司试点，中国建材和中材集团等3对重组企业开展央企兼并重组试点。

　　摘要

　　国企改革正由点及面全面铺开。我们在7月4日《政策续力，国改迎来新浪潮》中谈到，随着宝钢、武钢的战略合并，16年2月披露的“十项改革试点”将会很快迎来第二批企业名单公布，7月14日国资委宣布央企试点全面铺开，符合我们此前预期。从试点企业的实施内容看，基本是沿着此前十项试点的方向来做，其中，国资运营公司将由2家扩充到4家，国资投资公司试点涉及7家央企，个别涉及的公司超出市场预期。此外落实董事会职权试点、中央企业兼并重组试点、中央企业信息公开试点继续推进。

　　国有资产管理模式逐渐浮出水面。结合“四项试点”与“十项试点”的政策路径，国有资本投资运营公司、中央企业兼并重组、混合所有制经济试点等为国企改革的重要推进方向。从第二批试点名单看，国有资本投资、运营公司试点的推进无疑是重中之重，未来关键关注点为国资监管体制国资委的出资人权利能否快速下放到试点集团，如果能成功下放，这些试点企业将具备明确的自主决策权力，未来更容易在产业投资、资产证券化领域有所发挥，同时在混改、股权激励、董事会职权试点层面也有望率先推进。

　　配套供给侧改革，传统行业兼并重组值得期待。7月4日全国国有企业改革座谈会上习近平也提出，“在遵循市场规律，瘦身健体提质增效，淘汰过剩落后产能，以推动供给侧结构性改革。”我们认为，结合此前宝钢、武钢的战略合并，未来产能过剩行业依托市场化的兼并重组配套供给侧改革也将是重要趋势之一，除了央企兼并重组试点中的中国建材、中远集团、中海集团、中电投集团外，国有资本投资公司中的神华集团、招商局集团、中交集团同样有望在此领域实现快速突破。

　　拨云终见日，三线掘金国企改革投资机会。第一、国有资本投资公司试点并兼具过剩产能的兼并重组，如钢铁行业的宝钢与武钢，煤炭行业的中国神华，交运行业的中远、中海、招商局集团，建材行业的中国建材等，相关标的如中煤能源、北新建材、宁夏建材、外运发展等。第二、拥有国有资本运营试点稀缺性机会，具有国有资产化股权运营平台资格的诚通集团、国投公司和中粮集团，标的如中粮屯河、中储股份等。第三、央企改革试点之后，地方国企改革同样有望加速突破，重点关注广东、上海、山东等国企改革走在全国前列的省份，标的如西山煤电、陕西煤业、广州浪奇、兰生股份、隧道股份等。

　　正文

　　1．迎接国改再次启航的风口（策略：乔永远/张华恩）

　　国企改革正由点及面全面铺开。我们在7月4日《政策续力，国改迎来新浪潮》中谈到，随着宝钢、武钢的战略合并，16年2月披露的“十项改革试点”将会很快迎来第二批企业名单公布，7月14日国资委宣布央企试点全面铺开，符合我们此前预期。从试点企业的实施内容看，基本是沿着此前十项试点的方向来做，其中，国资运营公司将由2家扩充到4家，国资投资公司试点涉及7家央企，个别涉及的公司超出市场预期。此外落实董事会职权试点、中央企业兼并重组试点、中央企业信息公开试点继续推进。

　　国有资产管理模式逐渐浮出水面。结合“四项试点”与“十项试点”的政策路径，国有资本投资运营公司、中央企业兼并重组、混合所有制经济试点等为国企改革的重要推进方向。从第二批试点名单看，国有资本投资、运营公司试点的推进无疑是重中之重，未来关键关注点为国资监管体制国资委的出资人权利能否快速下放到试点集团，如果能成功下放，这些试点企业将具备明确的自主决策权力，未来更容易在产业投资、资产证券化领域有所发挥，同时在混改、股权激励、董事会职权试点层面也有望率先推进。

　　配套供给侧改革，传统行业兼并重组值得期待。7月4日全国国有企业改革座谈会上习近平也提出，“在遵循市场规律，瘦身健体提质增效，淘汰过剩落后产能，以推动供给侧结构性改革。”我们认为，结合此前宝钢、武钢的战略合并，未来产能过剩行业依托市场化的兼并重组配套供给侧改革也将是重要趋势之一，除了央企兼并重组试点中的中国建材、中远集团、中海集团、中电投集团外，国有资本投资公司中的神华集团、招商局集团、中交集团同样有望在此领域实现快速突破。

　　拨云终见日，三线掘金国企改革投资机会。第一、国有资本投资公司试点并兼具过剩产能的兼并重组，如钢铁行业的宝钢与武钢，煤炭行业的中国神华，交运行业的中远、中海、招商局集团，建材行业的中国建材等，相关标的如中煤能源、北新建材、宁夏建材、外运发展等。第二、拥有国有资本运营试点稀缺性机会，具有国有资产化股权运营平台资格的诚通集团、国投公司和中粮集团，标的如中粮屯河、中储股份等。第三、央企改革试点之后，地方国企改革同样有望加速突破，重点关注广东、上海、山东等国企改革走在全国前列的省份，标的如西山煤电、陕西煤业、广州浪奇、兰生股份、隧道股份等。

　　2．国企改革点燃建筑新热情（建筑：韩其成）

　　央企改革试点工作再度深化。据媒体报道，国资委14号表示当前国企改革试点全面铺开，选择诚通集团、中国国新开展国有资本运营公司试点，选择神华集团/宝钢/武钢/中国五矿/招商局集团/中交集团/保利集团等7家企业开展国有资本投资公司试点。此次央企改革试点涉及的建筑公司有：1）涉及央企改革的建筑上市公司有：诚通集团（国有资本运营公司试点）旗下岳阳林纸，中国五矿整体并购中国中冶（央企重组），中交集团（国有资本投资公司试点）旗下中国交建，中材集团（央企重组）旗下中材国际，中国建筑（央企信息公开试点）；

　　建筑央企改革方向多动力强。1）中轻集团旗下中国海诚已开启股权激励，资产注入等国改事项，中国兵器工业集团/中国兵器装备集团旗下北方国际正进行资产注入国企改革，中铁二局与中国中铁进行资产互换等；2）因为所处完全竞争行业及业务结构相似，我们认为可能存在的央企改革还有：中国铁建和中国中铁，中国电建等。

　　国企改革催化不断。近期政府不断在国企改革上加大力度，7月4日习近平总书记在全国国有企业改革座谈会上表示：“要坚定不移深化国有企业改革”，不到半个月再次推出央企改革试点深化工作，显示国企改革对于壮大国家综合实力的重要性、是国有企业的“供给侧改革”，对于国有企业盘活经营活力，做强做优做大有长远意义。我们预计下半年国企改革相关催化政策会持续推出。

　　地方国企改革方兴未艾。建筑行业已经推出国企改革或具有强烈国企改革预期的有：1）山东路桥（资产注入预期）、云投生态（员工持股，资产注入预期）、上海建工（员工持股）、隧道股份（存员工持股、资产注入预期）、安徽水利（安徽建工已完成整体注入）；2）此外在国企改革大背景下，广东省粤水电、陕西省延长化建、上海市浦东建设/华东集团等地方国企存想象空间。

　　推荐中国交建/中材国际/中国建筑/北方国际/隧道股份等。1）选股上首选此次央企试点直接相关的上市公司，推荐中国交建、中材国际、中国建筑、北方国际以及隧道股份等，此外可关注岳阳林纸、中国海诚、中工国际等；2）考虑到央企试点铺开提升国企改革预期，可关注国企改革预期强烈的地方国企，如云投生态、山东路桥、安徽水利、上海建工等。

　　风险提示：国企改革进展低于预期等。

　　3．国改方向，石化受益良多（石化：肖洁）

　　石化行业国企改革，我们维持两周前的观点，重点推荐两个标的。其一，中化国际，宁高宁入主中化集团，公司作为集团A股唯一控股子公司，海外并购、国企改革预期渐强；主业2015年一定是底部，天胶企稳带来业绩改善弹性大（参见我们7月4号发出的首次覆盖报告）。其二，天科股份，中国化工集团下唯一未做过资本运作的公司，2016年初，困扰已久的控股权之争落下帷幕，中国化工集团全面接管公司，参照安迪苏、沙隆达、风神股份的运作方式，我们认为公司大概率也是海外并购+整合集团内相似资产的模式。石化其他受益公司包括中石油的大庆华科；中海油的山东海化；中石化的泰山石油；中国化工集团的风神股份、沙隆达；中化集团扬农化工、江山股份。

　　4．继续看好不改革也有上涨空间的国企改革股（交运：郑武/岳鑫）

　　一、外运发展，空间30%。业绩增速拐点，16/17年市盈率18/16倍。受益于跨境电商新趋势，跨境电商物流业务加速增长。去年招商局成为实际控制人，公司具备强大外部投资能力。二、南方航空，今年市盈率12倍，六月航空业客座率同比显著提升，我们预测旺季航空业将以历史最低的票价，创历史最高主业盈利。国航与国泰航空相互参股，东航引入美联航与携程（拟），南航是三大航中唯一未能在股权多元化方面取得重大进展的公司。三、国企改革道阻且长，我们并不预期上述两家公司会在近期内取得国企改革的突破，只是基于公司自身质地和估值，选择作为未来一年交运国企改革推荐标的。

　　5．农垦系统改革加速落地，央企、地方国企均有亮点（农业：王乾）

　　2015年农垦系统改革相关文件密集出台，2016年进入政策落地期。土地是农垦企业核心资源，机制改革将充分释放土地红利，战略投资者入股、集团资产注入是潜在可行的改革方式。海胶集团率先推出多元化经营、资产注入等改革方案，继续充当改革先锋，北大荒、亚盛集团后续动作值得期待。央企层面，关注中粮屯河整体上市预期，中糖集团相关糖业资产已经公告拟注入上市公司，集团层面来宝集团糖业资产存在注入预期，国际糖价趋势上行有望加快注入进程。地方国企，关注新五丰股东资产证券化、华英农业管理层大比例持股等。

　　沿农垦改革主线，推荐：北大荒、亚盛集团；沿央企层面主线，推荐：中粮屯河；沿地方国企主线，推荐：新五丰、华英农业。

　　6．国企改革试点全面铺开，重点增持：广州浪奇、兰州股份（商贸零售：訾猛）

　　国资委14号对外表示，当前国企改革试点全面铺开。其中，国有资本投资运营公司试点，中粮集团、国投公司试点工作继续深化，陆续将21项权利归位于或授予企业，在此基础上，选择诚通集团、中国国新开展国有资本运营公司试点，选择神华集团、宝钢、武钢、中国五矿、招商局集团、中交集团、保利集团等7家企业开展国有资本投资公司试点。

　　国企改革零售行业中长期投资主题，我们2016年重点强调国企改革投资主要靠政策和改革落地驱动，自上而下的推动是国企改革最大动力。此次央企层面国企改革落地进程大大提速，热点地方国资委亦有望跟进。从国企改革实现路径来看，国资旗下集团公司利用自身上市平台实现整体上市，对国资委、集团管理层、上市公司三方而言都是利益最大化的一致选择。集团整体上市将是2016年国企改革重要方向，大集团小上市公司企业最为受益，建议增持：广州浪奇、兰生股份、杭州解百。

　　国有企业员工持股成为国改重点问题，相关政策亦不断细化。零售国企自身资产质量较高，激励机制改善有望成为提升企业盈利能力的关键；同时，引入战投、进行混改亦是改善公司治理，做大做强国企的重要路径，建议增持：老凤祥、中百集团、鄂武商、重庆百货、北京城乡。

　　7．重点推荐央企改革和地方国企改革个股，受益：中煤能源、陕西煤业、西山煤电、盘江股份（煤炭：史江辉）

　　1、我们认为煤炭行业作为2016年供给侧改革最重要的主题板块，在国企改革领域也会从供给侧改革角度进行突破。此前宝钢、武钢合并也是为了配合供给侧改革，而煤炭作为产能严重过剩的行业，需要企业大量兼并重组才能够做到产能的有效退出，因此我们预计在煤炭领域国企改革也会加快。

　　2、从央企合并的角度，之前多次传言神华与中煤能源合并，以及神华和中煤科工合并，被收购标的：中煤能源、天地科技将明显受益。此外我们认为地方国企改革个股弹性较大，可能具有更好的投资机会。

　　3、我们推荐陕西省煤炭龙头，陕西煤业，陕煤作为省内唯一煤炭上市公司，在省内具有绝对的龙头优势，公司在2015年亏损后停产部分亏损矿井叠加动力煤价超预期上涨，2016年业绩也很可能超市场预期；山西龙头焦煤集团的子公司西山煤电，焦煤集团在山西省7大煤炭集团中地位最高，供给侧改革落地最快，是我们全年推荐标的；以及贵州煤炭龙头，盘江股份，盘江在历史上对改革就比较积极，继续推荐。

　　8． 改革强军新征程，军民融合再升级（军工：张润毅）

　　国防科技工业重点工作推进座谈会召开，2016上半年国防工业改革成果斐然，预计下半年军工迎来“改革风口+产业逻辑”共振，重申看多军工！

　　2016上半年国防工业改革成果斐然，但市场尚未充分知晓。由于信息不对称，投资者获悉军工改革推进情况的渠道甚少，此次会议首次正面全方位地展示国防工业上半年“新变化”：1）完成“十三五”发展规划拟制；2）出台军工科研院所转企配套政策等多项改革举措；3）设立10个国防科技工业创新中心；4）拟制关于推进国防科技工业军民融合深度发展的意见，实施军民融合专项行动计划，畅通民企能力建设投资渠道，与全国工商联和部分军工大省签订战略合作协议。

　　改革强军，下半年军工将再次抢占“改革风口”。许达哲在会上明确要求“要推动国防科技工业改革尽快破题，着眼发展全局，强化统筹协调，完善改革方案，完成好中央赋予的各项改革任务”。我们判断，下半年将是国防工业改革落地的加速期，预计三大主攻方向：1）加快研究院所改制：预计未来除部分院所继续保留事业身份以外，其余院所全部转制为企业。2）大幅提升资产证券化率：预计目前证券化率较低的航天科工集团（25%）、航天科技集团（12%）、电科集团（8%）资本运作将明显提速。3）积极探索和推进军工领域混合所有制改革。

　　军工站在科技创新制高点，引领新一轮产业升级。会议指出“加快建设国防科技创新基地，瞄准国际科技前沿，突破核心关键技术，着力将国防科技工业打造成国家科技创新高地和高端创新人才高地”。参照美国DARPA的成功典范，我们判断：①军工将成为高精尖技术的孵化器，《中国制造2025》十大领域有一半与军工密切相关。②约85%的军用技术是军民通用，但我国目前军工科技成果向民用转化率仅25%左右，远低于发达国家80%，“军转民”空间巨大。

　　军民融合利好政策下半年有望密集出台。根据会议精神，我们预计加强军民融合举措有：1）鼓励军工企业采取技术转让、合作开发、二次开发等方式，推进军工高技术向民用领域转移；2）未来民口企业进入国防工业的门槛将会进一步放开，尤其是集中在民企竞争优势明显的行业，如电子信息类、关键元器件、新材料等。3）探索建立军民融合产业发展基金，更多地利用市场手段促进军民融合产业发展。

　　投资逻辑与受益标的。1）改革风口+产业逻辑：电科四大天王（四创电子、杰赛科技、国睿科技、卫士通）、航天三剑客（航天动力、航天长峰、航天科技）；2）军转民：振华科技、航天电器、奥普光电；3）民参军：银河电子、金信诺、日发精机。

　　9． 国企改革全面铺开，重点增持云南旅游、岭南控股、黄山旅游（旅游：刘越男）

　　云南旅游：华侨城集团与云南省政府签下大单，通过央企参与地方国企改革，以重大资产重组形式，与云南世博旅游控股集团、云南文化产业投资控股集团、云南省城市建设投资集团签订全面战略合作协议，构建三大平台参与云南全省旅游大开发；同时，还与德宏州、普洱市等地州市签订合作协议，涉及总投资逾千亿元。

　　国企改革号角吹响，空间远超市场预期：①结合此前云南旅游停牌并公告正在筹划重大事宜，可能导致公司实际控制权发生变更。我们预计，华侨城参与云南旅游国企改革概率非常高。②华侨城集团若入驻云南旅游，将助力云南旅游成为云南省旅游资源的实际上的整合平台，云南省幅员辽阔、旅游业占GDP比例近7%，开发空间巨大；也不排除华侨城自身旅游资产进行整合的可能。③考虑到华侨城在股权激励上的数次成功运作，有望帮助云南旅游解决员工激励的问题。

　　岭南控股 ：公司停牌进行集团资产注入，国企改革终到来。①公司因拟收购集团旗下优质旅游资产已于4月初停牌，广之旅等集团资产有望实现证券化。②广之旅2015年营收46亿元，净利5500万元，是华南地区龙头旅行社，若上市将带动相关行业整体景气度有较大幅度提升。③集团旗下旅游资产还包括花园国旅、会展公司和诸多酒店；若实现整体注入，公司将打造“旅行社+景区+酒店”的全产业链布局，实现各旅游资产充分联动。④本次集团资产注入对于行业国企改革的推动有着积极地指导和催化作用，使得其他旅游上市国企的改革预期升温。

　　黄山旅游：新任管理层上任推动市场化改革，引入民企实现跨越式发展。①2016年公司管理团队变动，核心高管为市场化改革代表，控费用、外延扩张、资本运作经验丰富。②2014年起，公司在营销、绩效考核、用人制度、财务管理等7大方面开展开源节流，期间费用率下降显著，酒店等竞争性业务毛利润率提升1.5倍。③引入祥源房地产，有望借由民企的机制和祥源在齐云山等地的资源，实现跨越式发展。