股灾周年祭：“救市”没有成效 政府的使命是监管

　　作者：陈季冰

　　来源：冰川思想库

　　去年的今天，2016年6月12日，在经历了整整一年的高歌猛进后，上证综指攀升至7年来的最高点：5166点。自那以后，有史以来最惨烈的股灾之一爆发了。仅在一个月内，指数便跌去了三分之一；到去年8月底，中国股市的总市值已蒸发45%。

　　紧接着而来一系列手忙脚乱的救市举措并没有能够阻止股指断崖式下跌。从2014年6月到2015年6月的一年里，上证综指上涨了150%；而从2015年6月到今年最低点时，指数几乎跌去了50%。

　　股灾一周年之际，回顾中国股市过最近一轮山车般惊心动魄的行情以及笨拙而无效的政府干预，我们或许还是能够从中得到一些面向未来的智慧的。

　　一

　　由于股市自由落体般地下坠，政治便迅速压倒了市场。监管当局重新拾起传统的管制思维，试图亡羊补牢，挽救危局，其中不乏大量与金融改革背道而驰的加大行政力量直接介入市场的做法。

　　从去年7月初开始，多个部门联手打响了一场史无前例的“A股保卫战”。

　　首先是向股市注入天量资金，由证监会下属的中国证券金融股份有限公司（简称证金公司）为大型国有券商提供资金买入股票，并由央行为证金公司提供没有上限的流动性支持。据一些投资机构和媒体估计，去年7、8、9三个月的救市行动共耗费了1.5万亿元，其中仅在去年7月份投入的救市资金就有9000亿元之巨。救市后，“国家队”的持股至少占到中国内地股市的6%。

　　政府的救市目标点位被市场解读为4500点。多家大型国有券商曾经承诺要建立总额超过1000亿元的平准基金，用以买入股票并一直持有，直至将上证综指推升至4500点上方。

　　其次是改变交易规则，其中包括禁止大股东在六个月内减持股票、暂停IPO、限制“恶意卖空”、限制股指期货空单、限制融券、鼓励金融机构自营增持股票、鼓励上市公司高管增持股票等。

　　去年秋天以后，监管当局进一步试图限制股票程序化交易，因为这类高频交易被认为是导致股灾的祸首；IPO重启时，原先的新股申购预先缴款制度也被修改为确定配售数量后再缴款；此外，针对股灾期间大批上市公司停牌“避难”的行为，两家证交所还修改了上市公司停复牌规则……

　　越来越多的司法直接介入市场。

　　当局成立了一个由公安部副部长带队的特别工作组，就股灾展开调查。

　　从8月起，一大批涉嫌从事“非法市场活动”的人士遭到警方拘捕，其中包括中信证券总经理程博明，高管徐刚、葛小波、刘威、中信金石投资有限公司总经理祁曙光等10多人。这家被称为“中国高盛”的券商拥有显赫的背景和人脉，曾是参与“A股保卫战”的“国家队”中坚，它的董事长王东明也在年底黯然退休。随后落马的还有中国证监会主席助理张育军、副主席姚刚和稽查总队副总队长习龙生等人。

　　11月初，在散户中享有“涨停板敢死队队长”的上海泽熙投资管理公司总经理徐翔因涉嫌从事内幕交易而被捕。另外一家伊世顿国际贸易有限公司的数位高官也因与俄罗斯籍交易员串谋涉嫌操纵期货市场而被捕。据说，为了抓捕徐翔，警方曾将全长36公里的杭州湾跨海大桥关闭了约40分钟。

　　《财经》记者王晓璐则因撰写了一篇相关报道而遭到羁押，并在央视上认罪道歉。一些舆论还放出风声，主张严厉打击意图做空中国市场的“境外势力”……

　　一时间，资本市场上风声鹤唳。

　　这期间发生的最具戏剧性的事件，当属熔断机制的仓促推出和短命收场了。

　　熔断机制本身即是在2015年夏天的股灾发生后应各方面的呼吁引入的。岂料2016年的第一个交易，也是熔断机制正式登场的第一个交易日，市场便两度触发熔断，提早一个半小时收盘。1月7日，大盘再遭两度熔断，全天交易时间总共只有13分钟。第二天，也就是1月8，中国证监会宣布自当日起暂停实施A股指数熔断制度，后者也成为了一项“怀孕半年，享年四天”的最短命政策。

　　熔断制度的诞生原本是为了稳定股市，但却反而给市场带来了更多和更大的波动——它仿佛就是中国证券监管总体思路的一个缩影。

　　终于，到2016年2月20日，已经在半年来各种纷纷扰扰的传言中“被下课”无数次的中国证监会主席肖钢正式下课，他的继任者是原农业银行董事长刘士余。这似乎是决策层对全国股民的的一个交代。

　　二

　　那么，在付出了如此高昂的成本之后，大张旗鼓的“救市”究竟取得了什么成效呢？今天我们可以十分肯定地说：完全没有。

　　以今天的惨淡股指来看，我们可以相当有把握地说，即便没有救市，情况也不会进一步坏到哪里去。

　　的确，中国股市向来就是资金推动的，但资金推动并不意味着只要市场上不缺钱，股市就会涨。就拿新股发行来说，过去20年来，每一次行情大跌都会让许多人发出暂停IPO的呼吁。历史上一共有过8次IPO水龙头关闸，短则半年，长则一年对。但事实证明，几乎没有一次IPO暂停能够有效地扭转过长期行情的颓势。这就充分证明，仅有充裕的流动性不足以支撑股市。

　　这里面的根本原因在于，干预行为不仅没有可能在比较短的时间里重新凝聚市场信心，相反还为已成惊弓之鸟的市场增添更多不确定性。比如说，何时以及如何退出救市，就成了一柄悬在市场上空的利剑。有段时间，市场预期是，一旦上证综指达到4500点，券商和国家队就会开始抛售，所有人都想在那之前退场。因此，对大量散户而言，每一次的“救市利好”只不过提供了一个继续出逃的机会而已。

　　而那些真正的市场投资者则试图从“国家队”行动的不确定性中获利，比如，“证金概念股”一度曾成为一个热门的炒作题材。

　　另一方面，由监管部门带着一批它的监管对象去救市，就相当于裁判带着一群由他指定的运动员去踢球。正如我们在上文中提到的中信证券和证监会中的大批落马官员那里看到的，这种依赖国有企业的大规模救市行动不仅会使效率低下、缺乏透明度、不受市场规则约束的特殊利益群体得势，还为一些人的暗箱操作和老鼠仓的寻租犯罪大开方便之门。

　　而救市过程中一些将临时的行政性措施置于普遍的市场规则之上的做法，则为原本就很不规范的中国证券市场增添了新的隐患。

　　当然，最令人担忧的还是这一轮股灾以及救市在中国资本市场未来改革发展道路上洒下的阴霾。

　　十八届三中全会报告指出，要让“市场在资源配置中起决定性作用”，本届政府也一直致力于推动简政放权。然而，随着股灾的爆发，政策的重心迅速向国家干预和控制的老路退缩，而救市的举措处处反映出对市场的轻视和傲慢。正如资深的证券专业人士李剑阁所说，如果用“该不该救、什么情况下该救、怎么救、由谁来救”这几个标准衡量，去年中国做的没有一件事符合国际惯例。

　　可以预期的最直接的影响是新股发行制度改革，原先市场普遍预计注册制改革会于2015年底前推出，现在看来，它已经被无限期搁置。

　　此外，随着政府提出的所谓“打击恶意做空”，包括两融业务、股指期货、程序化交易等许多金融创新也被冠以导致股灾的恶名而受到严重挫折，甚至名存实亡。中国股市有退回只能单边做多的危险。而中国大陆叫停“程序化交易”，也受到了代表高盛、摩根士丹利和瑞士信贷等全球金融巨头利益的亚洲证券业与金融市场协会（ASIFMA）的反对，因为这意味着外资无法从香港向大陆境内的经纪人发送电子交易，而这有可能阻断起步才一年的沪港通业务。

　　实际上，无论是做空机制还是杠杆工具，它们都是人类发明的了不起的市场工具，极大地增加了金融市场的有效性。如果说它们闯了什么祸，那不是它们本身的问题，而是监管出了问题。需要受到指摘的不是做空和杠杆，而是监管的水平。

　　三

　　那么，这惊心动魄的一年究竟给我们带来了什么样的经验和教训呢？

　　我认为答案再简单不过：政府没有能力调控市场。在证券市场上，这意味着政府没有能力调控股指，政府也不应承担这样的职责。

　　监管才是政府最重要的使命，希望被一致认为“情商很高”的刘士余主席能够认识到，证监会未来应该回到监管的主业上来。

　　而所谓的资本市场改革，其本质也是监管方式的改变。