兴业证券王德伦：大多数风险可能是虚惊一场

　　来源微信公众号：XYSTRATEGY

　　投资要点

　　展望：短期风险事件相对较多，但大多数风险可能是“虚惊一场”，可趁担忧加剧时勇敢布局，悲观预期将逐步修正

　　——市场近期关心的主要问题及我们的看法：（1）端午假期全球市场大幅波动，避险情绪升温。6月9-10日，美元指数从93.57反弹至94.65，人民币离岸突破6.60，全球大宗商品暴跌，NYMEX原油回落至48.88美元，COMEX黄金上涨至1276.3美元，6月10日，VIX指数单日暴涨16%。全球避险情绪升温，短期内可能冲击A股市场风险偏好。（2）节前最后一个交易日次新股集体回调。从5月下旬开始，次新股就是市场上最具赚钱效应、最能带动人气的板块，代表着市场上最活跃、风险偏好最高的资金。次新股板块的回调对市场情绪有负面冲击。（3）5月外汇储备由升转降，但实际却未“缩水”。 5月外汇储备余额3.19万亿美元，较上月下降279亿美元，但是在排除汇率折算因素扰动后，以国际货币基金组织特别提款权（SDR）计算，中国5月末外汇储备2.275万亿SDR，环比上升35亿SDR，这一边际变化值得重视，我们认为市场对人民币汇率的担忧有些过度，存在正向预期差。（4）暴风集团重组被证监会叫停。由于暴风集团购买的资产盈利能力具有较大的不确定性，重组方案未获证监会得通过。此次暴风集团31亿的并购计划涉及到行业边界、对价虚高和盈利预期不确定三个证监会重点关注的方面，因此，此次暴风集团并购被否可以看做是证监会对前期政策的延续，“防风险和维护市场稳定”是监管层当前首要目标。（5）5月CPI和PPI数据。5月CPI同比涨幅回落至2%，连续4个月停留在“2时代”，低于预期值2.2%，主要由于蔬菜价格季节性回落造成，同时也进一步缓解了市场对通胀的担忧。PPI同比降幅进一步缩窄至2.8%，环比上涨0.5%，连续三个月回升，表明经济进一步企稳，印证了我们之前对于经济弱复苏、且有惯性的判断。通胀数据的好转预示着3Q货币政策面临的环境较2Q更温和。

　　——对市场的判断：短期风险加剧，事件性因素较多，但可能都是“虚惊一场”，中期仍有正能量，趁担忧加剧时勇敢布局，7、8月份迎来“吃饭”行情。（1）短期风险加剧。端午假期全球市场剧烈波动，节前龙头板块次新股大幅回调，事件性因素进入证实或证伪的关键时点。（2）9月4-5日杭州将举办G20峰会，将成为平抑短期风险事件的重要力量。市场普遍对G20峰会这个时间节点的重要性预期不够充分。我们认为G20峰会前，市场存在着悲观预期修正、风险偏好提升带来的“吃饭”行情。（3）市场有未被充分预期的“正能量”：1）2016Q1上市公司利润表业绩靓丽，资产负债表、现金流量表也开始修复，中报可能持续改善。2）6-8月，CPI预测值将趋势往下，货币政策三季度面临的环境会相对温和。3）美元下半年或受制于自身的复苏节奏与全球的风险因素而走弱。（4）多空交织下，狭路相逢勇者胜，趁担忧加剧时布局，7、8月份迎来“吃饭”行情。一方面，短期风险不容忽视，事件性因素也可能触发风险偏好阶段性收紧，使行情剧烈波动；另一方面，未被市场充分预期的正能量依然存在并在逐步被发掘、被验证；建议趁短期担忧加剧时，从景气和成长两个维度勇敢布局，迎接7、8月的“吃饭”行情。

　　投资策略：中期更侧重基本面，从景气和成长两个角度布局。

　　短期参与反弹，建议投资者们根据自身风险偏好和对净值波动容忍程度从强者恒强或超跌反弹两个维度来选股。高风险偏好、对净值波动容忍度高的投资者，可选市场人气强、景气好的板块中的龙头股；低风险偏好的投资者则建议从预期差的角度寻找股价、估值尚在低位，且后续有预期差和催化剂的板块做波段、反向博弈。

　　——行业配置：（1）高性价比。“漂亮50”公司、成长和估值匹配较好的板块、基本面边际改善的行业以及业绩超预期的公司，板块如小家电、白酒、白电、机场、环保等。（2）核心资产。指处于先导性行业、成长早期、具备核心竞争优势的公司，多属智能制造业、现代服务业中的成长股，股票中的“京沪学区房”，市场蓄势时的好品种。（详见兴业策略核心资产专题报告）（3）景气向上。如电子、航空、化工（电子化学品、脂肪醇、粘胶短纤）、小金属、造纸、建材（玻纤、PCCP）、建筑。

　　——主题推荐：体育（华录百纳/道博股份/天音控股）、新能源和智能汽车（亿纬锂能/方正电机/均胜电子）、OLED产业链（万润股份/濮阳惠成/中颖电子/深天马A）、智慧物流及供应链（山东威达/软控股份/华鹏飞/怡亚通）。

　　以下为正文

　　回顾：《打好歼灭战》《留得青山，打好游击》《中期存量博弈，提防六月变脸》《提防风险偏好下行》《风险6月集中，思考左侧布局》

　　——2016年度策略《打好“歼灭战”》：（1）主要矛盾是供给侧改革“歼灭战”，“破旧”带来阵痛（2）泡沫市、波动市、结构市、扩容市的特征下，美联储加息可能导致黑天鹅，2016年可能仍处于类似1998年行情。（3）主动择时，仓位灵活，充分衡量风险收益比，方能获得超额收益，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。

　　——2016年2月28日春季策略《留得青山，打好游击》：存量博弈下，消耗性、磨人的行情，伴随震荡和反复，需要留得青山。若稳增长持续超预期，注意把握周期性行业超预期表现机会。打好游击战，一旦机会出现，不能放过。

　　——2016年3月6日《从容利用温和的游击战环境》：市场短期风险偏好稳定，可以从容利用相对温和的战场环境打好游击战。3月15日《积极防御下的几种投资思路》：要积极寻找机会，哪怕是“小”机会，积小胜为大胜。4月4日，《积极防御，耐心打好持久战》。4月18日《中期存量博弈，提防六月变量》明确提出“六月天孩子脸”，二季度提防风险偏好下行。推荐了以食品饮料为代表的“高性价比”、和以化工为代表的“景气向上”板块。之后，上证综指从3033下至2821。5月2日《提防风险偏好下行》中再次提醒风险，重申风险偏好面临下行，信用风险暴露、定增解禁及股东减持将构成制约市场的重要压力。5月29日《风险6月集中，思考左侧布局》，提示左侧布局的机会。

　　展望：风险事件相对较多，但大多数风险可能是“虚惊一场”，可趁担忧加剧时布局，悲观预期将逐步修正

　　——市场近期关心的主要问题及我们的看法：

　　（1）端午假期全球市场大幅波动，避险情绪升温。6月9-10日，美元指数从93.57反弹至94.65，人民币离岸突破6.60，全球大宗商品暴跌，NYMEX原油回落至48.88美元，COMEX黄金上涨至1276.3美元，6月10日，VIX指数单日暴涨16%。全球避险情绪升温，短期内可能冲击A股市场风险偏好。

　　（2）节前最后一个交易日次新股集体回调。从5月下旬开始，次新股就是市场上最具赚钱效应、最能带动人气的板块，代表着市场上最活跃、风险偏好最高的资金。次新股板块的回调对市场情绪有负面冲击。

　　（3）5月外汇储备由升转降，但实际却未“缩水”。根据央行最新数据，5月外汇储备余额3.19万亿美元，较上月下降279亿美元，主要原因在于5月美联储官员较为鹰派的态度推升了市场的加息预期，美元指数单月出现近3%的反弹，造成非美元资产的被动贬值。但是在排除汇率折算因素扰动后，以国际货币基金组织特别提款权（SDR）计算，中国5月末外汇储备2.275万亿SDR，环比上升35亿SDR，这一边际变化值得重视，我们认为市场对人民币汇率的担忧有些过度，存在正向预期差。

　　（4）暴风集团重组被证监会叫停。6月7日，证监会发布公告表示，由于暴风集团购买的资产盈利能力具有较大的不确定性，重组方案未获得通过。此前证监会加强了对上市公司中涉及互联网金融、游戏、影视、VR 四个行业跨界并购以及盈利能力真实性的监管。而此次暴风集团31亿的并购计划涉及到行业边界、对价虚高和盈利预期不确定三个证监会重点关注的方面，因此，此次暴风集团并购被否可以看做是证监会对前期政策的延续，“防风险和维护市场稳定”是监管层当前首要目标。

　　（5）5月CPI和PPI数据。5月CPI同比涨幅回落至2%，连续4个月停留在“2时代”，低于预期值2.2%，主要由于蔬菜价格季节性回落造成，同时也进一步缓解了前期市场对通胀的担忧。PPI同比降幅进一步缩窄至2.8%，环比上涨0.5%，连续三个月回升，表明经济进一步企稳，与我们在5月8日《抓好结构性积极防御》中提到的“经济弱复苏”趋势保持一致。通胀数据的好转预示着3Q货币政策面临的环境较2Q更温和。

　　——对市场的判断：短期风险加剧，事件性因素进入证实或证伪的关键时点，但可能都是“虚惊一场”，中期仍有正能量，趁担忧加剧时勇敢布局，7、8月份迎来“吃饭”行情。

　　4 月中旬起我们基于对货币宽松边际变化、信用风险暴露、人民币汇率压力以及定增解禁等因素的考虑，明确提出要提防短期内风险偏好下行。近期市场的表现使我们的观点得到印证。近期全球市场大幅波动，带动人气的次新股板块出现大幅回调，市场此前担忧的风险事件进入了证实或证伪的关键时点。但是，9月4号到5号在杭州举办的G20峰会可能成为平抑短期风险事件的重要力量。

　　（1）短期风险加剧，事件性因素进入证实或证伪的关键时点。1）端午假期全球市场大幅波动。美元指数反弹，人民币离岸突破6.60；大宗暴跌，金价上涨，VIX指数周五单日暴涨16%，全球避险情绪升温。2）上周最后一个交易日次新股大幅回调，次新股是市场近期走势最强、最带动人气的板块，代表着市场上最活跃、风险偏好最高的资金，对市场情绪有负面冲击；3）美联储加息、信用风险、定增解禁、脱欧公投等进入证实或证伪的关键时点。

　　（2）9月4-5日杭州将举办G20峰会，可能成为平抑短期风险事件的重要力量。自2008年二十国集团在美国华盛顿举行第一次峰会以来，G20峰会首次在中国举行，国家高层已在多个场合强调对举办G20的高度重视，而市场普遍对G20峰会这个时间节点的重要性预期不够充分。在G20之前，我们倾向于：1）大国间可能在货币政策、汇率以及国际关系上达成默契和平衡。2）国内正在释放的各类风险也可能在短期内被平抑。由此，G20峰会前，市场存在着悲观预期修复、风险偏好提升带来的“吃饭”行情。回过头来看，2月26-27日在上海举办的G20财长和央行行长会议是稳定货币和汇率预期、修复风险偏好的重要时间节点，A股也触底反抽。1）货币政策： G20的记者会上，央行行长周小川明确表态货币政策将“稳健略偏宽松”，市场对流动性收紧的担忧缓解。2）汇率：G20会议后，联储开始连续释放鸽派信号，美元开始回调，汇率压力缓解。3）A股市场： 2月29日上证综指在前低附近的2638点开始一个多月的反抽，到最高的的涨幅超过17%， 市场风险偏好也开始修复，表征较高风险偏好的创业板开始跑赢，主题投资也百花齐放。

　　（3）市场仍有未被充分预期的正能量。（1）2016Q1上市公司利润表业绩靓丽，量价齐涨，资产负债表、现金流量表也开始修复。中报可能继续超预期（7、8月披露期），截至6月4日，1019家上市公司预披露中报，其中167家预增业绩翻倍。（2）5月CPI已回落至2%，6-8月，CPI预测值将继续向下，前期滞胀压力缓解，货币政策将比2Q有更为温和的空间。

　　（4）多空交织下，狭路相逢勇者胜，趁担忧加剧时布局，7、8月份迎来“吃饭”行情。一方面，短期风险不容忽视，事件性因素也可能触发风险偏好阶段性收紧，使行情剧烈波动；另一方面，未被市场充分预期的正能量依然存在并在逐步被发掘、被验证；建议趁短期担忧加剧时，从景气和成长两个维度勇敢布局，迎接7、8月的“吃饭”行情。

　　投资策略：短期建议投资者们根据自身的风险偏好选择强者恒强 or 超跌反弹

　　从2014年开始，无风险利率处于下行趋势中，投资者风险偏好的变化则更为复杂。此前市场风险偏好分布可能更近似于正态分布，高风险偏好和低风险偏好的投资者占比较少，大部分投资者风险偏好处于中间区域。今年以来，我们观测到投资者风险偏好两极分化严重：一部分投资者为了在市场整体收益率水平下降时达到预期收益，或为了在相对收益机制下跑赢市场而被迫提升风险偏好，另一部分投资者则选择轻仓等待确定性机会，选股时对基本面的要求更为严格。

　　从市场表现也能看出如上特征，一方面，今年3月以来市场不少主题指数连续飙涨甚至创新高，新能源、燃料电池、OLED等主题层出不穷，另一方面，不少绝对收益投资者出于对今后不确定性的担忧，而将持仓水平维持在低位。

　　当下这波反弹，如果现在参与，建议投资者们根据自身风险偏好和对净值波动容忍程度从强者恒强或超跌反弹两个维度来选股。高风险偏好、对净值波动容忍度高的投资者，可以寻找市场人气强、景气好的板块的龙头股；低风险偏好的投资者则建议从预期差的角度寻找股价、估值尚在低位，且后续有预期差和催化剂的板块做波段、反向博弈。

　　中期更侧重基本面，从景气和成长两个角度寻找布局机会

　　从景气和成长两个角度把握结构性与阶段性机会，行业景气、业绩等基本面因素上升至更重要的位置，主题投资侧重有明确催化剂的主题。依然坚持“积小胜为大胜”的原则。在6月预期悲观时可以适当积极，思考左侧布局。

　　行业配置上，从景气和成长两个角度把握结构性与阶段性机会，推荐高性价比、“核心资产”、景气向上三个板块。

　　高性价比。我们结合2015年报和2016年一季报，主要从盈利、成长和估值三个维度梳理四类公司：盈利水平ROIC等财务指标优秀、具备扎实基本面和清晰商业模式的A股的“漂亮50”公司（乘用车Ⅱ、建筑施工Ⅱ、公路铁路、发电及电网、白色家电Ⅱ、航空机场）、高成长和估值匹配的板块（造纸和航空）、基本面有边际改善的细分行业（白酒、家电、化工）以及业绩超预期的股票池（主要分布于银行、家用电器、通信、食品饮料、轻工制造、农林牧渔和化工行业）。（详见5月11日兴业策略专题报告《行业景气比较：何处是真金？》）。此外，机构配置达到新低、PEG较低、由于PPP存在向上超预期的环保也值得重点关注。

　　核心资产。我们所谓的“核心资产”可以理解为股票中的“京沪学区房”，既具有长期的成长性、又具有较高的安全边际。核心资产筛选标准包括：第一、先导行业，所处行业是代表未来经济转型和创新的前进方向 ；第二、核心竞争优势，公司是该行业最具竞争里和竞争优势的标的 ；第三、成长初期，生命周期来看，已经度过导入期，处在成长期的早期阶段。由于处在成长期的早期，盈利往往还没到爆发期，因而估值上看可能并不便宜，而且往往有一些瑕疵，例如对其商业模式看不懂或者有质疑。举例来看类似04、05年的苏宁、茅台，08年的歌尔，10年左右的京东，13年的东财和乐视等。（推荐标的详见5月4日兴业策略专题报告《核心资产：股票中的“京沪学区房”》）

　　景气向上。如电子、航空、化工（电子化学品、脂肪醇、粘胶短纤）、造纸、建材（玻纤、PCCP）、小金属、建筑。（参见3月20日兴业策略联合化工、轻工、钢铁有色等五大行业专题电话会议《与众不同的涨价细分品种》）。

　　主题上，推荐长期行业空间大、受益逻辑清晰、基本面有支撑、催化剂明确的体育、新能源与智能汽车、OLED产业链、智慧物流与供应链。

　　体育：《体育发展“十三五”规划》正式发布，要求到2020年，全国体育产业总规模超3万亿。2016年是体育大年，随着6月欧洲杯、美洲杯的开赛以及8月的奥运会临近，互联网彩票或将于近期重新启动，体育板块将迎来新一轮催化，重点关注体育板块下三个投资方向：产业链上游的赛事运营相关领域（莱茵体育/华录百纳）。产业链中游的体育营销公司（道博股份/雷曼股份）。产业链下游的彩票等衍生行业（人民网/天音控股）。

　　新能源与智能汽车：4月20日乐视超级汽车在乐视生态发布会上正式推出，4月25日长安无人驾驶和北汽无人驾驶汽车亮相北京国际车展，谷歌也于近日宣布将于克拉斯勒公司合作开发无人驾驶汽车。近期，工信部批准的国内首个“国家智能网联汽车（上海）试点示范区”封闭测试区正式开园，国内无人驾驶首个国标也将于近期出台，可以看到国内的智能汽车生态链正在加速形成，重点关注智能汽车板块三大受益方向：1）产业链上游汽车驾驶辅助系统子行业（均胜电子）；2）产业链中游的车联网相关细分领域（东软集团）；3）产业链下游的汽车后服务市场（四维图新）。新能源汽车方面，5月18日，发改委、工信部印发了《关于实施制造业升级改造重大工程包通知》，新能源汽车被列入制造业升级重大工程。4月新能源汽车产销同步破3万辆，同比增长近2倍，行业景气度继续上升，同时，特斯拉Model 3产能将在2017年达到10-20万辆，并将50万辆产能目标由2020年提前至2018年，建议关注：1）产业链上游的三元电池子行业（澳洋顺昌/亿纬锂能）；2）产业链中游的电机电控行业（方正电机）；3）产业链中游的电子设备（法拉电子）。（详见兴业策略联合相关行业三次专题电话会议：4月6日《寻找新能源与智能汽车产业链下的投资机会》、4月25日《补贴新政落地在即，新能源汽车机会几何》以及5月16日《新能源汽车和三元电池主题电话会议》）

　　OLED：5月18日，发改委、工信部印发了《关于实施制造业升级改造重大工程包通知》，OLED被列入制造业升级重大工程。OLED作为下一代主流显示技术，随着技术发展和成熟，苹果和三星等为代表的消费电子龙头开始应用OLED屏幕，市场将进入快速发展放量期，带来产业链巨大的利润空间，推荐（1）OLED有机材料中间体生产商（万润股份和濮阳惠成）（2）AMOLED驱动IC生产商（中颖电子）（3）AMOLED生产商（深天马A）。（详见5月17日兴业证券2016年OLED产业高峰论坛暨化工及电子上市公司交流峰会纪要）。

　　智慧物流及供应链：4月21日，“互联网+流通”行动计划正式发布，智慧流通基础设施建设成为重点。京东于5月13日宣布成立京东JDX事业部，将专注于“互联网+物流”主要负责全自动物流中心、无人机、仓储机器人等高端智慧物流项目的研究，这对推动我国建立完善的现代物流体系将起到积极的作用。我们建议关注三个受益维度：（1）产业链上游的机械行业中的物流自动化设备子行业（山东威达/软控股份）；2）计算机行业中的物流系统集成技术子行业（华鹏飞）；3）产业链下游的交运行业中供应链管理（怡亚通）。（详见4月6日兴业策略专题报告《智慧物流：现代服务业中的下一个风口——智慧物流专题系列一》）