30亿的壳价 僧多粥少的炒壳游戏还能玩下去吗

　　炒壳已经成为了一门生意，参与方不仅仅是二级市场投资者，还包括拟借壳公司及壳公司原大股东。原本这门生意主要集中在A股市场，但因为生意太好，惹得一众中概股纷纷回来抢生意。人一多就容易出“乱子”，这不，有关借壳炒壳的“事儿”正慢慢变得有意思起来……

　　上周一则有关“中概股回归暂缓”的传闻不仅打破了市场原先的平静，更是掀起了一场“壳资源”的争议。

　　5月6日，市场因有关中概股回归暂缓的传闻出现大幅调整。盘后，证监会新闻发布会表示“壳资源炒作盛行，对中概股回归A股可能产生的影响正进行深入分析研究”。

　　至此，前段时间“壳资源”的疯狂盛行也就告一段落。

　　新“壳价”约为30亿？

　　继5月6日壳资源概念股集体暴跌之后，5月9日，“壳”股再遭重创，壳资源板块两日跌幅逾9.8%，而ST板块跌幅为7.23%。

　　据wind数据显示，5月9日，多只壳概念股跌停，更有30余只ST股跌停。

　　回想四月的“壳”疯狂，“身价一天涨一亿，起售价50亿“的价目表，着实让众人大跌眼镜的同时，更是感受到“壳” 交易市场下的畸形生态。

　　彼时，就有多位公募基金经理表示，“壳”的爆炒已经令价值投资理念沦为边缘，同时也对注册制的推出不利。

　　在众人的“口诛笔伐”之下，“壳疯狂”也受到了证监会的重视，壳资源近两日来的回调，虽有点意料之外，但也算是情理之中。那么，备受追捧的“壳”究竟值多少钱。

　　光大证券分析师赵扬、张安宁认为：

　　目前，市场对于壳价值的估算缺乏统一口径，而经我们测算，A股平均壳价值约为30亿元。测算过程如下：

　　首先，按照两个指标筛选样本：1、符合连续两年亏损、最近一年所有者权益为负、最近一年营业收入小于1000万元（现行退市警示规定中的三项财务规定）之一；2、市值小于50亿元（今年以来发生借壳的公司首次公告日的平均市值为47亿元）。其次，按照“总市值-max（16Q1 净资产，0）”近似计算“壳”价值。

　　根据该计算方法，我们提出，截至2016年5月6日，51只样本股的平均“壳”价值约为30亿元。换言之，在现行制度下，A股上市公司普遍隐含一份重组期权，目前市场对其定价约为30亿元。”

　　借壳炒壳游戏能玩下去吗

　　中概股回归有两条路径，其一是以“私有化+重大资产重组”方式在A股市场完成曲线上市，此种上市方式又包含一般的重大资产重组及借壳上市。对于一般的重大资产重组，中概股完成系列交易后将成为A股壳公司的控股子公司，原A股公司控股股东及实际控制人均不发生变化，如学大教育与银润投资、如家与首旅酒店之间的交易均系此例。

　　当中概股私有化后，控股方所占的估值足够大，超过A股壳公司资产规模时便有可能构成借壳上市，如分众传媒与七喜控股、巨人网络与世纪游轮的交易便均构成借壳上市。案例中，七喜控股、世纪游轮是纯粹的壳资源，而银润资源、首旅酒店则更像是平台壳资源，为中概股提供了回归路径。

　　另一种回归路径则是“分步走”，以恒大地产、吉利汽车为例，两公司关联公司恒大地产集团、吉利控股拟分别受让嘉凯城、\*ST钱江控股权。交易若完成，恒大地产及吉利汽车将各自拥有一个A股壳平台，但并未完成回归。后期，恒大地产、吉利汽车可实施私有化，并将资产注入嘉凯城、*ST钱江，完成借壳。

　　从买壳效率来看，恒大地产、吉利汽车显然更优，因为这两家公司买壳只涉及到壳公司控股权的转让，并无股份增发、资产置换等内容。从回归的角度来看，分众传媒、如家显然敢更彻底，而恒大地产等是买壳而不回归，后期面临私有化回归问题。

　　两种路径各有千秋，很难说买壳与回归同时进行更优于先买壳再回归，具体操作要视乎中概股最迫切的需求。据不完全统计，近年超过30家中概股公司已经完成或正在实施私有化，还有一批中概股公司在A股市场周旋，寻求他们认为最优质的的壳资源。

　　其实严格来说，中概股回归只是市场行为，当他们认为境外资本市场难以准确体现估值水平是，选择私有化回归无可厚非。只是，A股市场习惯了关起门做生意——拟上市公司委托投行等中介机构到处找壳并迅速借壳。部分案例表明，这门生意已做到炉火纯青的地步，最终衍生出非借壳上市，即动用各种财技刻意规避借壳上市，大打擦边球。

　　监管层对借壳上市并不排斥，但借壳上市的审核标准却趋同于IPO，侧面反映出监管层对借壳上市的审慎态度。即便是不构成借壳上市的重大资产重组，交易所层面亦会频繁下发问询函，要求上市公司及交易双方完成披露所有存在疑问的细节，尤其是对于非借壳上市，问询函的问询力度更大，涉及方方面面的问题。

　　但这并不妨碍二级市场对壳资源的爆炒，炒壳早已成为主题投资，一旦命中，回报率可能不亚于新股中签。正因为如此，无论监管层对借壳上市或重大资产重组审核标准、问询力度有多大，均不会实质性改变二级市场的炒壳风潮。

　　这种炒壳风的背后实际上是壳资源供求的严重失衡，大量数据表明，A股壳资源极其有限，部分在业界看来已形同壳资源的A股公司，并不甘心沦为壳资源。于是，市场上客观上形成了巨量资金追逐少量壳资源的现象，本来壳资源就偏少，中概股却偏偏试图买壳回归，更加剧了壳资源的稀缺性。此外，中概股回归，估值往往成倍的增加，继而引发更大规模的跟风炒作。

　　5月6日，证监会新闻发言人张晓军曾称，证监会正对相关公司通过IPO、并购重组回归A股可能引起的影响进行分析研究。5月8日，深圳证监局原局长张云东撰文对借壳乱象、盲目炒壳表达了较大的担忧，同时对这一现象提出了批评和建议《张云东：优胜劣汰乃资本市场之本 省视借壳与退市》。然而，A股市场炒壳积弊日久，短时间内恐难发生较大程度的逆转，这场游戏在相当长的一段时间内可能会持续下去。