海通荀玉根：当前不宜大胆冒进 提灯笼找绩优子行业

来源： 荀玉根-策略研究

　　核心结论：①回顾历史，股市趋势性上涨或下跌都有很强的宏观背景，目前流动性环境和经济增长均趋于稳定，千点美梦和恶梦都难，维持震荡市判断。②震荡市波动源于风险偏好变化，短期美国6月加息概率下降对冲监管从严借壳的担忧，跟踪股市制度改革和外围环境变化。③趋势性机会需等待创新或改革发力，当前不宜大胆冒进，也无需诚惶诚恐，提着灯笼找业绩优异的子行业，如新能源汽车链、食品饮料、饲料养殖等。

　　提着灯笼走路

　　上周市场小幅下跌，上证综指跌0.85%，创业板指涨0.45%，自4月18日以来，上涨综指累积下跌5.36%，创业板指累积下跌7.81%。我们在《什么时候卖？-20160418》中由乐观转向中性偏谨慎，判断反弹已过大半，当下主要考虑什么时候卖。周报《养精蓄锐-20160425》《重回业绩为王时代-20160502》中均指出目前是震荡市，操作上养精蓄锐，业绩为王。目前仍维持震荡市判断，宏观背景稳定，千点美梦和恶梦都难，不宜大胆冒进，也无需诚惶诚恐，提着灯笼走路，业绩为王。

　　1．宏观背景稳定，千点美梦和恶梦都难

　　股市趋势性上涨或下跌，都有很强的宏观背景。回到最基本的DDM模型，影响股价的变量有三个：企业盈利、无风险利率（流动性）、风险溢价（风险偏好），2014年8月《海内外牛市基因探秘系列1-4》我们以此为分析框架回顾了二战后美国、英国、德国、日本、中国香港、中国台湾、中国大陆的股市历史，牛市必须具备流动性不断宽松或盈利不断改善中的一个，最好是两个条件。其实这二者对应的就是宏观背景要么货币政策宽松，要么经济增长加速。就A股而言，96-01及14-15年牛市主要宏观动力是货币宽松，05-07年牛市源于货币环境偏松及经济增长加速。01年6月走熊源于微观流动性变化，证监会暂停基金发行和新基金公司成立，斩断了机构资金入市的渠道，《减持国有股充实社保方案》也引发了股市“抽水”的恐慌。07年10月走熊源于货币收紧及美国次贷危机升级冲击全球经济和金融。15年6月后的大跌源于微观流动性的恶化，即清理杠杠交易，以及汇率贬值对资本流动的影响。由此可见，宏观背景的大开大合决定着股市的大涨大跌，05-08年的牛熊幅度最大，源于宏观面上下波动最剧烈。

　　当下宏观背景稳定，抛弃千点梦，美梦和恶梦都没有。1月底-2月底我们坚守2600-2700点是底部区域，那时市场非常担忧汇率贬值导致流动性恶化、去产能导致增长破位下跌，目前看担忧已经减轻了很多，但也看不到明显向好的趋势，我们判断宏观背景趋于稳定。首先，货币流动性将保持稳定。最新发布的一季度货币政策执行报告对下一阶段货币政策的定性是“继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度”，随着CPI指数上升和增长企稳，货币政策继续宽松的可能性和必要性均不大，也未到转向从紧阶段。其次，随着稳增长政策推进，地产投资和工业增加值增速趋稳，一季度GDP同比 6.7%，在6.5%-7%的年度目标内，经济增长稳定。这种宏观背景下，资金不会系统性流入或流出股市，股市大幅上涨或下跌的可能性都不大，抛弃千点梦，市场进入存量博弈的震荡市阶段。未来重新出现趋势性机会有两个条件：第一，创新重新发力，盈利改善，类比美国94年，新经济、新产业引领需求。第二，改革重新发力，效率提升，类比中国97-99年，供给侧改革帮助传统行业完成产能、杠杆的周期调整。

　　2．震荡市的波动源于风险偏好变化

　　震荡市的波动源于政策、事件影响风险偏好。回顾12-14年中震荡市的历史，股市上下波动更多体现为风险偏好变化，主要有四次明显的波动，分别是12年1-4月，12年12月-13年2月、13年5-6月、14年2-5月。12年初货币政策和地产政策偏松，市场对经济筑底回升预期增加，当时市场讨论经济是强复苏、温和复苏还是弱复苏，早周期行业领涨，如地产、汽车，5月开始经济复苏被证伪，股指重新回落。12年底，十八大召开，新一届领导人上台，市场对改革预期开始升温，对新一届政府充满期待，风险偏好明显提升，银行股带动股市迎来一波反弹。13年3月开始银监会发布8号文对理财投资非标进行规范，13年4月中债登关闭丙类户，杜绝债市利益输送，同时政府查处违规通过代持养券的形式放杠杆，此外央行也有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面，资金利率不断走高，最终在6月末爆发钱荒，钱荒爆发、股市风险偏好明显走低，市场也迎来一波调整。14年2月开始超日债、中诚信托、华鑫钢铁等债券违约事件不断，影响市场情绪，之前涨幅明显的创业板指最大回撤22%。

　　短期各事件对市场影响偏中性，未来再跟踪。近期影响市场情绪的事件主要是信用债违约事件、中概股回归和借壳受阻传言，二者分别造就了4月20日、5月6日两个大阴线。目前看，信用违约事件短期无需太担忧，从信用债市场看，更可能是结构分化而非系统性风险，对股市的冲击有限，难以出现13年6月的情景。关于暂停中概股回归和打击炒壳，证监会的回复比较含糊，称注意到这些反映，要深入分析研究，短期难消市场的疑虑。不过，股市环境的净化、制度建设中期有助于市场健康发展。4月29日中央政治局会议提到股市，《策略月报-重回业绩为王时代-20160502》中我们指出，未来股市潜在的利好就是股市制度红利，6日证监会新闻发布会聚焦境外账户的权益权利问题，预示着在为A股纳入MSCI指数铺路。此外，如果未来三会监管协同，引入中长期的资金，有助发挥资本市场直接融资的功能，类似1980年代美国对股市的制度建设。偏好的信息是美国4月非农就业增长仅仅16万，是去年9月以来最低的，利率期货市场隐含的美联储6月加息概率从一周前的11%降到8%。不过，外围情况仍需跟踪，6月美国是否加息、英国脱欧公投会否通过，这些事件对市场的情绪影响均大。

　　3．应对策略：提着灯笼走路

　　不宜大胆冒进，也无需诚惶诚恐，提着灯笼走路。1月底-2月底我们坚守2600-2700点是底部区域，提出3月-4月中是上半年最好的做多窗口期，类似于15年10-11月中。《什么时候卖？-20160418》中指出，这次行情核心逻辑是政策面偏暖带来的风险偏好提升，演变为反转的条件暂不具备，反弹已过大半，当下应考虑什么时候卖。《养精蓄锐-20160425》《重回业绩为王时代-20160502》中均指出目前是震荡市，操作上养精蓄锐，业绩为王。目前维持震荡市的判断，宏观流动性和经济增长趋于稳定，资金不会系统性流入或流出股市，股市大幅上涨或下跌的可能性都不大，抛弃千点梦，美梦和恶梦都没有，未来趋势性机会需要等待盈利的改善。目前操作上，不宜大胆冒进，也无需诚惶诚恐，提着灯笼找业绩优异的子行业和个股。《重回业绩为王时代-20160502》中我们分析过，牛市、熊市股价波动主要源于估值，而震荡市主要源于业绩。

　　业绩为王，如新能源汽车链、食品饮料、饲料养殖。我们统计了15年6月股灾以来股价创新高的个股共118只，剔除掉次新股以及中间由于重大事项停牌的个股后剩余41只，这些公司主要集中在下游消费品（如食品饮料、家电、汽车等）、新能源汽车产业链等方向，且大多数公司净利同比存在复苏趋势或者持续保持正的增长。业绩为王的时代，我们结合最新财报和未来行业景气趋势判断，继续看好新能源汽车、食品饮料、饲料养殖等。新能源汽车是全市场稀缺的高景气行业，3月国内新能源乘用车销量结束了前两个月的低迷，环比增长55%，同比增幅约为60%，未来新的补贴政策，充电桩招标等催化剂不断，景气将持续向上。且北京、上海等限购城市在新能源汽车上牌照方面的积极政策，将激发大量市场需求，二季度新能源汽车产销两旺的局面仍将延续。食品饮料行业中，白酒行业景气度明显回升，《白酒，香在哪里？——策略对话行业系列（1）-20160505》中曾经分析，白酒销量和收入已经接近12年巅峰时期，吨酒均价持续上调，有望较快达到甚至超越2012年水平。目前机构持仓还较低，具有增配需求，白酒估值水平也较低，存在安全边际。饲料养殖方面，由于祖代鸡无法进口导致的父母代存栏数量会在今年5月之后明显下降，未来将出现供不应求的局面，禽链上所有品种的价格都会上涨。一季度饲料企业的销量表现大概率优于2015年，结合母猪存栏和生猪存栏环比提升的状态，预计二季度饲料企业的销量会有较明显改善，前端料销量占比较高的企业将更为明显。