国泰君安任泽平:M1大幅上升利好周期 价值绩优股

　　M1大幅上升之谜及其对经济、通胀和大类资产的影响——供给侧改革专题研究之六十四

　　作者：任泽平、熊义明

　　2016年3月M1同比增长22.1%，历史上第6次突破20%高线，连续13个月的增速上扬，与M2剪刀差的持续走阔，其背后的逻辑和成因是什么？对经济、物价、房地产、股市、债市将产生哪些影响？M1的每个峰值与大类资产价格又有哪些关系？会造成高通胀吗？超发的货币还会冲击哪些资产价格？

　　1． M1的含义与历史演化

　　1.1．央行货币层次划分

　　根据1994年10月颁布的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》对货币供应量指标的层次划分：

　　M0：流通中的现金（货币供应量统计的机构范围之外的现金发行）；

　　M1：M0+企业存款（企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款）+机关团体部队存款+农村存款+信用卡类存款（个人持有）；

　　M2：M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款（单位定期存款和自筹基建存款）+外币存款+信托类存款；

　　M3：M2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存单等。

　　M1即狭义货币，M2即广义货币，M2与M1差额即准货币，M3系出于金融创新不断出现的现状考虑而设，目前暂不编制这一层次货币供应量，官方也不公布此数据。

　　此后中国人民银行对M2进行了三次调整，一是自2001年7月起，将证券公司客户保证金计入广义货币供应量，含在其他存款项内；二是自2002年3月起，将中国的外资银行、合资银行、外国银行分行、外资财务公司及外资企业集团财务公司有关的人民币存款业务，分别计入不同层次的货币供应量；三是自2011年10月起，将住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款金融机构的存款纳入广义货币供应量的统计范畴。

　　实际统计数据发布中，将M1和M2定义为：

　　M1（货币）=M0（流通中现金）+单位活期存款；

　　M2（货币与准货币）=M1+单位定期存款+个人存款+其他存款。

　　其他存款包括证券公司客户保证金（90%）、信托存款、应解汇款及临时存款、保证金、财政预算外存款、租赁保证金、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款及住房公积金存款等。

　　1.2．历史上M1的高速增长时期

　　2015年三季度开始，M1突然加速，并持续快速增长，2016年3月达到22.1%。

　　与过去比：9个月时间增长17.8个百分点。2015年8月-2016年3月，M1同比增速分别为9.3%，11.4%，14%，15.7%，15.2%，18.6%，17.4%与22.1%，2014年1月~2015年6月的M1平均值仅5.1%。

　　与M2比：9个月时间M2仅增长1.6个百分点。2016年3月，M2同比增速13.4%，增幅相对较小（2014年1月~2015年6月的M1平均值为12.4%）。

　　与GDP增速比：2016年一季度GDP增速6.7%，创多年新低。

　　1996年以来（1995年中国人民银行法实施，央行独立性大大增强），M1增速超过20%一共有六次，分别是1997年1月、2000年4月，2003年3月，2007年1月，2009年6月，与2016年3月（均按首次跨过20%的月份算）。

　　1996年1月~1997年6月：M1增速从11.4%上升到20.6%，背景是通胀软着陆，M2增速与经济增速下滑，亚洲金融危机随后爆发。1996年1月~1997年6月间，CPI增速从9.8%下降到2.8%，M2增速从28.5%下降到19.1%，GDP增速从10.9%下降到10%。

　　1998年6月-2000年6月：M1增速从8.7%上升到23.7%，背景是通缩、去产能、改革与财政稳增长，当时也迎来了一波PPI的迅速反弹。这和当前情形颇为类似。

　　2002年1月-2003年6月：M1增速从9.5%上升到20.2%，背景是中国走出通缩，迎来房地产红利与加入WTO后的黄金十年。

　　2006年1月-2007年8月：M1增速从10.6%上升到22.8%，背景是中国经济高速增长，制造业腾飞，巨额贸易顺差。

　　2009年1月-2010年2月，M1增速从6.7%上升到35%，背景是四万亿财政刺激与天量信贷，中国经济快速回升。

　　从绝对增速看，2016年3月M1增速接近历史高位，仅次于2009年强刺激时期（见图1），经济背景与1997和2000年更相似。

　　2．本轮M1大幅上升的原因

　　2.1．企业活期存款快速增加推升M1

　　M1主要包括三部分：M0、企业活期存款与机关团体存款。按照统计数据定义，M1=M0+单位活期存款=M0+企业活期存款+机关团体部队存款等其他。2016年3月，M1总计41.2万亿元，其中M0占比15.7%，单位活期存款占M1比重84.3%，单位活期存款主要包括企业活期存款与机关团体部队存款等其他，其中企业活期存款比重约42.6%，其他41.7%。[ 由于统计口径差异，机关团队存款可能与实际公布数据略有不匹配。]机关团体存款中，按比重高低分别为军队存款、社保存款、公积金存款与科教文卫存款等。

　　本轮M1的上升中：企业活期存款快速增加，M0与机关团体存款增速变化不大。其中M1增速从2015年6月的2%上升到2016年3月的32%，M0增速从2.9%上升到4.4%，机关团体存款从13%下降到12.5%（见图2）。

　　图2 2015年以来，M1构成的三部分中，只有企业活期存款快速上升

　　2.2．企业活期存款大增主因：政府居民加杠杆

　　从逻辑看，企业活期存款大幅上升有两个可能的原因：一是企业存款定期转活期，二是企业整体存款增加。

　　首先看定期转活期，即活期化倾向。

　　（一）企业存款有一定活期化倾向，但并非M1上升主因

　　在连续降息、期限利差很小与经济回暖情况下，企业存款有一定的活期化倾向。

　　央行自2014年11月21日以来共降息6次，有趣的是，每次降息后定期存款增速均明显下降（图3）。当前1年期、3年期存款基准利率为1.5%和2.75%，而市场上各种年化利率超过3%的短期理财产品很多，企业存款活期化的意愿上升。此外，从新屋开工、工业增加值、工业品价格等供求及价格的广泛数据，可以发现经济回升迹象。

　　图3 每次降息后，定期存款增速均明显下降

　　M1上升主要原因不是存款活期化，因为定期存款增速也在上升。2015年7月-2016年3月，企业活期存款增速从2%上升到32.1%，定期存款增速从4.8上升到12.2%。可见，二者同时增加，显示M1上升主要原因不是存款活期化。

　　图4 企业定期存款与活期存款同时增加

　　（二）核心是政府居民加杠杆

　　企业定期与活期存款同时大增，为什么？企业整体现金流改善，存款总额增加。

　　企业存款为何大增？

　　企业存款增加分两个阶段：第一阶段：2015年下半年主要由政府加杠杆推动；第二阶段：2016年一季度主要由居民加杠杆推动。政府和居民加杠杆，带来企业现金流改善和存款增加。

　　从图5中可以看出，企业存款增速大增，第一阶段对应着财政存款增速大降，第二阶段对应着居民存款增速大降。这显示，在M2增速总体平稳情况下，不同部门之间出现资金转移。

　　图5 2015年下半年财政存款增速大降，2015年一季度居民存款增速大降

　　2015年下半年财政存款增速大幅下行。2015年下半年财政存款余额同比增速从6月的10.73%下降到12月的-3.4%，跌幅14.13个百分点，整个下半年同比平均增速-0.34%，相比2015上半年（9.22%）和2014全年（13.23%）下降明显。

　　2016年个人储蓄存款增速大幅下行。居民储蓄存款余额同比增速则由2015年12月的12.5%下降到2016年3月的7.9%，降低4.6个百分点，2016年一季度平均同比增速8.5%相比2015年全年（12.5%），降幅明显。

　　根据资金的借贷平衡原则，政府部门和居民部门购买意愿上升，提高杠杆，最终会形成对企业的投资、产品以及服务形成有效需求，表现为企业现金流的改善和存款余额的增加。

　　（1）2015年下半年政府部门加杠杆

　　财政支出大增。2015年下半年财政支出同比增速23.3%，比2015年上半年同比高8.4个百分点，是2013年以来的最大支出增速，财政稳增长意愿明显。

　　图6 2015年下半年财政支出大增

　　2015年政府实际赤字率3.48%，创1990年以来新高。政府部门加杠杆，试图实现实体经济稳增长和防风险。

　　（2）2016年一季度居民部门加杠杆

　　房市回暖。2016年一季度商品房销售面积累积2.43亿平米，同比增速33.1%，比2015年底同比增速提高26.6个百分点。

　　购房贷款增速大增。房市回暖刺激了个人购房需求，一季度个人购房贷款新增1万亿元，同比多增4309亿元，创下自2010年央行开始公布金融机构贷款投向报告以来的历史最高记录。一季度全部新增贷款为4.61亿元，超过20%的新增贷款流向房地产市场。

　　图7 2016年下半年开始，居民房贷增速显著上升，一季度达到高峰

　　总体来看，M1大幅上升的主要原因可以分为两个阶段，一是2015年下半年政府部门加杠杆、稳增长，体现在财政支出的大幅增长、全年赤字率达历史高点以及财政存款增速稳步下行；二是2016年一季度居民部门加杠杆、购买意愿上升，体现在储蓄存款一季度下行、房地产销售火爆以及个人购房贷款创新高。

　　2.3．本轮M1上升的特殊性：M2平稳

　　本轮的特殊性在于，M1大幅上升而M2总体平稳，该特征与1997年和2000年前后相似，而与2003、2007和2010年不同（M1与M2同时上升）。1997年和2000年间M2分别向下和持平，2003年、2007年和2010年M2高速增长（2007年M2增长略提前）。

　　其背后关键差异是经济增速和产出缺口不同。1997年和2000年前后经济有下行压力，当时恰逢中国通胀软着陆和东南亚金融危机，产能过剩严重。而2003年、2007年、2010年前后中国经济都在快速增长。

　　企业主动投资和加杠杆意愿不强，导致M2增速未跟随M1回升。一般用M2/GDP反应经济总体杠杆水平。经济上升时期，由于加杠杆主体较多，杠杆的提升较快，因此M2能较快增长。而在经济疲软与产能过剩时期，由于企业主动加杠杆意愿较低，虽然政府和居民加杠杆，但企业杠杆下降或持平（企业现金流改善后，即使负债不变，杠杆率也会下降），因而M2总体平稳。

　　M1大幅上升而M2平稳，意味着高通胀概率较小，货币政策不应误判，也不应转向收紧。因为影响通胀的最重要仍是广义货币M2，此外，央行货币政策主要关注M2，而非M1。1997年和2000年，都符合该特征，受产出缺口制约结果都是通胀温和，货币政策也未收紧。而2003年、2007年和2010年都出现了较高通胀，货币政策收紧。

　　此外，本轮资产价格表现和2000年前后也颇为相似，都出现了商品价格和PPI的大幅反弹。1998-2000年，经过此前的经济下行与通缩环境，PPI大幅上涨，PPI同比增速从1998年11月-5.7%，持续回升到2000年7月的4.5%。而2015年12月以来，在经济下行与全球通缩环境下，中国大宗商品价格大幅上涨，PPI迅速反弹，虽然目前尚未转正，但跌幅大幅收窄。

　　图8 1998-2000年PPI大幅反弹

　　2.4．为何M1大幅上升从2015年下半年开始

　　2014年开始，央行持续降息，为何M1大幅上升从2015年下半年开始？可能有三个原因：

　　（1）下半年财政支出大增，稳增长加码

　　如上节所述，2015年下半年开始，政府部门加杠杆、稳增长，体现在财政存款增速下行、财政支出的大幅增长与赤字率达历史高点。这个时点正好对应M1增加。

　　（2）“双降”主要集中在下半年+降准降息的滞后期

　　降息使期限利差收窄，降准增加货币供给，都会导致企业活期存款的增加和现金流的改善。

　　与上半年的降准降息轮动不同，下半年是降准降息同时进行，“双降”对M1的上升贡献度显然大于单降。此外，降准降息对企业行为调整不是一次性的，可能有一个滞后期，因为无论是需求传导，还是企业资产负债表调整都需要一定时间。

　　（3）6月股灾后，资金从股市流向房市债市

　　2015年6月股灾后股市资金外撤，央行逆回购配合MLF、SLO释放流动性，一方面转化为企业存款和居民存款（原本是M2中的证券保证金），推动M1上升。另一方面流入房地产行业，改善房企现金流。2015年6月商品房销售增速由负转正，整个下半年保持7%的月增速，2016年一季度销售面积增速更是达到33.1%。

　　3.M1大幅上升对经济、通胀和大类资产价格的影响

　　3.1.M1与经济

　　M1大幅上升，而M2维持稳定，显示货币没有有效传导到实体经济。 1997年、2000年均是如此，M1大幅上升，而M2保持稳定，经济总体偏弱。而2003、2007和2010年，M1和M2同时上升，经济回升。

　　图9 M1与GDP增速

　　其背后的逻辑在于，M1大幅上升，往往初始来源于居民或政府加杠杆导致的需求增加，但如果需求增加没有改善企业投资意愿，则经济与M2回升的可持续性就不强。

　　当前，M1大幅上升，M2维持稳定，意味着本轮经济回升是小周期回升，基础不牢、幅度不高。可以佐证的数据是，2016年以来，固定资产投资回升，但制造业投资增速仍在下滑（2016年3月累计同比6.4%，比2015年12月下滑1.7个百分点），民间固定资产投资增速也在下滑（2016年3月累计同比5.7%，比2015年12月下滑4.4个百分点）。

　　3.2.M1与通胀

　　从传导时滞来看，从M1到CPI大致6个月（除2009年2月以外，M1与滞后6期的CPI走势高度吻合），M1是CPI的一个可靠的先行指标。但是M1的波谷其后对应的一般都是低通胀，而M1的波峰其后却不一定对应着高通货膨胀。

　　历史上的5次M1高速增长（1997、2000、2003、2007、2010），峰值都差不多（在20%-24%之间），但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平（CPI -1.5%-8.7%）。

　　图10 M1与CPI

　　从波动幅度来看，历史上1996-2015年M1共出现过5次高速增长：

　　第一次是1997年1月份，M1达到阶段峰值22.2%，但是其后对应的CPI趋势却一路下滑，1998年甚至出现了通货紧缩，1998年通缩最深处 CPI-1.5%（9月份），PPI-5.7%（10月份）；

　　第二次是2000年6月份，M1达到阶段峰值23.7%，但是其后对应的2001年CPI却始终在2%以下，2001年5月份CPI仅达到1.7%的峰值。

　　第三次是2003年6月份，M1达到阶段峰值20.2%，其后对应的是2004年的温和通胀，2004年8月CPI峰值达到5.3%；

　　第四次是2007年8月份，M1达到阶段峰值22.8%，其后对应的是较高的通胀水平，2008年2月份CPI峰值达到8.7%，8月份PPI峰值达到10.1%；

　　第五次就是2010年1月，M1达到阶段峰值39%，2011年7月CPI峰值达到6.45%， PPI达到7.54%。

　　因此，M1是物价变动趋势较好的领先指标，但货币供应引发物价上涨的幅度则是不确定的。拉长历史的视野，较高增速的M1并不是通货膨胀出现的充分条件，而是必要条件，能否引发通胀还要看其供求基本面。

　　1997年和2000年中国经济受到亚洲金融危机冲击，经济下滑，因此尽管M1增速到高峰，但经济基本面疲软，因此并没有出现高通胀，而2004年和2007年中国经济处于快速发展阶段，经济需求强劲，M1的快速增长推动了通货膨胀的快速上涨，2010年大规模刺激政策推动经济增长最后一次回到10%，通胀也达到7.54%。

　　当前经济小周期回升但基础不牢、幅度不高，加之产能过剩制约，因此M1的快速增长并为有效传导到M2和实体经济，难以形成高通胀压力。

　　3.3.M1与房市

　　M1与房价存在着明显的同涨同跌，二者之间的波动情况基本同步，相关系数达到0.664。

　　图11 M1与房价环比高度相关

　　M1每次增长高峰都对应着房价环比涨幅的上涨。2007年8月，M1阶段峰值22.8%对应2007年9月和10月的房价环比峰值1.9%；2010年1月，M1峰值39.0%对应2010年1月房价高增长1.7%；2013年1月，M1的阶段性峰值15.3%对应2013年2月和3月房价环比高峰1%；2016年3月，M1同比增长再次突破20%，70大中城市新建住宅指数的环比增幅达到2013年四季度以来的最大值0.8%。

　　M1的下降伴随着房价的下降。2008年11月M1同比降至6.8%，一月后房价环比降至-0.70%；2012年1月M1的阶段性低点3.1%对应2个月后房价环比低点-0.3%；2014年1月M1达到波谷1.2%，房价也处于下降通道，7个月后达到最低点-1.1%。

　　3.4.M1与股市

　　M1与上证综指的波幅差别较大，存在不确定的滞后期，但趋势基本一致。1997年1月M1增速见顶后，A股于1997年5月迎来阶段性峰值；2000年6月M1增速见顶后，股市仍然上涨，直到2001年6月迎来拐点。2007年8月M1阶段性高峰22.8%，对应2007年10月股价历史高点；2010年1月M1的峰值39%，对应股市同期3164点的阶段峰值。

　　1999年1月、2002年1月、2005年3月、2009年1月和2012年4月M1五个明显谷底分别对应股价滞后1期、同期、滞后4期、同期和滞后5期的阶段性波谷。

　　但是2014-2015年的这波牛市与M1增长的相关性在减弱，2014年牛市刚启动时M1确实也快速增加，但是之后股市屡创新高而M1增长却维持在低位。而2016年至今，M1屡创新高，股市却总体低迷。

　　相比于M1，M1与M2的剪刀差同股市的相关性更强（相关系数更高）。不过在预测2014-2015年牛市中，依然效果不佳。

　　本轮M1大幅上升，M2维持稳定，背后隐含经济短期回升但难以持续强劲复苏。对股市的含义在于，分子企业盈利短期改善，但能否系统全面地持续回暖尚需观察，分子企业盈利改善会结构性利好价值股和绩优股。

　　图12 M1与上证综指

　　3.5.M1与大类资产价格

　　以是否超过20%为基准，1996-2015年间M1共出现过5次高速增长，分别是1997年1月-6月、2000年4月-9月、2003年3月-7月、2007年1月-2008年1月和2009年6月-2010年12月。其波峰基本相同，在22%左右，但同一水平的M1增速，所对应的资产价格却差别很大。

　　1997年1月-6月，当时的可投资产并不多，上证综指于1997年5月达到1365点，是1996年初到1999年4月的阶段性峰值，通胀较高（5.9%）但处于软着陆过程中。2000年4月-2000年9月，股市处在牛市之中，接近10年内高点，区间内无明显通胀。2003年3月-2003年7月，经济回升，提供了较好的回报，CPI与PPI上升明显，房价上涨，股市震荡。2007年1月-2008年1月，经济繁荣，股市、房市均达到峰值或阶段峰值，伴随着较高的通胀水平，其中A股达到历史最高点6124（2007年10月），商品大牛市，仍处于上行阶段。2009年6月-2010年12月，受四万亿与天量信贷影响，房市异常火爆，同比涨幅达到历史峰值15.4%（2010年4月），股市处于2007年后又一个阶段性高峰，商品总体向上。2015年以来的M1快速上涨，伴随着大宗商品疯狂上涨与一线城市房价暴涨，但股市相对较弱。

　　总体来看，历史上M1大幅上涨时期，不同资产表现因时而异，但总有一项或几项资产价格受货币驱动表现优异。1997和2000年股市表现良好，2003年房价和物价上涨，2007年股市、房市、商品都迎来大牛市，通胀压力也大。2009-2010年，房价暴涨，股市和商品也表现良好，通胀随后也上行（略有滞后），2015年下半年至今，一线房市和商品大涨。

　　其背后的逻辑在于，资金流动性充裕，超发的货币在大类资产（股市、债市、房市和大宗商品）中追逐，填平估值洼地。2007、2010、2016年M1的快速上涨分别对应股市、房市和大宗商品涨速的历史峰值。M1的阶段性峰值对应某一类资产价格的上涨，而具体哪一类资产，则要看当时的基本面和供需情况。

　　4．前景展望

　　M1增速将放缓，但仍处于高位。本轮M1上升主因是政府和居民加杠杆导致的企业现金流改善与存款增长。考虑到未来一段时期，房地产销售增速可能快速上升期步入缓慢上升期，居民加杠杆将逐步放缓。政府财政加码仍有一定空间，但当前经济反弹，稳增长迫切性降低。总体来看，M1增速可能逐步放缓，但将仍处于高位。

　　M1大幅上升，M2维持稳定，意味着企业投资意愿较低，本轮经济小周期回升，但基础不牢、幅度不高。可以佐证的数据是，2016年以来，固定资产投资回升，但制造业投资增速仍在下滑（2016年3月累计同比6.4%，比2015年12月下滑1.7个百分点），民间固定资产投资增速也在下滑（2016年3月累计同比5.7%，比2015年12月下滑4.4个百分点）。

　　CPI温和通胀，不会形成高通胀，货币政策不应误判，PPI、CPI温和回升利好周期、消费等行业企业盈利改善。M1与滞后6期的CPI之间有较强的相关性，按照历史规律，2016年初CPI和PPI开始回升。历史来看，M1大幅上升时，如果M2和经济增速也同步上行，往往会出现较高通胀，2003、2007和2010年皆是如此。但当前经济状况和90年代末类似，经济衰退、产能过剩等。总体判断2016年以温和通胀为主，不会出现高通胀。PPI、CPI回升有利于周期、消费等行业企业盈利改善。

　　股市结构性行情，利好周期、价值和绩优股。本轮M1大幅上升，M2维持稳定，背后隐含着经济小周期回升但难以持续强劲复苏。对股市的含义在于，经济小周期回升和PPI温和回升有助于分子企业盈利短期改善，结构性利好周期、价值和绩优股。历史来看，M1高速增长期，大多数时间股市表现良好，A股经过8个月快速下跌，正进入震荡筑底阶段（已3个月）。

　　房市从一线向二三线城市蔓延，从快速上涨进入缓慢上涨。M1与房价环比高度相关（相关系数0.66），M1的峰值常常对应房价环比的峰值。近期一线城市房价涨幅明显放缓，但二线城市火爆。

　　债市影响整体不利。M1快速上升增加经济与通胀担忧，以及货币政策调整预期，对债市总体不利。

　　商品反弹，但可能分化。M1与商品关系相对间接，商品与供求关系更密切。受美元走软、中国需求改善、供给收缩、库存低位等推动，大宗反弹，近期螺纹钢等工业品价格有从基本面向资金和情绪推动迹象，未来黄金、养殖业、农产品等价格有望继续上涨。

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