招商策略：A股五穷六绝或延续 机会与风险一览

　　【招商策略】A股“五穷六绝”效应实证研究——兼论今年6月的风险和机遇

　　股谚云“五穷六绝七翻身”，那么A股是否真的存在“五穷六绝”效应？今年是否仍然延续“六绝”？我们需要关注的核心风险点和可能的机会点是什么？

　　摘要

　　2003年至2015年13年中，有10年5~6月累计收益率为负，下跌概率高达77%。2003年开始如果采取5/6月空仓策略，投资上证指数超额收益率达到200%，是名副其实“五穷六绝”。

　　“五穷六绝”效应的主要原因，一方面是 银监会的成立，银行监管指标开始落实，引起季末银行集中“冲存款”，引发了季末流动性紧张。另外一方面，一季度银行信贷投放较为充裕，资金面宽裕，同时两会一般在3月召开，两会的召开，为全年经济定下基调。同时，两会的讨论议题往往为市场提供了诸多投资题材。因此，两会前后市场上涨概率较大。这样一来，整个一季度市场上涨的概率较大，随着到二季度后期流动性开始紧张，市场往往出现了调整。

　　随着银行考核体系的改变，过去引发季末资金紧张的逻辑不复存在。但是今年6月需要关注一下风险点：

　　第一，过去几年银行资金通过证券公司通道业务、基金公司及子公司专户业务投资规模较大。其他存款性机构对其他金融机构债券规模持续攀升，成为广义信贷的重要增量，推升了货币乘数的持续攀升。央行从今年开始实施MPA、银监会发布《82号文》以及证监会发布的三个征求意见稿，均从不同角度对银行资金通过证券公司通道、基金公司及子公司专户投资实施监管。如果监管从严引发上述业务规模缩减，债券市场和股票市场可能会受到冲击。

　　第二，美联储6月和7月加息概率明显提升，美联储鹰派姿态愈加明显。美元持续走强，人民币开始持续贬值。如果美联储6月加息，可能会提升市场对全年加息次数的预期，美元有望进一步走强。此外，英国退欧也成为6月份美元走势的“黑天鹅”。从15年来看，美元指数走强、人民币贬值均伴随A股调整。因此，必须提防美元超预期升值带来的风险。

　　第三，6月是定增解禁、IPO解禁的高峰。6~7月也是去年私募发行高峰对应的开放期，开放赎回或者清盘可能会引发资金进一步撤出。融资融券在没有趋势性行情的背景下也开始加速流出。今年6月市场资金面流出压力较大。

　　但是必须关注一个可能的投资机会：MSCI今年将A股纳入指数的概率明显提升。如果A股纳入MSCI指数，短期内实质影响有限。但是对于权重较高的金融行业来说，则未来5~7年有6000亿增量资金追逐2万亿的“自由”流通市值。可能会在短期内提升对金融行业的情绪。同时，金融行业的估值水平和超低的换手率也可能给行业短期内上涨提供了一定基础

　　正文

　　一、A股历史的“五穷六绝”效应实证

　　1、股谚“五穷六绝七翻身”对吗？

　　股谚有云：“五穷六绝七翻身”，是真的么？我们以上证指数，从1992年2015年，24年中，5~6月两个月累计收益率为负的是58.3%，并没有明显的“五穷六绝”，但是我们拆开看，1992~2002年，11年只有4年5~6月累计收益率为负，下跌概率只有36%；但是，从2003年开始，情况逆转，2003年至2015年13年中，有10年5~6月累计收益率为负，下跌概率高达77%。这只是统计数据上的巧合么？还是背后有着深刻的逻辑。

　　2、“五穷六绝“的实证

　　从2003年开始，“五穷六绝”效应开始显现，除了2006年、2009年大牛市中，还有2014年，5 ~6月两个月累计收益率是正，其余年份5~6月均有不同程度下跌，下跌概率达到77%。今年五月大概率也是收跌的。

　　而如果单看整个5月，过去14年（含今年）下跌的概率是50%，下跌概率并不显著，但是进入六月之后，下跌概率达到61.5%，是名副其实的“五穷，六绝”。

　　那么有一个策略是，从2003年开始，持续持有上证指数，但是5~6月空仓， 那么从2003年开始，收益率达到307%。相比之下，如果一直持有上证指数，收益率只有107%。5/6月空仓策略，超额收益率达到200%。

　　二、A股历史的“五穷六绝”原因分析

　　为什么2003年之前并没有明显的“五穷六绝”效应，2003年之后才有，2003年发生了什么？

　　1、银监会的成立，银行监管指标开始落实，引发了季末流动性紧张

　　1995年，《商业银行法》发布，其中有一个重要的内容是第三十九条规定：

　　“商业银行贷款，应当遵守下列资产负债比例管理的规定：

　　（一）资本充足率不得低于百分之八；

　　（二）贷款余额与存款余额的比例不得超过百分之七十五

　　这就是所谓75%的“存贷比红线”

　　但是，从1995年开始，金融机构各项贷款和存款的比例长期高于75%，“存贷比红线”名存实亡。2003年银监会成立，当年金融机构存贷比即降至75%以下，至此之后，再未超过这个比例。

　　在存贷比约束下，实际是只有存款才有派生贷款的能力，因此，一方面为了符合存贷比考核指标，另外一方面，为了季末冲规模，提升放贷能力（资产规模往往是一个银行实力最大的体现），每当季末银行就会开始提高收益率拉存款，社会的流动性向银行汇集，导致了季末资金面紧张，资金利率上升。（图6，7）

　　央行意识到了这一点，因此，07年以来，每年6月均实施了净现金投放，但是银行间流动性的紧张仍不可避免。（图8）

　　银行间流动性的紧张也拖累了债市，除了14年和05年，十年期国债利率6月总是出现了不同程度的环比上升。（图9）

　　对于股票市场来说，由于季末存款收益率高，部分股票资金会选择短期内存回银行。此外，利率上升也会对估值产生负面影响。因此，客观而言，流动性紧张成为6月股票市场调整的重要因素之一。

　　2015年6月召开的国务院常务会议通过《中华人民共和国商业银行法修正案（草案）》，当年10月1日执行，《修正案》删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。季末冲存款的现象可能成为历史

　　2、银行放贷节奏，政策红利与春季攻势

　　“一年之计在于春”是中国的一句俗语，银行放贷行为也是如此。一般而言，过去一年计划的项目，今年新的项目开工都需要资金，因此，一季度信贷会出现集中投放，一季度投放信贷占全年比例为三分之一。从历史来看，银行信贷投放呈现逐季下滑的趋势。

　　同时，两会一般在3月召开，两会的召开，为全年经济定下基调。同时，两会的讨论议题往往为市场提供了诸多投资题材。因此，两会前后市场上涨概率较大。

　　由于信贷投放集中，资金面宽裕，叠加两会的政策利好，使得一季度市场往往出现比较大的涨幅，被成为“春季攻势”。从图12 可以看出，除了08年经济危机以及13年“春季攻势”提前至2012年12月份，导致一季度跌幅较大外，其余年份均出现不同程度涨幅，一季度上涨概率高达81.2%。

　　总的来看，由于一季度涨幅较大，进入5~6月份，资金面逐渐趋紧，市场出现调整也不难理解，这可能就是“五穷六绝”的症结之所在。

　　三、今年还会“五穷六绝”吗—论今年6月的风险与机遇

　　1、 往年的“六绝”逻辑不会重现

　　截至本报告发布为止，上证指数仍下跌4%，“五穷”似乎已经难以避免，“六绝”还会如期而至么？

　　前面已经提到，商业银行法修正案自去年开始已经实施，“季末冲存款”的现象基本杜绝。同时，13年“钱荒”后，央行不断改进流动性管理方法，通过正逆回购、常备借贷便利方以及其他多重货币政策工具来调节银行间的流动性，降低银行间同业拆借利率波动，15年6月以后，同业拆借利率进入了前所未有的低波动状态，标志着央行某种形式的“利率走廊”策略获得成功。

　　因此，我们认为，在“存贷比”考核取消，同时央行以同业拆借利率稳定为操作目标的背景下，过去由于银行间资金紧张，“拉存款”等效应造成的“六绝”效应将不会存在，但是，是不是意味着今年的六月不会下跌呢？我们必须注意的风险因素有以下几点：

　　2、风险点一：管理层监管政策变化与影响

　　为了分析当前实施的一些监管政策，我们有必要分析一下当前发生的一些变化：

　　（1） 货币乘数攀升之谜

　　央行资产负债表和商业银行资产规模历史趋势基本一致，但是自2015年以来，由于外汇流出，货币当局资产负债表开始收缩。但是，商业银行资产负债表反而出现了明显的提升，导致2015年货币增速M2明显高于基础货币增速，表现为货币乘数的上升。也使得货币投放似乎有脱离央行控制的趋势。为什么在经济下行的背景下，银行资产负债表反而逆央行资产负债表扩张呢？

　　根据中央银行学原理，货币乘数攀升，要么对应现金漏损减少，要么对应在央行存款准备金率下降，总之，商业银行储备资产占总资产的比例降低，则货币乘数会攀升，15年以来正是如此，其他存款性公司储备资产占总资产比例出现了明显下降（图17）。

　　从其他存款性公司资产组成来看，对非金融企业和居民债券占比稳定，储备资产和对其他存款性公司债券（同业资产），占比明显下降，取而代之，对其他金融机构债权占比提升（图18）。

　　我们猜想，发生这种变化的原因之一，是利率市场化之后，银行负债端的压力增大，为了提升盈利能力，银行将同业资产和在央行的准备金，转化为收益率更高的对其他金融机构债权（包括保险公司、证券公司、基金公司、基金公司子公司的债权）

　　其他存款性公司对对其他金融机构债权的规模逐年扩大，长期保持50%以上高增速，从14年年初7万亿，14年底扩张到11万亿，到15年底扩张到17.7万亿，再到2016年3月底达到22.4万亿，成为货币（M2）增速最重要的贡献力量（图19）。

 

　　（2）其他存款性公司对其他金融机构债权规模飙升与证券公司通道、基金公司及子公司专户规模攀升同时发生

　　其他存款性公司对对其他金融机构债权，投向何处？我们看到，和其他存款性公司对其他金融机构债权一同扩张的，还有证券公司通道业务、基金公司及子公司的专户规模，证券公司、基金公司及子公司专户业务总规模（图20）

　　根据中国基金业协会《证券公司、基金管理公司私募资产管理业务2014年统计年报》，截至2014年底，基金子公司专户资金来自银行委托资金2.11万亿元，占比 56.3%；基金公司专户资来源银行委托资金 6972亿元，占比 57 %。。证券公司定向资管计划 ，银行和信托委托 规模 6． 75 万亿元（估算银行占比可能为6万亿左右），占定向资管计划资产规模 93%。银行资金在三者合计投资9万亿元，与14年底对其他金融机构债权11万亿规模接近。《统计年报》中还提到“银行资产出表 、表外贷款的资金仍是基金子公司业务的重要 资金来源”。

　　因此，我们判断，其他存款性公司对其他金融机构债权的主要投向可能正是证券公司定向资管计划、基金公司专户和基金公司专户产品。

　　因此，银行通过证券公司通道、基金公司以及基金公司子公司专户产品出表，可以扩大信贷投放范围、扩大投资标的（甚至是股票）以提高资产收益率以及将不良资产出表。

　　那么，这些产品最终投向的标的是什么呢？从前几个表可以总结，由于本身资金来源就是银行资金，因此证券公司通道业务、基金公司及子公司专户通道产品的主要投向是债权融资及财产受益权（本质都是贷款），投资2015年底规模达到8.77万亿，其次是债券，达到4.2万亿

　　（3）监管政策剑指银行资金出表和证券基金通道业务

　　针对上述情况，监管政策方面今年以来出现以下变化：

　 央行开始实施“宏观审慎评估体系”（MPA）

　　2015年12月29日，央行宣布自2016年起，将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”（MPA），且宏观审慎资本充足率是评估体系的核心。MPA体系更为全面考虑资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面。MPA的评估仍然是每季度一次。

　　招商证券宏观组认为，MPA最核心的关注仍是资本充足率，最大的变化是从狭义信贷考核到广义信贷考核。广义信贷应该包含央行人民币信贷收支表中的各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项合计。广义信贷较狭义信贷最大的变化在于，对其他金融机构的债权。因此，MPA实施后，会对对其他金融机构的债权规模实施更加严格的考核，进而影响证券公司通道、基金公司及子公司业务规模的扩张。

　　银监会下发“82号文”

　　银监会4月28日下发《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（82号文），主要监管要求包括：

　　（1）转出方银行依然要对信贷资产全额计提资本，即会计出表，资本不出表，以防规避资本要求；

　　（2）不得通过收益权转让的形式藏匿不良资产；

　　（3）不得承担显性或隐性回购义务；

　　（4）不良资产的收益权不得转让给个人投资者，包括个人投资者购买的理财产品，即叫停了以理财资金对接不良的做法。

　　证监会发征求意见稿，目标是证券和基金公司资产管理业务

　　证监会近日下发《证券投资基金管理公司子公司管理规定》、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》《证券期货经营机构落实资产管理“八条底线”禁止行为细则》征求意见稿。提高基金子公司设立门槛并加强净资本约束，限制基金子公司通道业务规模。同时，限制各类通道类产品的杠杆水平。

　　我们注意到，今年以来，政府和相关监管机构更加注意杠杆和货币增速的问题：

　　5月9日，权威人士讲话，表示：“高杠杆必然带来高风险”，“不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长“，“去杠杆，要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付”。

　　5月27日，中国人民银行货币政策分析小组发布《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》，回顾中提出“未来几个月M2同比增速可能还会有比较明显的下降”“继续实施稳健的货币政策，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境”。

　　总的来看，在去杠杆要求以及中性适度的货币环境下，如果央行的MPA考核从严，银监会《82号文》以及证监会三项政策的落实，银行资产出表可能会受到限制，而证券公司通道业务、基金公司及子公司的专户规模可能会受到限制。如果能够平稳过度，则对市场不会产生明显影响。但是如果受监管影响，证券公司通道业务、基金公司及子公司的专户规模出现集中资产规模缩减，首当其冲的就是流动性较好的债券和股票等证券资产。

　　3、 风险点二：人民币贬值（美联储加息与英国退欧）

　　人民币兑美元贬值会加大资金流出压力，对应的，外汇储备会减少，反之亦然。资金流出中国必然会对资本市场产生一定冲击，这种冲击一方面确实存在部分股票市场资金流出海外，更重要的，人民币贬值大幅贬值往往会引发资本市场恐慌，引起情绪上的冲击。15年8月汇改以来三次人民币比较大幅的贬值均伴随着资本市场的调整。

　　5月18日美联储公布了此前4月26日-27日的货币政策会议纪要。会议纪要显示：美联储内部大多数官员都认同如果经济形势允许，即未来经济数据向好，二季度经济增长提速，劳动力市场及就业市场持续改善，通胀稳步向2%目标迈进，则6月份加息是“有可能的”。

　　会议纪要发布后，6月和7月的加息预期陡然升温，6月和7月美联储加息的概率攀分别攀升至32%和53.8%，美元指数开始持续走强。虽然人民定价机制仍然为外界所猜测，但事实就是人民币与美元指数高度负相关，伴随着美元指数走强，人民币对美元持续贬值。

　　因此，6月13~14日的美联储议息会议可能会成为影响中国资本市场重要事件，如果6月议息会议加息，则在加息时点上超出市场预期，将会增加了市场对于美联储加息次数的预期。美元指数有可能继续走强，对人民币产生一定压力。

　　除了美联储加息预期不断提升推高外，英国退欧是另外一只“黑天鹅”。英国将于6月23日就是否留在欧盟举行全民公投。市场普遍认为，如果英国推出欧盟，会对英国、欧洲乃至全球贸易产生巨大负面影响。英国央行曾表示，若退出欧盟，英国经济将大幅放缓，甚至可能短暂衰退。

　　因此，如果英国退欧，英镑和欧元可能会出现大幅贬值，美元强势地位将会继续维持。这也是国内投资者必须密切关注的事件。

　　因此，6月14日，6月24日成为A股重要的时间窗口。

　　4、 风险点三——股市流出资金压力较大

　　五月和六月是今年的限售股解禁高峰之一，5月定增和IPO解禁规模1181亿元，6月定增和IPO解禁规模为2183亿元，其中定增解禁为918亿元，这部分资金解禁的规模减持动力较大。从时间来看，6月19日那一周和6月最后一周解禁压力巨大。

　　2015年6~7月私募发行和申购的高峰，6月备案私募基金规模增加1608亿，一般私募的开放期为6个月或一年，今年6~7月，开放期为6个月的迎来第二个开放期，开放期为一年的私募迎来第一个开放期，在当前行情偏弱的背景下，部分产品可能面临较大的赎回压力。

　　融资融券目前也面临较大的流入压力，融资盘最大的问题是存在融资成本，只有市场上涨才能使得规模维持和增加，下跌或者横盘均无法阻止融资资金的流出。从5月开始，市场波动减弱，5月流出资金流出较上月明显增加。

　　5、一个可能的机会——如果MSCI将A股纳入可能成为催化剂

　　前面提到，由于银行监管政策改变，过去引起“六月”资金面紧张的逻辑不复存在，同时，上证指数自年初至今已经下跌20%。如果有催化剂存在，短期市场出现明显反弹也并不会让人产生以外，我们认为，可能成为这个催化剂的是MSCI指数将A股纳入。

　　2015年MSCI指数公司未将A股纳入，并提出A 股市场尚待改善的三大关键问题：额度分配流程，资本流动限制以及受益权属界定。总体来看，经过过去一年的努力，额度分配流程、资本流动限制这两个方面问题已经基本解决。

　　2016年，MSCI指数公司提出了两个问题——A股公司停复牌的任意性、交易所层面在境外设立A股对冲相关衍生品的限制。

　　5月27日，沪深交易所先后发布《上海证券交易所上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》和《上市公司停复牌业务备忘录》对A股停复牌做了规定，对MSCI指数公司提出的第一问题给予了答复。

　　交易所层面在境外设立A股对冲相关衍生品的限制成为最后一个双方僵持的问题，如果这个问题也能得到解决，则MSCI今年将A股纳入的概率可能会提高。

　　目前，有两个因素让市场认为MSCI将A股纳入与否影响不大，第一个理由是，2014/15年连续两年均没有纳入，认为2016年纳入的概率也不大。

　　第二个理由是，由于初始纳入时，只有全额纳入权重的5%，也就是说只有1000亿左右的增量资金，而全额纳入一般需要5~7年，带来增量资金1.8万亿，每年也仅有2500~3000亿增量资金，相对A股市值影响不大。

　　我们认为，可以关注MSCI纳入A股对金融行业的影响

　　（1）增量资金多，自由流通市值少

　　当全额纳入后，会给A带来1.8万亿增量资金，其中金融行业占比最高，占比约32~36%（不同机构估算结果不一样），则会给金融股带来增量资金约6000亿。考虑到初始纳入比例为5%，则在17年给金融带来增量资金为300亿。目前，金融行业自由流通市值为3万亿，保险资金持有约3200亿自由流通市值，GJD持有约4200亿流通市值，再考虑到保险、年金、证券公司自营持有的金融股。约1万亿的自由流通市值被长期资金或者短期内无法减仓的资金持有（锁仓）。如果A股纳入MSCI指数，则未来5~7年有6000亿增量资金追逐2万亿的“自由”流通市值。此外，今年养老金也有望入市，配置也有可能以银行等高股息率行业为主。因此。我们认为，MSCI将A股纳入，在短期内可能会提升对金融股的情绪。

 

　　（2）换手率极低，估值回到历史低位

　　目前，金融行业换手率已经降至0.5%附近，处在历史最低的水平，日均成交金额已经降至140亿左右。历史上，金融行业换手率已经降至0.5%附近只有四个时间段，2008年底，2010年6月底，2011~2012年11月，以及2014年5月，除了2011~2012年金融行业呈现持续缓跌的状态（相对收益可观），其余三次均在此后均出现了幅度可观的反弹（反转）。

　　从估值来看，银行平均PB降至0.82倍，接近历史最低水平，保险和证券PB均降至2倍附近，基本处在底部区间，似乎估值继续下行的空间也较为有限。

　　按照MSCI去年的进度，将在6月10日左右公布MSCI是否纳入A股，投资者可以关注可能的投资机会。

　　四、结论

　　（1）A股曾经确实存在“五穷六绝”效应

　　2003年至2015年13年中，有10年5~6年累计收益率为负，下跌概率高达77%。2003年开始如果5/6月空仓策略，超额收益率达到200%。

　　“五穷六绝”效应的主要原因，一方面是银监会的成立，银行监管指标开始落实，引起季末银行集中“冲存款”，引发了季末流动性紧张。

　　另外一方面，一季度银行信贷投放较为充裕，资金面宽裕，同时两会一般在3月召开，两会的召开，为全年经济定下基调。同时，两会的讨论议题往往为市场提供了诸多投资题材。因此，两会前后市场上涨概率较大。这样一来，整个一季度市场上涨的概率较大，随着到二季度后期流动性开始紧张，市场往往出现了调整。

　　但是，随着银行考核体系的改变，过去引发季末资金紧张的逻辑不复存在。

　　（2）今年6月的风险因素

　　过去几年银行资金通过证券公司通道业务、基金公司及子公司专户业务投资较多。其他存款性机构对其他金融机构债券规模持续攀升，成为广义信贷的重要增量，推升了货币乘数的持续攀升。

　　央行从今年开始实施MPA，银监会发布《82号文》以及证监会发布的三个征求意见稿，均从不同角度对银行资金通过证券公司通道、基金公司及子公司专户投资实施监管。如果会引发上述业务类别规模缩减，债券市场和股票市场可能会受到冲击。

　　美联储6月和7月加息概率明显提升，美联储鹰派姿态愈加明显。美元持续走强，人民币开始持续贬值。如果美联储6月加息，可能会提升市场对全年加息次数的预期，美元有望进一步走强。此外，英国退欧也成为6月份美元走势的“黑天鹅”。从15年来看，美元指数走强、人民币贬值均伴随A股调整。因此，必须提防美元超预期升值带来的风险。

　　6月是定增解禁、IPO解禁的高峰。6~7月也是去年私募发行高峰对应的开放期，开放赎回或者清盘可能会引发资金进一步撤出。融资融券在没有趋势性行情的背景下也开始加速流出。今年6月市场资金面较为紧张

　　（3）今年6月可能的存在的机会

　　MSCI今年将A股纳入指数的概率明显提升。如果A股纳入MSCI指数，短期内实质影响有限。但是对于权重较高的金融行业来说，则未来5~7年有6000亿增量资金追逐2万亿的自由流通市值。可能会在短期内提升对金融行业的情绪。同时，金融行业的估值水平和超低的换手率也可能给行业短期内上涨提供了一定基础。（招商证券策略团队 招商策略研究）

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