国信策略：复苏未被证伪 关注企业业绩持续性

　　来源微信公众号：国信策略

　　复苏未被证伪，流动性忧虑消退，美元走弱，周期品由春入夏。关注4、5月份后续经济数据的逐步落地。

　　中采制造业PMI仍处扩张区间，高频数据喜忧参半。5月上旬将迎来4月经济数据的落地，目前看，4月中采制造业PMI录得50.1%，较3月微降0.1个百分点，但仍处扩张区间。高频数据中，4月发电耗煤量同比下降7.5%；高炉开工率由77.3%提升至78.2%；30大中城市商品房环比下降6.4%，同比增长57.0%；花旗经济意外指数仍不断改善。

　　城投债提前兑付取消，“营改增”补充条款消除成本增加担忧。前期影响债市风波的事件近期均有所消除，其中两例城投债提前兑付取消，“营改增”补充条款中也将质押式买入返售金融商品、持有政策性金融债券列在增值税征收范围之外，此前成本增加担忧消除。

　　关注4、5月份后续经济数据对经济复苏的验证。我们一直认为打断反弹进程的主要风险点之一来自国内经济复苏的证伪，因此需要密切关注4、5月份经济高频数据的变化。此外尽管债市部分隐忧暂时缓解，但仍需警惕由信用风险引发的流动性冲击。当前配置上，我们维持前期观点，传统周期依然强势，另外关注基建投资加码及PPP订单大增的环保、建筑，同时从15年年报和16年1季报看，建议关注业绩稳健的优质消费品和TMT龙头。

　　三大央行4月议息会议均按兵不动，美联储“鸽派”姿态或将延续。

　　三大央行4月议息会议均按兵不动。4月下旬，欧洲央行、美联储、日本央行召开的议息会议均维持此前利率水平，其中欧央行表示未来一段时间利率将维持在目前或更低水平；美联储未对6月加息做出前瞻指引，将关注点由全球风险转为国内经济复苏；日本央行未如市场预期加大宽松，导致市场出现明显波动。

　　美联储“鸽派”姿态或将延续。相较于欧日央行，美联储的决策取向对国内A股影响更大。从目前看，4月议息会议后，市场对于美联储6月加息的隐含概率有所下降，同时美国一季度经济表现欠佳，花旗经济意外指数仍在不断恶化。我们此前认为打断A股反弹进程的另一风险点在于美国加息态度的变化，当前仍在美国加息进度暂缓的相对有利环境下，但需要密切关注4、5月份美国国内经济复苏进程以及海外市场的波动。

　　15年报和16年1季报分析：增速见底回升，关注业绩持续性。

　　15年增速或为阶段底部，16年1季度强势反弹。全部A股（可比口径，下同）15年全年和16年Q1的归母净利润增速分别为-1.0%和-1.9%，剔除金融、中石油、中石化之后，A股15年全年业绩同比下降8.9%，而16年Q1业绩增速大幅回升，同比增长10.2%。

　　主板持续低迷，中小创16年1季报表现靓丽。15年全年，主板、中小板、创业板（剔除温氏股份）的业绩增速分别为-2.4%、13.1%和18.8%，均较14年全年增速有所回落。16年Q1，主板业绩降幅进一步扩大，而中小创则表现靓丽，同比分别增长15.9%和37.9%。

　　营收改善和毛利率大幅提升是16年1季报业绩回升的主要原因。从收入端看，16年Q1，A股（非金融石油石化，下同）营收同比增长3.6%，营收增速由负转正，上升近4个百分点。从毛利端看，16年Q1，A股的毛利率提升至19.3%，创08年以来的最高水平。此外，受益于此前的连续降息，财务费用率也有所回落。

　　现金收入比改善，去杠杆持续进行中。A股15年年报的现金收入比为9.0%，较2014年年底提高2.2个百分点；16年1季度也较15年同期有所改善，从-2.2%收窄至-1.5%。A股的去杠杆进程仍在持续，15年年报显示的资产负债率为61.9%，16年1季度的资产负债率为61.6%。（详见同时发布的《增速见底回升，关注持续性——15年年报和16年1季报总结》）

　　正文

　　周期由春入夏

　　中采制造业PMI仍处扩张区间，高频数据喜忧参半。5月上旬将迎来4月经济数据的落地，目前看，4月中采制造业PMI录得50.1%，较3月微降0.1个百分点，但仍处扩张区间。高频数据中，4月发电耗煤量同比下降7.5%；高炉开工率由77.3%提升至78.2%；30大中城市商品房环比下降6.4%，同比增长57.0%；花旗经济意外指数仍不断改善。

　　城投债提前兑付取消，“营改增”补充条款消除成本增加担忧。前期影响债市风波的事件近期均有所消除，其中两例城投债提前兑付取消，“营改增”补充条款中也将质押式买入返售金融商品、持有政策性金融债券列在增值税征收范围之外，此前成本增加担忧消除。但目前信用利差仍在扩大，仍需要警惕信用风险引发的流动性冲击。

　　关注4、5月份后续经济数据对经济复苏的验证。我们一直认为打断反弹进程的主要风险点之一来自国内经济复苏的证伪，因此需要密切关注4、5月份经济高频数据的变化。此外尽管债市部分隐忧暂时缓解，但仍需警惕由信用风险引发的流动性冲击。当前配置上，我们维持前期观点，传统周期依然强势，建议关注基建投资加码及PPP订单大增的环保、建筑，同时从15年年报和16年1季报看，建议关注业绩稳健的优质消费品和TMT龙头。

　　三大央行均按兵不动，美联储“鸽派”姿态或将延续

　　三大央行4月议息会议均按兵不动。4月下旬，欧洲央行、美联储、日本央行召开的议息会议均维持此前利率水平，其中欧央行表示未来一段时间利率将维持在目前或更低水平；美联储未对6月加息做出前瞻指引，将关注点由全球风险转为国内经济复苏；日本央行未如市场预期加大宽松，导致市场出现明显波动，日元大幅反弹，日股重挫。

　　美联储“鸽派”姿态或将延续。相较于欧日央行，美联储的决策取向对国内A股影响更大。从目前看，4月议息会议后，市场对于美联储6月加息的隐含概率有所下降，同时美国一季度经济表现欠佳，花旗经济意外指数仍在不断恶化。我们此前认为打断A股反弹进程的另一风险点在于美国加息态度的变化，当前仍在美国加息进度暂缓的相对有利环境下，但需要密切关注4、5月份美国国内经济复苏进程以及海外市场的波动。

　　15年年报和16年1季报分析：增速见底回升，关注业绩持续性

　　15年增速或为阶段底部，16年1季度强势反弹。全部A股（可比口径）2015年全年和2016年1季度的归母净利润增速分别为-1.0%和-1.9%，剔除金融、中石油、中石化之后，A股15年全年业绩同比下降8.9%，而16年1季度业绩增速大幅回升，同比增长10.2%。

　　主板持续低迷，中小创16年1季报表现靓丽。15年全年，主板、中小板、创业板（剔除温氏股份）的业绩增速分别为-2.4%、13.1%和18.8%，均较14年全年增速有所回落。16年Q1，主板业绩降幅进一步扩大，而中小创则表现靓丽，同比分别增长15.9%和37.9%。

　　营收改善和毛利率大幅提升是16年1季报业绩回升的主要原因。从收入端看，16年Q1，A股（非金融石油石化，下同）营收同比增长3.6%，营收增速由负转正，上升近4个百分点。从毛利端看，16年Q1，A股的毛利率提升至19.3%，创08年以来的最高水平。此外，受益于此前的连续降息，财务费用率也有所回落。

　　现金收入比改善，去杠杆持续进行中。A股15年年报的现金收入比为9.0%，较2014年年底提高2.2个百分点；16年1季度也较15年同期有所改善，从-2.2%收窄至-1.5%。A股的去杠杆进程仍在持续，15年年报显示的资产负债率为61.9%，16年1季度的资产负债率为61.6%。（详见同时发布的《增速见底回升，关注持续性——15年年报和16年1季报总结》）。