海通策略：英国脱欧影响有限 天平倾向多方

　　来源微信公众号：荀玉根-策略研究

　　核心结论：①英国脱欧对A股主要是心理层面影响，过去两个多月国内外多个利空因素逐个落地，市场通过下跌震荡逐渐消化。②展望未来，潜在利多如创新和改革不断推进，当下投资者情绪略偏谨慎，市场多空对比的天平更利于多方。③存量博弈震荡市里业绩为王，中期继续以食品饮料、家电等稳定增长为底仓，智能制造等高成长根据市场波动适当择时，短期关注市场预期低、有潜在催化的券商、国企改革（军工）。

　　天平倾向多方

　　上周在英国脱欧冲击下，A股小幅下跌，上证综指跌1.30%，创业板指跌0.47%。多事之秋的6月即将过去，随着多个利空因素逐个落地，未来一段时间市场风险收益比更优。

　　1． 英国脱欧影响有限，天平倾向多方

　　英国脱欧靴子落地，对A股影响有限。6月24日英国公投结果决定脱欧，全球避险情绪升温，黄金大涨，各国股市普遍跌幅在3%以上，而A股受外盘影响较小，盘中一度下跌3%左右，但随后走出V形，上证综指收跌1.3%、创业板指收跌0.5%。基本面上看，英国脱欧对中长期全球经济的影响仍需观察，短期存在制度摩擦成本。对金融市场而言，更多的是心理层面影响，风险资产最怕不确定性，英国脱欧引发投资者对欧盟不稳定性的担忧。整体上，对A股影响有限，24日国内外股市、汇市的表现可以看出一些端倪，除了避险货币日元外，其他各国兑美元汇率均大幅下跌，其中人民币汇率跌幅较小、相对稳定。端午节假期英国民调显示脱欧派占比领先，6月13日周一上午上证只低开1.4%后回升，说明英国脱欧对A股市场心理层面影响较小。此外，英国脱欧后，美联储7月加息的预期大幅降低，期货市场显示美联储7月加息的概率为0，不仅如此，还有7.2%的概率会降息，这么看来未来人民币贬值压力反而下降。我们于25日晚进行的调查问卷结果显示，多数投资者认为英国脱欧对A股影响较小， 47%认为A股跌3%左右、24日已体现。

　　利空逐个落地，天平倾向多方。《言必熊市，真如此吗？-20160616》、《步入丘陵地带—2016年中期A股投资策略-20160618》中，我们提出中期而言，5178点到2638点单边下跌的熊市已经结束，市场已经进入存量资金博弈的震荡市。回顾过去5次震荡市，股市上下波动源于政策、事件影响风险偏好。过去2个月国内外利空因素不断，如国内经济下滑、政策转向、A股未加入MSCI、产业资本减持等，随着英国脱欧落地，阶段性的利空释放比较干净了。《减持对市场影响有限，三季度迎来低潮-20160624》中我们测算，三季度将迎全年解禁低潮，预计下半年产业资本整体净减持额为773亿元，仅占资金流出额的10.7%，产业资本减持对市场冲击较小。目前股市风险溢价（全部A股PE倒数减去十年期国债收益率）为3%，处于历史中等水平。市场情绪处于较低水平，A股日均年化换手率为240%左右，处于过去两年较低水平。25日调查问卷结果显示，投资者预期未来三个月上证综指高点3100点、低点2650点（6月3日调研结果高低点分别为3180点、2650点），创业板指高点2400点、低点为1940点（6月3日调研结果高低点分别为2500点、1950点），未来看好的方向中黄金占比16%，上次调研为5%，体现出投资者心态偏谨慎。频频落地的利空+投资者偏谨慎的心态，市场走势的天平更利于多方。

　　2． 结构甚于择时，短期重视预期差

　　震荡市，结构甚于择时。《震荡市，结构胜于择时-20160621》中，我们认为震荡市中盈利增长对冲估值下移，结构胜于择时。牛市中估值和盈利共同增长，熊市中估值和盈利共同下跌，震荡市阶段，估值继续下移，盈利上涨对冲了估值下移的影响。从短期的角度， A股涨跌90%来自估值波动，震荡市更加注重盈利，需要寻找结构行情。震荡市中，估值合理、盈利稳定增长的行业和个股更具优势，2002/1-2005/3期间，行业表现与盈利复合增速正相关，与估值负相关，即盈利增速较高，估值合理的行业涨幅领先，如石化、钢铁、煤炭、品牌服饰等行业领涨。2012年，估值低、且盈利稳定增长的行业如地产、家电、医药、公用事业等板块涨幅明显领先。最近几个月市场表现也印证了目前主要以业绩为驱动，1月底以来中信二级行业区间涨跌幅和16Q1各行业净利润同比增速正相关。一些顺应时代背景的产业投资机会在震荡市阶段已经开始初步显现优势，并在随后的牛市阶段爆发。回顾91年以来的市场，历次震荡市阶段，都是后来主导产业脱颖而出的阶段。

　　博弈市注意预期差，关注券商板块。去年11月4日早上我们发布报告《年底重视幺蛾子出现-20151104》，认为市场对券商的预期较低，年底券商存在阶段性逆袭的可能，随后券商指数在11月4日-6日三天内暴涨29.2%。目前市场对券商的预期仍较低，25日调查问卷结果显示只有7%的投资者看好券商等金融板块，未来随着催化剂的出现，券商板块会出现较大预期差，加配券商的最佳时点已经到来。首先，随着市场单边下跌的结束，券商的自营资管等业务均有所好转，基本面最差的阶段已经过去。而随着震荡市的不断发展，反弹行情的后半段券商也会有补涨行情，比如去年的11月初和今年的3月中，均出现券商阶段性大幅领先大盘的行情。其次，机构配置和估值处于历史低位。震荡市是存量资金的博弈，所以要充分考虑对手盘的情况，目前券商板块流通股份中机构持股占比仅12.8%，筹码比较分散，基金重仓股中券商占比1.1%，均处于历史低位。目前券商板块PE仅13倍，PB仅2倍，处于历史低位。最后，未来潜在催化剂如金融改革等。有媒体报道为了推进监管机构改革，防范新时期的金融风险并维护金融行业的稳定发展等，全国金融工作会议有可能提前至今夏召开（原计划2017年召开），历史上曾召开了四次全国金融工作会议，每次会议对金融市场都做出了一系列实质性的改革，而此次会议内容可能涉及到金融分业监管架构等一系列改革，金融改革的推进对券商板块势必有极大的催化作用。

　　3． 应对策略：短期保持乐观

　　中期中性，短期乐观。6-12个月的中期而言，维持震荡市格局判断，上证综指从2000点到5178点的单边上涨牛市结束，从5178点跌至2638点，熊市主跌浪也已经过去，宏观流动性和经济增长趋于稳定，资金不会系统性流入或流出股市，股市进入存量资金博弈的震荡市。震荡市就是通过时间消化估值，类似94-96、02-04、12-13年。震荡市里市场上下波动主要源于政策、事件影响风险偏好，2个月的短期偏乐观，目前风险溢价处于历史中等水平，过去2个月国内外利空因素不断，如国内经济下滑、政策转向、A股未加入MSCI、产业资本减持等，随着英国脱欧落地，阶段性的利空释放比较干净了。未来2个月国内外宏观面更平静，三季度产业资本解禁减持也将迎来低潮。频频落地的利空+投资者偏谨慎的心态，市场走势的天平更利于多方。潜在积极因素如创新加速、国企改革提速、金融改革推进等，风险偏好将阶段性提升。5月30日全国科技创新大会召开，这是1978年以来规模最大的全国性科技会议，习主席发表了题为《为建设世界科技强国而奋斗》的重要讲话，目前要素驱动的传统发展模式难以为继，科技创新被摆在国家发展的核心位置。此外国企改革也在阶段性提速，5月18日国务院常务会议审议通过《中央企业深化改革瘦身健体工作方案》，6月2日五矿集团与中冶集团重组大会召开，两大央业重组取得阶段性成果，此外军工领域科研院所改革也在逐步推进。全国金融工作会议有可能提前至今夏召开（原计划2017年召开），会议涉及一系列金融领域改革。

　　维持稳定增长和高成长两条腿走路，短期关注券商、国企改革。回顾国内外历史，震荡市业绩为王，中期继续以20-30倍PE的稳定增长类股为底仓，如食品饮料、家电，两行业16Q1净利润增速分别为12.4%、 15.2%，目前PE（TTM，整体法）分别为28、 21倍；30-50倍PE的高成长做波段，如代表智能制造的新能源智能汽车链、电子制造，目前持有，未来根据市场波动适当波段操作。短期关注券商，随着市场单边下跌的结束，券商基本面最差的阶段已经过去，其次机构配置和估值处于历史低位，目前券商板块流通股份中机构持股占比仅12.8%，基金重仓股中券商占比1.1%，PE仅13倍，PB仅2倍，最后全国金融工作会议有可能提前至今夏召开（原计划2017年召开），未来一系列金融改革的实施会成为券商最大的催化剂。主题关注国企改革，是看涨期权，尤其重视其中有资产注入预期的军工，目前军工行业基本面具备明显优势，预计未来5~10年军费增速将维持8%~9%，我国裁军释放的、新增的军费将提升军备采购与研发支出，此外2016年下半起军工集团资产重组有望进入密集兑现阶段，最优质的军工科研院所资产证券化有望提速。