海通：A股重回业绩为王时代 维持震荡市格局

　　来源：荀玉根-策略研究

　　核心结论：①维持震荡市判断，国内外宏观政策均偏暖的蜜月期已过，跟踪美国加息节奏、国内信用债违约情况、信贷资产收益权监管的执行情况，潜在利好是股市政策向好。②单边牛市或熊市里估值对股价贡献更大，这源于宏微观流动性的剧烈变化。流动性中性的震荡市里，盈利更重要，如10、12、13年。③中性策略，业绩为王。结合最新财报，盈利趋势较好行业如新能源汽车链、食品饮料、养殖链等。

　　重回业绩为王时代

　　上周市场小幅下跌，上证综指跌0.7%，创业板指微涨0.09%。4月市场小幅下跌2.2%，指数在4月中上旬持续反弹至最高3097点，随后逐渐回落至2938点。我们在《什么时候卖？-20160418》中由乐观转向中性偏谨慎，判断反弹已过大半，当下主要考虑什么时候卖。上周周报《养精蓄锐》中指出，中期市场仍是存量资金博弈格局，震荡市中单边上涨的反弹波段大概率已经过去，操作上养精蓄锐，结构上重业绩。目前仍维持震荡市判断，投资重新回到业绩为王时代。

　　1． 望远镜看，震荡市格局不变

　　牛熊市重估值，震荡市重业绩。从估值和盈利变化两个角度分析08年以来的市场走势，在牛市、熊市的单边市场背景下，指数涨跌幅与估值变化高度同步，而盈利的影响相对较小。如2008/10-2009/8单边上涨的牛市期间，上证指数涨幅108%，PE（TTM）从13倍涨到27倍，涨幅112%，而净利润同比增速仅微幅回升，从-8%回升至-0.9%。2011/4-2012/1单边下跌的熊市阶段，上证指数跌幅29%，PE（TTM）从16.6倍降至10.6倍，降幅36%，净利润增速从29%下降至5.8%，估值影响更大。同期中小板、创业板指数/估值的涨跌幅分别为-36%/-37%、-33%/-38%，指数与估值变化高度同步。2014/7-2015/6单边上涨的牛市阶段，上证指数涨幅144.5%，PE（TTM）从9倍上升至21倍，涨幅141%，净利润增速从8.3%下降至6.8%。2015/6-2016/1的熊市阶段，上证指数跌幅46%，PE（TTM）从21倍降至12倍，降幅44%，净利润增速从6.8%下降至-3.8%。牛市、熊市的单边市期间，往往伴随着宏观货币政策的大幅宽松或紧缩，宏观政策的影响在市场估值上的反映更大，历史上M1同比与PE高度相关。15年6月后的大跌源于微观流动性的恶化，即清理杠杠交易，以及汇率贬值对资本流动的影响。而在震荡市中，结构性机会为主，盈利更加重要。从08年以来市场经历了两轮震荡市，指数与估值的相关性明显减弱。2009/8-2011/4上证指数跌幅12%，而估值跌幅39%，净利润同比增速从-0.9%提升到29%。2012/1-2014/7上证指数跌幅4%，估值跌幅18%，净利润同比增速从5.8%提升到8.3%。

　　震荡市格局不变。《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》和《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》中我们分别从基本面、资金面两个角度分析指出，当前市场是震荡市。1月底-2月底我们坚守2600-2700点是底部区域，提出3月-4月中是上半年最好的做多窗口期，是震荡向上波段，核心逻辑是国内外政策偏暖、风险偏好上升。《什么时候卖？-20160418》由乐观转向中性偏谨慎，判断反弹已过大半，当下主要考虑什么时候卖。维持震荡市判断，国内外宏观政策均偏暖的蜜月期已过。上周美联储4月议息会议、中央政治局会议陆续召开。美联储议息会议声明删除了对全球经济和金融担忧的表述，释放的信号偏中性，相比3月明显偏鸽派的言论，环比上变鹰。4月29日的中央政治局会议对宏观政策的表述没什么变化，明确提出“要保持股市健康发展，充分发挥市场机制调节作用，加强基础制度建设，加强市场监管，保护投资者权益”。这引起投资者关注，中央政治局会议提股市的确少见，从表述来看与15年9月来习中关于股市的五次讲话差异不大，跟踪后续股市政策动向，这是潜在的利好。此外，值得关注的是，28日银监会发布82号文《中国银监会办公厅关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》，出台“出让方银行应当根据《商业银行资本管理办法（试行）》，在信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本”等规定。如果82号文严格执行将影响社会融资总额，即整体流动性环境会受到冲击。货币政策基调暂时未变，还不能判断流动性变紧，需跟踪82号文的执行情况及后续货币政策动向。

　　2． 震荡市中，业绩是主要矛盾

　　震荡市中结构性机会为主，盈利更加重要。震荡市背景下，指数和估值的相关性减弱，市场以结构性机会为主，盈利较好的细分产业表现更优，如2010年涨幅领先的行业是当年盈利能力较好的建筑装修、白酒、中草药等行业。2012年领涨的行业也是盈利能力较强的建筑装修、房地产、家电等领域。2013年伴随着传媒、电子产业盈利的爆发，相关行业指数大幅领涨。2016年年报和一季报已经披露完毕，不少行业一季报净利润增速明显回升，盈利能力回升的行业在反弹过程中有明显的相对收益，典型行业如畜牧养殖、食品饮料、石化、新能源汽车等。

　　年报和一季报显示，业绩仍存在一些亮点。截至4月30日，A股全部的2843家公司公布了2015年年报和2016年一季报，16年一季报/15年年报/15年三季报全部A股、以及剔除金融两油后A股归属母公司净利润累计同比分别为-1.9%/-1.0%/2.7%、8.3%/-6.6%/1.2%，净利润增速在15年触底后16年一季度存在明显好转。16Q1/15Q4/15Q3 剔除金融两油的A股毛利率分别为19.3%/18.9%/18.2%，毛利率改善成为驱动盈利上行的重要因素之一。中小板、创业板净利润增速同样向好，16Q1/15Q4/15Q3中小板、创业板归属于母公司单季度净利润同比分别为15.9%/-8.9%/15.9%、61.6%/11.5%/27.2%，剔除温氏股份后16Q1/15Q4创业板归属于母公司单季度净利润同比增速为38.3%/12.3%。对比实际业绩和业绩预期，根据一季报占比估算中小板16年净利润同比为16.6%，市场一致预期为22.9%，两者之差为6.3%，较之前收窄，处于历史上0-45个百分点区间的偏下水平。创业板根据一季报推算16年净利润同比为46.4%，市场一致预期为63.1%，两者之差为16.7%，较之前收窄，处于历史上15-45个百分点区间的偏下水平。详见《利润增速触底回升——2015年年报&2016一季报分析-20150501》。

　　3． 应对策略：中性策略，业绩为王

　　震荡市，中性策略。1月底-2月底我们坚守2600-2700点是底部区域，提出3月-4月中是上半年最好的做多窗口期，类似于15年10-11月中。《什么时候卖？-20160418》中由乐观转向中性偏谨慎，判断反弹已过大半，投资者应该考虑什么时候卖。4月25日周报《养精蓄锐》中指出震荡市中单边上涨的反弹波段大概率已经过去，操作上养精蓄锐，结构上重业绩。维持震荡市判断，重新出现趋势性机会有两条路径：第一，创新重新发力，盈利改善，类比美国94年。第二，改革重新发力，效率提升，类比中国97-99年。短期而言，过去3个月国内外宏观政策均偏暖的蜜月期已过，未来跟踪美国加息节奏、国内信用债违约情况、信贷资产收益权监管的执行情况，潜在利好是股市政策向好。

　　业绩为王，如新能源汽车链、食品饮料、养殖链。未来仍是存量资金博弈的震荡格局，政策面变化相对平稳，对风险偏好的影响偏中性，结构上更重业绩。年报和一季报已经公布完毕，从净利润同比和环比两个维度来进行筛选，寻找一季度盈利表现最为强势的行业，其中牧业、景区和旅行社、食品、新能源设备、运输设备、品牌服饰、房地产开发管理产业的盈利表现最佳。新能源汽车方面，3月国内新能源乘用车销量结束了前两个月的低迷，环比增长55%，同比增幅约为60%。伴随未来新的补贴政策陆续落地，将进一步刺激新能源车销量的大幅上升。且北京、上海等限购城市在新能源汽车上牌照方面的积极政策，将激发大量市场需求，二季度新能源汽车产销两旺的局面仍将延续。食品饮料行业中，白酒行业景气度明显回升，虽然2015年报茅台、五粮液收入仅增长3%左右，但茅台预收账款同比增长460%，五粮液预收款同比增长132%，达到近两年新高。且经营性现金流方面，茅台同比增长38%，五粮液同比增长超700%，说明实际的报表业绩大幅度超预期。畜禽养殖方面，猪价率先于2015年3月开启，猪价上涨带动畜养殖公司业绩显著改善。国内对美国和法国相继闭关，反映在祖代鸡上，其供求基本面的反转趋势将变得非常明确，累积了8年的过剩产能已于2015年得到大幅出清，并在2016年逐步形成供小于求的局面，预计至少会有30万套的供给短缺。

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