李迅雷：2016不会有太多反转机会 是否应该“去壳吃肉”？

　　来源：微信公众号 lixunlei0722

　　股 市中有句俗语：量比价先行。意思是量的波动在先，股票价格的波动在后。股票无论是上涨还是下跌，一般都要看交易量是否会持续放大，如果上涨无量，说明上涨 趋势难以持续；如果下跌无量，说明是“假摔”，因此，可以通过量价关系的分析来判断股市的今后走势。其实，不仅股市如此，其他市场的交易量变化或经济活动 总量的变化也具有反映趋势的功能。

　　又将回到实物投资时代了吗？

　　笔者曾在2012年年初写过一篇文章，题目叫《实物投资高收益时代或将过去》，因为那时我注意到2011年5月份之后，M2的增速开始回落了，随后，CPI也开始回落。这种量的先行变化，会否导致实物资产价格或价格上涨幅度回落呢？

　　我 首先观察到，中国艺术品市场2011年全年成交总额934亿元，比2010年的573亿元成交额高出63%，但与春季艺术品拍卖市场成交创天量相 比，2011秋拍的交易量则出现明显回落，中国艺术品综合指数在2011年的涨幅据称只有6%，10月之后则呈现上涨乏力的走势。其次，我又观察 到，2011年的房地产开发投资增速为27.9%，比2010年33%的增速明显回落，这是否意味着房地产投资增速的拐点已经出现了？

　　通 过这些量的变化，我初步判断，中国2000年至2011年的实物资产投资的黄金时代或将结束。就以黄金为例，2001-2011年，年均涨幅为 17.46%，累计涨幅也在4倍左右，但2011年的涨幅已经收窄到10%左右。除黄金之外的很多稀缺实物的投资回报率更是高得惊人，如字画、古玩、珠宝 玉器等，大大超过M2的年均18%的涨幅，但2011年的涨幅也普遍降至了个位数。

　　事后证明，我对实物资产高收益时代结束的判断是对的，黄金价格从最高点到最低点，几乎是拦腰斩半，其他大宗商品的价格也出现了大幅下跌，如螺纹钢的价格几乎跌去了三分之二，原油价格从最高的148美元一桶，降至今年的最低跌破30美元。

　　大 部分大宗商品价格的下跌，几乎持续了五年时间，五年之后的今天，大宗商品、贵金属等价格又出现了一轮上涨，且涨幅在过去四个月里大部分都超过了20%。而 且，这种上涨也有交易量的支持。如螺纹钢前段时间的交易非常活跃，有一天螺纹钢期货的6000多亿的交易金额超过两地股市交易额之和。

　　相比之下，股市的交易量出现了大幅萎缩，尤其是上交所，前四个月的交易量大约只有去年同期的三分之一。所以，这也再次印证了“量比价先行”的道理，从2015年9月份开始，A股的交易量就大幅回落，同时，一线城市的房地产销售收入不断攀升，这说明资金开始从股市不断撤离。

　　2016 年商品期货交易量的大增，对应了第一季度房地产开发投资增速从2015年年末的1%，跳升至了6%，这应该是对去年下半年开始房地产销量上升的滞后反应。 同时，国家加大对基础设施建设的投入力度，一季度新增贷款规模超过2009年同期，给人一种“两年四万亿”重启的感觉。

　　不 过，2016年与2009年相比，一个明显的区别是，货币投放不见效果，财政预算赤字已经提高到了3%（估计实际到4%），但作用似乎也不大。这就像拍皮 球，2009年的时候，皮球的气十足，拍下去，就会弹得很高，因此当时大家都质疑，说两年四万亿过量了。于是，到了2009年下半年，中央就开始清理地方 融资平台，2010年货币政策就开始收紧，先后两次加息，六次上调存款准备金率。

　　中 国经济这只皮球拍到了2015年，气已经漏了不少。因此，当年的五次降息和五次降准，都不能让皮球弹得和期望的那样高。到了今年，刺激力度还是不减，但看 到CPI这一副作用出来了，便不敢轻率再降准降息。但与2009年刺激投资、2010年就收紧货币的举措相比，如今则只有羡慕的份了。

　　如 果GDP增速上不去，则按照以往案例，CPI也很难窜得很高，估计也就到3-4%水平了。若如此，重返实物资产的投资时代似有难度。这也是我的长期坚持的 逻辑，即库兹涅茨中长周期仍在下行途中，大宗商品的上涨只是超跌反弹。房地产价格处于高位，真正值得投资的实物资产品种似乎不多。

　　如 果看一下全球经济，也会发现，几乎没有一个经济体是一枝独秀的，美国目前似乎没有勇气加息，因为经济乍暖还寒，欧盟与日本更不用说复苏了。印度的经济体量 与它的大国地位极不相称，也难替代中国成为全球经济的一大引擎。中国前四个月的出口增速为-4.4%，表明全球经济还是不行，这也不支持大宗商品价格持续 上涨。

　　透过量的变化看亮点

　　这 里我所指的“量”，与上节一样，都不限于金融市场上的交易量。比如，一季度M1增速提升至22%，因为M1的构成主要是非金融企业和政府机构的活期存款， 于是，不少专业人士便认为信贷资金得到了有效投放，即货币脱虚向实，钱流向了实体。但问题来了，既然货币流向了实体，那么，前一季度民间投资增速为何大幅 降至5.7%，要知道，民间投资是国企和地方政府投资总和的两倍规模，但一季度的固定资产投资总额弱回升，主要靠国企和地方政府的投资加杠杆促成的。

　　最 近国务院要督查民间投资情况，说明民间投资意愿不足已经成为问题，信贷资金到了民营企业，他们却不去投实业，这是有原因的，限于篇幅，不再赘述，只是提醒 诸位，不能简单看M1，还是要把其他数据拿过来综合看，不能只看如PMI这类同步指标（至少我认为），更要看领先指标，甚至反向指标，见下表。

　　今 年以来，领先指标中值得点赞的，大概只有房地产销量和房地产投资及居民的长期贷款了，说白了就是靠房地产。反向指标则是基建投资，基建投资增速越大，说明 经济越差，因为政府总是采取逆周期政策。近期股市为何表现不好呢？实际上从问卷调查就可以找到答案。即当大部分人认为股市将继续走好时，股市就会下跌，当 大部分人认为股市将下跌时，股市则会反弹。如海通策略团队在2月25日做的问卷调查，中，56%的人认为反弹结束，只有27%认为反弹还会延续，结果3月 份股市大涨。而当4月16日的问卷调查结果出来，发现65%的投资人认为反弹还将继续，只有14%的人认为反弹结束，股市将下跌。

　　最 近与部分市场的投资高手交流，发现他们都特别关注交易量，交易量的下降是他们悲观的主要理由。这让我想到最极端的案例，就是中国通胀率水平最高的1994 年，深交所的交易量极度萎缩至一天只有几个亿，上证综指跌至333点的历史新低，大部分资金都去做国债期货。不过，此轮通胀水平估计会低于 2010-2011年的水平，所以，大宗商品的反弹力度不会太强，股市应该不会太低迷，但反转之说恐怕不成立。

　　今 天人民日报发表了《开局首季问大势》的记者采访权威人士的文章，基本观点与前不久的政治局会议决议一致，尤其进一步明确了稳健的货币政策必须严格执行，不 要宽松过头。对经济走势的判断则进一步强调了既不是U型，更不是V型，而是持续几年的L型（不是一两年能够过去的）。不少人认为这意味着货币政策会转向偏 紧，我觉得不至于偏紧，但中性是肯定的，即便没有这篇权威人士讲话。但要防范系统性金融风险，货币政策不可能偏紧，因为偏紧了的话，利率会抬升，则容易触 发金融风险。

　　结 合十三五规划，假如今后五年中国经济一直走GDP增速6.5%-7%的L型，则年均投资增速仍需要维持较高水平（假设10%），名义GDP年均7%（考虑 到CPI抬升因素），M2年均增速12% （权威人士认为，利用货币扩张刺激经济增长边际效应持续递减），货币超发很难避免。除非放弃稳增长目标，GDP增速自然回落。

海通宏观于博供图

　　如果经济要稳增长，汇率要稳定，通胀要控制住，在货币规模大幅攀升的背景下，究竟什么资产还能上涨呢？我觉得，实物资产中的贵金属如黄金是最具有货币属性的，人民币贬值的压力可以通过资本管制来顶住，但M2估计到2018年就会到200万亿，故贬值或通胀大压力都会加重，故配置黄金要比配置大宗商品更合理，后者受经济下行导致的需求不足制约。

　　如果美元贬值，则黄金上涨，如果美元升值，则人民币贬值压力加大，以人民币标价的黄金也会涨。如果通胀又起来了，则黄金也会涨。

　　房地产肯定也是一个抵御贬值压力的好选择，但关键是房地产作为投资标的，个性化太强，很难成为标准投资品，且房地产迄今没有出现过较大回调，因此，权威人士认为房地产存在泡沫：房子是给人住的，这个定位不能偏离，要通过人的城镇化“去库存”，而不应通过加杠杆“去库存”，逐步完善中央管宏观、地方为主体的差别化调控政策。

　　金融产品方面，市场遇到两大压力，一是通胀抬升下的估值压力，二是市场规范下的风险溢价提升压力。后者是因为刚性兑付被不断打破，故风险溢价水平要提高，相应地，估值会下降。

　　根据权威人士的提法，“股市要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的调节作用，加强发行、退市、交易等基础性制度建设， 切实加强市场监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易、股价操纵等行为。”就股市而言，壳价值据称要打破，完善公司治理结构，形成优胜劣汰的公平市场， 因此，在周期股走弱、中小创的风险溢价扩大背景下，价值型的股票是否值得看好值得讨论，尤其是当中国A股被纳入MSCI指数，沪港通、深港通 均开通之后。因此，投资股市是否应该“去壳吃肉”？

　　政策的对交易价格的影响度在递减

　　今 天股市再度暴跌，联想到权威人士去年5月25日、今年的1月4日在《人民日报》发表的答记者问之后，均出现了股市大跌，但这并不意味着政策对于股市有巨大 影响。政策可以改变趋势的斜率，但不能改变趋势。去年5月末发文之后，股市依然上涨，只是涨势已经到了强弩之末；今年1月4日股市下跌，还是有熔断机制及 人民币的贬值预期等因素。而今天的股市下跌，也是前段时间以来股市走弱的延续。

　　在 信息泛滥的互联网时代，各种声音、各种权威言论越来越多，频率越来越高，因此，对于投资的参考作用其实是递减的。比如，1月4日权威人士的七问七答之后， 大家的普遍预期是货币政策要收紧了，去杠杆、去库存和去产能要真抓实干了。但实际上，一季度的信贷扩张度比2009年更夸张，投资加杠杆、房地产补库存、 钢铁加产能现象也很明显。这说明，说的东西往往是理念，而做的事情，则往往是因为形势所迫。

　　因 此，还是要关注量的变化，看看二季度的各项经济及金融数据是否有明显的变化。我觉得，经济能够走L型已经不错了，而且，十三五规划的目标都已经确定，今后 的无论是财政政策还是货币政策，都很难收紧，但即便如此，经济下行的压力还是较大。故从目前的量的变化中不难发现，货币的流转速度在放缓，投资变得更加谨 慎，2016年是不会有太多反转的机会，追随趋势比寻找拐点的赢面要大很多。