国金策略李立峰团队
MSCI将在6月15日揭晓是否纳入A股结果。国金证券认为，此次纳入概率为70%。首先，MSCI去年提出的“额度分配程序、资本流动限制和投 资收益所有权”等问题已基本解决；其次，虽然今年4月以来提出的A股公司停牌的任意性、境外设立A股衍生产品限制等问题仍未解决，但由于这两个问题对纳入 结果的影响和解决难度均相对较小，因此，本次MSCI纳入A股概率较高。
国金证券认为，随着A股自愿停牌机制完善、境外A股衍生品限制解除、深港通提速等问题的解决，MSCI具备进一步加大纳入概率的可能。
在A股纳入MSCI路径方面，国金证券表示，将是渐进式纳入，初始纳入比例为5%，按比例初始增量资金规模10-15亿美元。而随着逐步提高比例，全额纳入后，A股权重为18.2%，整个中国市场的比重为39.9%。
国金证券表示，从海外经验来看，A股纳入MSCI的影响正面：从短期看，对市场主要体现在情绪上的影响；中长期将促进A股国际化，改善投资者结构，提高人民币国际地位。
从行业投资看，若MSCI纳入A股，部分大盘蓝筹标的有望成为套利对象。从行业分布来看，可能受益的是金融行业，其次为工业和可选消费。主要标的，如：中国平安、贵州茅台、伊利股份、格力电器、美的集团等。（国金策略李立峰团队）
研报全文：
一、MSCI纳A结果6月15日揭晓
1.1 六月渐近，关注MSCI纳A结果
6月15日将揭晓MSCI纳A结果，概率为70%，不确定性仍然存在。5月4日MSCI发布公告，将在6月14日晚11点（北京时间6月15日 凌晨5点）公布2016年度市场分类审核结果，中国A股是否纳入MSCI新兴市场指数将揭晓答案。六月渐近，投资者对此关注度不断提升。在过去的一年中， 中国积极解决去年MSCI指出的限制A股纳入的相关问题，包括额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权等，这些问题已基本解决；MSCI在今年4月的 征询文件中提出了新问题：A股公司停牌的任意性和交易所层面关于在境外设立A股相关衍生产品的限制，这两个问题仍未解决，但是对纳入结果的影响小于去年提 出的三个问题，解决难度也相对较小。因此总体来看，A股纳入MSCI的概率较大，约70%，但不确定性依然存在。
1.2 MSCI是什么？
MSCI是国际投资风向标，是全球投资组合经理采用最多的基准指数。MSCI（Morgan Stanley Capital International），即明晟公司，是美国著名的指数编制公司，从1968年推出第一只指数产品至今已47年，其旗下编制了多种指数，覆盖股票市 场、固定资产、对冲基金等。MSCI指数是国际投资风向标，目前是全球投资组合经理最多采用的基准指数。据MSCI估计，在北美及亚洲，超过90%的机构 性国际股本资产以MSCI指数为标的；据美林/盖洛普调查显示，2/3的欧洲大陆基金经理追踪MSCI指数；据MSCI年报，97%的全球顶级资管以 MSCI指数为基准。截至去年年底，MSCI客户遍布86个国家，共6400家；全球追踪MSCI指数的资产规模达到10.5万亿美元。
MSCI市场指数体系包括三大族：发达市场指数、新兴市场指数、前沿市场指数，中国将要纳入MSCI新兴市场指数。MSCI指数体系下包括市场 指数、因素和策略指数、主题指数、房地产指数、ESG指数、自定义指数等六大类。其中市场指数分类下包括全球市场指数、发达市场指数、新兴市场指数、前沿 市场指数等。MSCI提议将中国市场纳入MSCI新兴市场指数，纳入后A股在亚洲市场指数和全球市场指数中也占有一定比例。此外，台湾市场同属于新兴市场 指数，香港市场属于发达市场指数。
MSCI新兴市场指数是MSCI指数体系中的重要一支，其市值占全球市场市值的10%；国家方面，中国市场占比最大，为25.9%；行业方面， 金融、信息技术和可选消费行业占比最大。根据MSCI公告，目前其新兴市场指数涵盖了23个国家，共836只股票，总市值占据全球市场市值的10%；其 中，中国占比最大，为25.9%。在行业方面，金融、信息技术、可选消费占比排在前三，分别为27.40%、19.83%、9.76%。
二、中国A股与MSCI
2.1 A股纳入MSCI历程
两度期待，两度落空。2013年，A股首次入选MSCI“潜在升级市场观察的名单”，但在2014年6月MSCI决定暂不将A股纳入其新兴市场 指数。2015年，MSCI再度婉拒A股，并提出一系列有待解决的问题，包括额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权等，但称中国A股处在纳入其全球 基准指数的轨道上，一旦问题得以解决将随时把A股纳入新兴市场指数，同时宣布与中国证监会组建工作组帮助处理阻碍A股纳入的问题。
2.2 外资参与A股的主要方式
外资参与A股的主要方式包括RQFII、QFII和沪港通，以及未来的深港通。其中RQFII和QFII对投资者资格、申请流程、资本流动性等均有限制和要求，而沪港通则甚少限制，但沪港通中的“沪股通”有每日额度（130亿人民币）的限制。
2.3 MSCI中国相关指数
MSCI新兴市场指数的中国市场纳入的是H股、B股、P股、红筹股、中概股等，目前A股缺位。目前与中国市场相关的指数包括一系列境内指数、境 外指数、综合指数等，具体有MSCI中国指数、MSCI 中国A 股指数、MSCI 金龙指数、MSCI大中华指数等。目前中国被纳入MSCI新兴市场指数的是H股、B股、P股、红筹股、中概股等，在国际投资者可投资的范围内并不包括A股 市场，A股缺位MSCI全球基准指数。
2.4 A股纳入MSCI新兴市场指数的编制方法
2.4.1 选股
选股过程包括5个步骤：
第一，定义样本空间。MSCI以国家（或地区）为基本单位编制指数，每一公司仅归属于一个国家（地区）。
第二，筛选符合纳入条件的个股，并确定其自由流通市值。符合纳入标准的个股必须满足特定的市值、自由流通市值、流动性、交易频率等要求。然后对所有符合纳入条件的个股，确定其自由流通市值。MSCI 定义的自由流通市值是指可供国际投资者自由买卖的部分。
第三，按照全球行业分类标准对上市公司进行行业分类。
第四，MSCI采取自下向上的方法构造指数，在行业的层面，将股票按照自由流通市值排序并依次累加，使每行业的入选股票自由流通市值达到该行业的85%（标准指数）。
第五，对各行业中的入选股票进行微调，使入选股票的自由流通市值达到整个市场的85%以上（标准指数）。
根据MSCI公告，符合纳入条件的A股共有421只。A股纳入的指数编制方法是以MSCI中国A股指数为基准编制MSCI中国A股全球指数。当 前MSCI 中国A股指数未考虑FOL（外资持股比例限制），未来若加入A股需要考虑FOL=30%的限制比例，计算出各股自由流通市值。在筛选纳入的股票时，首先筛 选符合条件的A股个股，确定其自由流通市值，并进行行业分类；然后将A股、B股、H股、红筹股、P股和中概股作为整体，按照覆盖行业85%的自由流通市值 进行选股。根据MSCI公告，符合纳入条件的A股共有421只，初始按照其自由流通市值的5%纳入，纳入后将占MSCI新兴市场总市值的比重为1.1%。
2.4.2 单只股票纳入市值计算
计入指数的单只股票市值=A股纳入比例*FIF*单只股票总市值
其中：
（1）A股纳入比例：A股初始纳入比例为5%；
（2）FIF：FIF（Foreign Inclusion Factor 自由流通调整因子）是海外投资者可投资股票的自由流通市值占总市值的比例，计算方法为：FIF=LIF*min（Free Float，FOL）。Free Float是自由流通股数比例；FOL（Foreign Ownership Limit）是外资持股比例限制，我国为30%；LIF是指除了外资持股上限之外其他外资投资的限制，例如投资额度、资金汇出汇入限制等，我国 LIF=1。
三、A股市场的推进与纳入概率
3.1去年冲关回顾
去年A股冲关MSCI失败，主要是额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权三方面的障碍。2015年6月9日，MSCI公布中国A股暂不纳 入其新兴市场指数，但称中国A股处在纳入其全球基准指数的轨道上，未来待解决额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权等问题，将随时把A股纳入新兴市 场指数，同时宣布与中国证监会组建工作组帮助处理阻碍A股纳入的问题。
3.2 失败原因分析及监管层的推进成果
MSCI提出国际投资者担心的三个方面问题，也是限制A股纳入的三个原因：额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权。从去年MSCI提出这三方面的问题开始，监管层积极作出多方面推进，通过这一年的努力，这些障碍已经基本得到解决。
额度分配程序：国际投资者认为，可靠的额度获得机制是一个关键性因素，机构投资者应获得与其资产规模相应的投资额度。因此，大部分投资者希望额度分配程序能够更加流程化，透明化和可预测。
额度分配程序推进成果：更加流程化、透明化、可预测。放宽QFII准入额度，明确QFII基础额度按照AUM比例计算，简化QFII申请及额度 审批程序。2016年2月发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，首先，放宽准入额度。放宽单家QFII机构投资额度上限，不再对单家机构 设置统一的投资额度上限，而是引入基础额度和新增额度两大概念，并明确QFII的基础额度计算公式，增加QFII资金流入的透明度。另外，QFII 项目准入从12 个城市扩展至16 个城市。其次，明确了QFII基础额度（50亿美元以下）按照AUM（管理资产规模）一定比例计算。最后，简化QFII 的申请及额度审批程序，QFII在取得证监会资格许可后，可通过备案获得基础额度的投资额度，超过基础额度的投资额度申请，才须经外汇管理局批准。
资本流动限制：国际投资者提出需要覆盖全部投资工具的每日流动性，做到每日资金的汇入和汇出；长久以来持续担心资本锁定期和资本汇出的限制；并且由于被动投资者常在收市前交易，因此希望中国撤销沪港通中“沪股通”每日额度限制。
资本流动限制推进成果：放松QFII项下的资本管制。根据《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，已允许开放式基金按日汇入汇出资 金；取消了本金的汇入期限，且本金的锁定期由1年调整为3个月，但是QFII每月汇出资金总规模不得超过境内资产20%，“沪股通”每日额度（130亿人 民币）限制仍然存在。总体来说，资本流动限制方面的主要问题基本得以解决。
投资收益所有权：很多资产所有人通过专户委托基金管理人进行投资，因而明确权益所有权十分重要。MSCI对中国证监会澄清投资收益所有权方面的问题表示赞赏，但相关规定仍需明确。
投资收益所有权推进成果：5月6日，证监会例行发布会对投资收益所有权问题进行了澄清，扫清了最后的障碍。证监会回答了以下三个问题：（1）中 国证监会相关法规是否认可“名义持有人”和“证券权益拥有人”的概念？（认可）（2）中国证监会是否认可QFII、RQFII名义持有账户下的证券权益拥 有人的权益？（证券权益拥有人与QFII、RQFII的法律关系，应当以客户与资产管理人依法订立的合同解决，受合同签署地法律约束，证监会表示尊重） （3）A股市场账户体系是否支持QFII、RQFII专户理财证券权益拥有人所享有的财产权利？（支持）由此解决了MSCI对投资收益所有权方面的疑虑。
目前中国已基本解决了去年MSCI提出的额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权的问题。MSCI持续关注着中国资本市场对外开放的巨大发展，并称未来深港通的实施和QFII的进一步放宽将加大A股纳入的可能。
3.3 目前A股纳入MSCI仍需解决的问题
A股公司停牌的任意性和反竞争条款，这是影响A股纳入MSCI的不确定性因素。MSCI在今年4月的征询文件中提出了新的问题：A股公司停牌的任意性和反竞争条款——交易所层面关于在境外设立A股相关衍生产品的限制等。
问题一：A股公司停牌的任意性。去年下半年A股市场大幅波动，出现了大规模停牌现象。MSCI 认为自愿停牌制度将影响正常的市场交易，引发流动性问题，A股市场需进一步完善停牌制度。
问题二：反竞争条款——交易所层面关于境外设立A股相关衍生产品的限制。目前，在境外设立A股相关的衍生产品进行限制，需征得上交所、深交所的批准，这个问题仍有待解决。
3.4 今年纳入MSCI的概率为70%
概率70%，且存在进一步加大概率的可能：自愿停牌机制完善、境外A股衍生品限制解除、深港通提速。
第一：中国市场不容忽视，MSCI去年提出的问题已基本解决，但仍有不确定性，纳入概率为70%。首先，中国是世界第二大经济体和第二大资本市 场，A股是MSCI不能忽视的市场。其次，目前中国已解决了去年MSCI提出的额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权的问题。最后，四月征询文件提 出的两个问题仍未解决，是需要关注的不确定性，但是对纳入结果的影响小于去年提出的三个问题，解决难度也相对较小。综上所述，我们认为今年A股纳入 MSCI的概率为70%，但不确定性依然存在。
第二：存在加大概率的可能：自愿停牌机制完善、境外A股衍生品限制解除、深港通提速。A股公司停牌的任意性和境外设立A股相关衍生品限制仍未解 决，这是影响A股纳入MSCI的不确定性因素。若这两方面制度能尽快得到完善，将扫清MSCI到目前为止提出的所有限制A股纳入的障碍，进一步提高A股纳 入的概率。另外需要关注深港通的进度，MSCI曾指出，未来深港通的实施将加大A股纳入的可能。目前深港通的后台、交易等技术层面已准备就绪，若深港通能 够在六月公布入选结果之前宣布启动，将使A股纳入概率进一步提升。
四、假设A股入选MSCI将带来的影响
4.1 台湾和韩国经验借鉴
4.1.1台湾
纳入历程：纳入比例从50%到100%历时9年，伴随着资本市场的逐步开放。台湾市场从1983年允许境外投资者投资台湾股市，到1996年首 次被纳入MSCI新兴市场指数共经历了13年。台湾在1996年首次纳入比例为50%，直到2005年才被全部纳入MSCI新兴市场指数，历时9年。在此 过程中，台湾市场伴随着资本市场的逐步开放，从允许境外投资者通过ADR和信托投资台湾股票市场，到最终取消QFII配额制度。
台湾纳入MSCI新兴市场指数的影响：短期对市场有提振作用，长期推动国际资金配置台湾市场。从1996年4月2日首次传出台股将纳入MSCI 新兴市场指数到9月3日正式纳入，台湾股市出现一波上涨，涨幅20.9%；1996年首次纳入和2005年全部纳入后，台湾股市均出现了一波上涨。台湾市 场纳入MSCI EM指数短期来看对市场有提振作用。长期来看，台湾市场纳入MSCI推动了国际资金配置台湾市场。从台湾市场纳入MSCI以来，境外机构投资者资金汇入净 额不断提高，1996年、2005年分别为89.7亿、1089.21亿，同比增长分别为42.7%、36.0%；外资持股方面，外资持股市值占总市值比 例从2000年来逐步提高，2015年达到36.7%，是2000年的1.4倍。
4.1.2 韩国
纳入历程：历时6年逐步实现全面纳入，资本管制的放松和纳入比例的提高形成正循环。1992年，韩国首次被纳入MSCI新兴市场指数，初始纳入 比例为20%。在这之后的6年中，随着韩国资本市场进一步开放，韩国市场比重4年后上调至50%，又2年后最终上调至100%。在这个过程中，韩国资本管 制的放松加速了其在MSCI新兴市场指数中比重的上调，同时纳入比重的上调也反过来推动了韩国资本市场的开放，二者形成正循环。
韩国纳入MSCI新兴市场的影响：短期有利好，中长期股市受市场趋势影响，长期推动了国际资金对韩国市场的配置。1992年初始纳入和1996 年、1998年比重调整这三个节点中，前两次1个月内最大涨幅分别达7.1%、4.3%；1998年由于韩国股市处于牛市，纳入效应不确定。长期来看，韩 国市场纳入MSCI EM指数推动了海外投资者增加对韩国股市的配置，外资持股市值占比从1999年起不断提升，从1999年的18.5%上升至2013年的32.9%，增长 78.1%。
借鉴台湾和韩国经验，A股纳入MSCI的过程将是渐进式的；纳入的进程伴随着我国资本市场的逐步放开，整个历程在5年以上；纳入MSCI短期内 对市场或有催化作用，长期将推动国际资金配置我国市场。从台湾和韩国的经验可以看到，纳入MSCI的过程伴随着资本市场的开放，纳入的过程是渐进的，纳入 后会推动国际资金对本国市场的配置。借鉴台湾和韩国的经验，首先，A股纳入MSCI新兴市场指数的过程也将是渐进式的。其次，根据MSCI的规定，每次上 调的比例是5%的倍数，后续具体每次上调的幅度和整体进程将依据我国资本市场的开放程度，整个历程预计在5年以上。最后，纳入MSCI新兴市场指数短期内 对市场有一定催化作用，长期将推动国际资金配置我国市场。
4.2 A股纳入路径
初始纳入比例为5%，A股在新兴市场指数中初始比重为1.1%，中国市场比重为27.3%；随后渐进式纳入，比例逐步提高，全额纳入后，A股比 重为18.2%，整个中国市场的比重接近四成，为39.9%。根据MSCI在4月发布的A股纳入路线图：若在6月宣布将A股纳入其新兴市场指数，将在 2017年5月15日MSCI半年度审核会议宣布执行，生效时间为2017年6月1日。初始纳入比例为5%，A股在新兴市场指数中初始比重为1.1%；全 额纳入后，A股比重为18.2%，整个中国市场的比重将达到39.9%。在亚洲除日本市场、全球市场中，初始纳入比例为5%时，A股比重分别为1.3%、 0.1%；全部纳入后，A股比重分别为20.7%、2.3%，中国市场的比重同时显著提高，分别为45.4%、5.9%。
4.3 增量资金规模测算
初始纳入5%，新兴市场带来增量资金规模约165亿美元（1，073亿人民币），新兴市场、亚洲市场、全球市场共带来增量资金规模约219亿美 元（1，425亿人民币）。根据MSCI的估算，全球追踪新兴市场指数、亚洲市场指数、全球市场指数的资产分别有1.5万亿美元、0.2万亿美元、2.8 万亿美元。据此估计，初期A股按照5%的比例纳入MSCI新兴市场指数，占比1.1%，将吸引165亿美元的增量资金，约1，073亿人民币。后期将A股 全部纳入后，占比17.5%，增量资金将达2，730亿美元，约人民币17，761亿。由于MSCI“搭积木”式的指数编制方法，A股纳入新兴市场指数后 将在亚洲指数和全球指数中分别占比1.3%、0.1%。按5%比例纳入后，新兴市场指数、亚洲市场指数、全球市场指数这三个市场将吸引总的增量资金规模为 219万亿美元，约1，425亿人民币；全部纳入后总增量资金为3，788亿美元，约24，644亿人民币。
4.4 假设A股纳入MSCI的影响分析
短期影响有限，主要是信号作用和情绪催化作用。假设A股纳入MSCI，考虑到一方面由于初始新增资金规模太小，另一方面按照MSCI指数配置的 被动ETF基金需待2017年5月最后一个交易时间才选择配置部分A股。根据MSCI估计，追踪MSCI相关指数的基金占比中主动型基金较高而被动型基金 较小，若单独考虑被动基金（主动基金有择时倾向），则初始增量资金规模10-15亿美元，相对A股交易总量较小。此外，对冲基金等主动型机构投资者存在提 前布局并在公布时将利好兑现的行为，但资金配置量相较A股交易总量也较小。因此，短期内实际资金流入对市场的影响较小，主要是纳入的信号作用和情绪催化作 用。
长期来看，促进A股国际化，改善A股投资者结构，提高人民币国际地位。目前A股投资者结构中，散户占比较大而机构投资者比例较小。A股纳入 MSCI新兴市场指数，国外机构投资者将更广泛地参与到A股市场，一方面促进A股的国际化，另一方面提高A股机构投资者的比例，改善投资者结构。此外，若 A股纳入MSCI，将推动全球资金对中国资产的配置，从而能够推动人民币国际化，并进一步提高人民币的国际地位。
五、投资建议
A股纳入MSCI新兴市场指数后，受益的主要是大盘蓝筹股，行业配置方面主要是金融板块。个股方面，重点关注：中国平安、民生银行、兴业银行、 招商银行、浦发银行、万科A、交通银行、中信证券、海通证券、农业银行、贵州茅台、北京银行、工商银行、中国太保、伊利股份、格力电器、中国中车、中国建 筑、中国银行、美的集团等。
根据MSCI 4月公告，符合纳入条件的A股成分股约421支。按照MSCI的指数编制标准，纳入的A股成分股具有市值和自由流通市值较大、流动性较高等特征，因此入选 个股主要是大盘蓝筹股。由于A股市场金融行业市值占比较高，大盘蓝筹股较多，因此可能受益于MSCI的标的主要在金融板块。根据MSCI中国A股指数报 告，金融行业市值占比最高，为32.17%，其次为工业和可选消费，分别为17.79%、11.93%。
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