来源公众号：广发策略研究
前言：
我们给报告取《“尴尬”的盈利回升周期》这个标题有两层意思——第一，盈利确定是回升的；第二，目前的盈利回升很“尴尬”：
第一个尴尬：虽然盈利开始回升了，但是从2013年开始，盈利趋势和股市趋势已不再具有明显的正相关关系。这是因为在“存量经济”环境下，盈利是窄幅波动的，对股市的影响关键还要看利率和风险偏好的变化（我们对今年盈利趋势的判断是逐季回升，但对股市趋势的判断是“慢熊”）。
第二个尴尬：传统行业本来已经“奄奄一息”，景气再恶化一段时间说不定就能看到真正的“去产能”。但现在随着景气的改善，产能过剩企业又都“活”过来了，于是又开始“走老路”了，今年要在传统行业中大力推行体制改革和去产能就会非常困难。
此外，我们的深度报告还着重对大家关心的创业板外延式并购、商誉减值、“国家队”持股、细分行业情况都进行了专项分析，欢迎大家阅读以下报告正文：
一、A股进入新的一轮“存量经济”盈利改善周期，但盈利趋势和股市趋势的对应关系已不再清晰
A股总体的2015年报收入增速为-2.5%，2016一季报收入增速回升至2.5%；A股总体的2015年报利润增速为-2.4%，2015一季报利润增速微幅回升至-1.9%。
剔除金融后，收入和盈利的回升趋势更加明显：A股剔除金融的2015年报收入增速为-6%，2016一季报收入增速上升至0.6%；而A股剔除金融的2015年报利润增速为-17%，2016一季报利润增速大幅回升至2.7%（扣除非经常损益后，A股剔除金融的2015年报和2016一季报利润增速分别为-24.7%和8.7%）。
利润环比趋势明显好于季节性：A股总体的一季度利润环比去年四季度回升高达36.3%，剔除金融后的一季度利润环比增速也高达18.4%，这都明显好于2011-2015年的季节性特征，和2010年一季度的景气回升程度相当。
2016年一季度可能是中国进入“存量经济”模式后的第二轮盈利回升周期的起点。从历史数据来看，A股一轮完整的盈利周期一般要经历三到三年半的时间，而2016年一季报的盈利大幅改善，可能宣告A股进入了新的一轮盈利周期（图6）。但随着中国经济从“增量经济”模式步入“存量经济”模式，从上一轮盈利周期开始，盈利的波动幅度已经大幅收窄，我们预计这一轮新的盈利周期也是窄幅波动的。
受“稳增长”政策和地产产业链复苏的综合影响，预计A股剔除金融的盈利增速在今年前三季度将逐季回升。A股剔除金融后，其利润额的主要贡献行业是公用事业、建筑、地产、汽车以及中游周期性行业。而今年以来，“稳增长”政策不断加码，地产产业链也开始复苏，刚好对这些行业都能形成拉动，因此预计A股剔除金融的利润增速也会继续改善，且改善的持续时间至少能撑到今年三季度——借鉴上一轮盈利周期的经验，当时也伴随着地产产业链的复苏，而地产产业链复苏的路径是从地产销售传导到地产新开工——当地产销售见顶回落以后，地产新开工一般还会滞后回升半年左右。而本轮地产周期中，目前还处于地产销售和地产新开工同时改善的阶段，假设地产销售增速在今年4月开始见顶回落，那地产新开工至少还能回升至10月份左右，因此能支撑地产投资相关板块在今年前三季度盈利持续改善。
预计A股整体在2016年全年的盈利增速为3.4%（2015年盈利增速为-2.3%），A股剔除金融在2016年全年的盈利增速为9.1%（2015年盈利增速为-17%）。
一旦确认是“存量经济”下的盈利回升周期，那我们在判断盈利趋势和股市趋势的关系时就要慎重一些，因为两者已不再具有明显的正相关关系——盈利回升不一定带来股市上涨，关键还要看利率和风险偏好的变化（我们对今年盈利趋势的判断是逐季回升，但对股市趋势的判断是“慢熊”）。在2013年以前的两轮盈利周期都是“增量经济”模式下的盈利周期，可以看出当时股市趋势和盈利趋势基本是一致的。但是进入2013-2015年的“存量经济”盈利周期后，盈利趋势和股市趋势的关系却几乎完全相反——在2013年盈利向上改善阶段股市表现是很差的，反而是在2014-2015年的盈利向下恶化阶段，股市表现极强（图10）。通过对每一年上证综指上涨和下跌的归因分析可以看出，当中国经济步入“存量经济”模式之后，盈利的波动幅度随之变弱，对股市波动的贡献度也明显下降。在最近三年，估值变化对股市波动的贡献度都远远高于盈利变化（图11）。而影响估值的最重要因素是利率和风险偏好，这两个因素都不在业绩分析的范畴之内，对这方面分析感兴趣的投资者可以参考我们的二季度A股策略报告《保增长和调结构的交谊舞》（2016-3-24），根据当时的报告，我们对今年盈利趋势的判断本来就是逐季回升的，但对股市趋势的判断却是“慢熊”，因为今年的利率和风险偏好对股市是负贡献。
二、宽松货币政策下，A股现金流改善且财务费用率下降，传统企业又“活”过来了
A股剔除金融的现金流状况出现明显改善：A股剔除金融2015年现金流占收入的比重为3.1%，这是2010年以来的最高水平，且从2010年以来连续下滑的现金占资产比也从去年开始见底回升。
从细项拆分来看，A股现金流改善的原因，主要在于筹资现金流占收入的比重大幅提升了近6个百分点，我们推断这可能是在宽松的货币政策下，企业筹资的难度明显下降；此外， 去年下半年以来企业的财务费用率也开始见顶回落。总的来看，企业资金链断裂的风险已经明显下降，那些本来快“死”的传统企业又“活”了过来。
三、但资产周转率顽疾难消，盈利回升并没有带来ROE的改善，唯有“壮士断腕”方能根治
A股剔除金融的毛利率从2014年的18%上升至2015年的19%，而今年一季报的毛利率又进一步上升至19.9%，已处于历史上非常高的水平了（超过了2007年那轮强复苏周期，见图16）。需要强调的是：去年A股毛利率改善主要依靠的是上游资源类行业价格的下跌带来中游制造业成本改善；而今年一季度上游资源品普遍涨价，而中游制造业的毛利率也并没有因此而下滑（或是因为很多中游行业出现了跟随性提价），这使得A股整体的毛利率是进一步向上改善的。
虽然A股毛利率有明显改善，但是ROE却在持续回落，已创历史新低——A股整体的ROE（TTM）从2014年的11.9%下滑至2015年的10.1%，而今年一季报进一步下滑至9.5%。A股剔除金融的ROE（TTM）从2014年的8.6%大幅下滑至2015年的6.5%，而今年一季报进一步下滑至6.3%，已创2003年以来的历史新低。
2015年ROE下行的主要原因在于销售利率润、资产负债率和资产周转率同时下降，其中资产周转率大幅恶化。2015年虽然毛利率上升了0.9%，但是三费率合计上升了1.1%，这造成销售利润率反而是下降的；此外，2015年的资产负债率也相比2013年出现了小幅下行；不过这两者的下滑幅度和资产周转率的下滑幅度比起来就是“小巫见大巫”了——2015年的资产周转率下滑了接近11个百分点，创历史新低！
2016年一季度ROE下行幅度收敛，主要原因在于销售利润率和资产负债率开始出现提升，但仍然无法抵消资产周转率的下降。2016年一季报的单季ROE为1.5%，只相比去年一季报下降了0.1个百分点，下降趋势明显收敛。从杜邦拆解可以看出，今年一季报的销售利润率和资产负债率其实都是好于去年的，但是资产周转率仍然比去年同期差，因此抵消了销售利润率和资产负债率的上行影响。
资产周转率难以提升的症结——经济复苏带来收入回升，但是资产增速也跟随上行。资产周转率等于收入除以资产，今年的经济复苏带来了A股剔除金融的收入增速由负转正（从2015年的-6%上升到2016年一季报的0.6%）；但与此同时，A股剔除金融的资产增速也从10.2%上升到了16%，这造成目前A股剔除金融的收入增速比资产增速整整低了15个百分点！在如此大的差距下，资产周转率是无法明显回升的。
唯有“壮士断腕”推动产能收缩方可解决根本问题，但这和“稳增长”的政策诉求相矛盾。如果企业维持目前16%的资产增速，那么只有在收入增速高于16%以后，A股的资产周转率才有可能回升，但这在“存量经济”的环境下是很难实现的。因此唯一可行的办法是让资产增速下降到比收入增速更低的水平，即以“壮士断腕”的魄力去推动产能收缩。但是这势必会带来中国制造业投资的进一步下行，甚至负增长。由于制造业投资在中国国民经济中占到了举足轻重的地位（中国GDP一半是投资贡献的，而在投资中又有三分之一是制造业投资），且2005以来其还从未出现过负增长，因此如果制造业投资增速由正转负，一定会给经济增长带来沉重的向下压力，这和目前的“稳增长”政策导向又是矛盾的——考虑到“保持6.5%的GDP年均增速”已经被写入了“十三五规划”，我们认为在中期内是看不到政策强力推进产能收缩的，在此环境下A股传统行业的资产周转率和ROE都是很难出现明显向上拐点的。
四、创业板：低基数和外延并购驱动盈利增速大幅提升，盈利能力的长期改善空间仍远大于主板
4.1低基数和外延并购驱动创业板盈利增速大幅提升
创业板收入增速回落，但盈利增速大幅提升。创业板剔除温氏股份后，2015年报收入增速为32.5%（2014年报收入增速为28.5%），2015一季报收入增速小幅下滑至31.6%。但与此同时，创业板的利润增速却出现了大幅提升——创业板剔除温氏股份后，2015年报利润增速为20.3%（2014年报增速为25.6%），2016一季报增速大幅上升至37.9%（需要注意的是：温氏股份在去年11月借壳上市之后，其净利润额占了创业板总体的20%，其单家公司的影响实在太大，因此我们在今后的创业板业绩分析中都会将温氏股份剔除）。
创业板一季度利润环比符合季节性，同比增速大幅提升与去年低基数有关。创业板的一季度利润环比去年四季度下滑了32%，这属于历史正常水平。但从图27可以看出，2015年一季度的利润环比只有-46.5%，明显低于季节性，也正是由于去年同期的利润水平不正常，使得基数很低，因此今年的同比增速才会有一个大幅上行。
此外，去年三四季度创业板外延并购规模较大，被收购资产的并表核算也对今年一季度的创业板业绩形成正面贡献。根据bloomberg数据库统计，创业板公司在去年并购资产的规模为839亿元，同比增速高达100%。尤其是去年的三、四季度外延并购规模明显提升，由于一般在并购完成后的当期或下一个季度被收购资产就会并表核算，因此去年四季度的外延并购对今年一季度的利润也会产生明显正面影响。不过最新的一季度并购规模已经明显下滑，因此预计对二季度的利润贡献将不再显著。
预计创业板2016年全年的业绩增速为20.1%，一季度利润增速或将是全年高点。由于今年二季度以后同比基数将恢复正常，且今年一季度外延并购规模也有所下滑，因此预计今年二季度以后的创业板利润同比增速将会低于一季度，全年的盈利增速预计在20%左右，趋势上将是逐季下行的。
4.2创业板的盈利能力长期改善空间仍远大于主板
创业板的年度ROE首次实现了对主板（剔除金融）的超越，待其实现“规模经济”以后，未来ROE仍有大幅上行的空间。创业板自成立以来，其ROE始终低于主板（剔除金融）的ROE，而2015年虽然创业板的ROE相比2014年略有下滑，但由于主板（剔除金融）ROE出现了大幅下滑，因此创业板的ROE反而首次超过了主板剔除金融之后的水平。从杜邦拆解来看，创业板之所以ROE能高于主板，全靠销售利润率的优势——创业板销售利润率为10.3%，远高于主板的3.9%，而创业板的资产负债率和资产周转率都远低于主板。从另一角度来看，这也意味着创业板还远未实现“规模经济”（因此资产周转率比产能过剩的主板还低），且还有进一步加杠杆的空间。未来一旦实现“规模经济”，创业板的ROE还有大幅上行的空间。
4.3商誉占创业板净资产比重已近两成，但商誉减值压力暂时不大
近年来创业板的外延式并购规模大幅扩张（见第4.2节的图28、29），而在这些并购中，一旦是非同一控制下的企业合并就会形成商誉——商誉是购买方为并购标的预期未来收益的现值超过公允价值部分支付的溢价。在股市泡沫阶段，购买方具有更高的意愿和能力来支付这部分溢价。但是一旦股市环境发生变化，或者购买标的的经营业绩不达预期，商誉就会面临计提减值的风险，投资者目前非常关注商誉减值对创业板业绩的影响。
从大类板块的横向比较来看，商誉对创业板的影响远远大于其他板块：根据2015年年报显示，创业板的公司的商誉规模为1161亿元，占到了净资产的18.7%，是净利润的2.5倍。
创业板商誉减值规模明显增加，但是占净利润比重还不高，暂时还未拉响警报。2015年创业板公司共发生商誉减值12.4亿元，减值规模确实相比前几年明显增加。但这个绝对金额其实还不高，减值金额占商誉规模的比重只有1.1%，减值金额占创业板总利润的比重只有2.7%，因此商誉减值对创业板的利润影响暂时还是是不大的。展望2016年，在悲观假设下，如果创业板商誉减值率（即商誉减值金额除以商誉规模）从2015年的1.1%上升到5%，那么会降低创业板近8个百分点的利润增速（在不考虑商誉减值影响下，我们对创业板的利润增速预测是20.1%，若考虑悲观假设下的商誉减值，那么创业板利润增速会下降至12.2%），总的来看风险仍在可控范围之内。
商誉减值风险存在于那些商誉占净资产比重较大、估值较贵的行业之中，目前来看传媒和休闲服务值得警惕。传媒和休闲服务这两个行业的商誉占净资产比重都在20%以上，而PE估值都在50倍以上，这两个行业一旦发生大量的商誉减值，那么有“戴维斯双杀”的可能性。
五、“国家队”持股情况：先减后加，总持仓规模变化不大，结构出现调整
5.1 “国家队”的界定
去年6月份“股灾”之后，“救市资金”入场，投资者喜欢称之为“国家队”。我们可以通过上市公司最新披露的年报和一季报数据来了解“国家队”的持股情况，界定标准如下：
1、“国家队”的界定标准：三家“中央国家队”（证金、汇金投资、汇金资管）、外管局投资平台（梧桐树、凤山投资、坤腾投资）、5个发起式灵活配置型基金和10个中证金融资产管理计划。
2、“国家队”持股统计的样本范围：我们只能从财报的“前十大股东”中去寻找“国家队”的身影，而那些“国家队”少量买入的股票无法纳入统计。
3、“国家队”的长期持股并不属于救市范畴，计算过程中需予剔除。在去年6月30日之前“国家队”已经是8家公司的前十大股东（中国银行、工商银行、农业银行、光大银行、建设银行、新华保险、中国石油、中国石化），累计持股4601亿股，持股市值达到1.69万亿（统一按16年一季末股价计算，下同），但这些持股不属于“国家队”为救市而增持的股票，属于长期持股的范畴，在计算“国家队”为救市而增持股票的过程中应予以剔除。
5.2 总持仓规模先减后加，持续加仓银行，持续减仓中小创
“国家队”持股市值15Q4小幅下降，但是16Q1又继续回升。按照16年1季末的股价计算，“国家队”为救市而在去年3季度增持1.05万亿（不包括“股灾”前的长期持股，下同），随着A股市场在去年10月企稳，“国家队”去年4季度减持了1482亿至9100亿元；而到了今年1季末，“国家队”又增持428亿至9500亿元。
分大类板块来看，主板持仓比例持续提升，中小创持仓比例持续下降。在“国家队”最近三个季度的总持仓中，主板的持仓比例从87.6%上升至90.7%，创业板的持仓比例从3.6%下降至2.7%，中小板的持仓比例从8.8%下降至6.5%。而“国家队”持仓市值占主板、创业板、中小板流通市值的比重分别约为3%、1%和1%，对各板块的影响力其实并不算大。
在“国家队”的持仓结构中，有一半的仓位是配置在银行、非银金融、建筑装饰、地产、医药这五大行业；而“国家队”对非银金融、建筑装饰、银行、钢铁、家电这五个行业的持仓市值已经占了这些行业总流通市值的3%以上。
5.3 “国家队”持仓的个股特征
A股目前一共有2843家上市公司，而“国家队”已是1218家上市公司的前十大股东，再加上那些“国家队”持股但未进入前十大股东的个股，预计A股目前至少有一半的公司都已被“国家队”持股。
“国家队”持股比例最高的个股主要集中于主板：我们统计出 “国家队”持股占流通市值比例最高的20家公司供投资者参考，这些公司主要集中于主板。
六、分行业情况：关注白酒、建筑装饰、环保、化工
6.1 大类板块比较：除金融服务外，各大类板块盈利均有所加速
收入比较——一季报A股收入改善明显，主要来自于周期品、消费品、农业板块的拉动，而金融服务与TMT板块收入下滑。A股整体的15年年报收入增速为-2.4%，连续四个季度负增长，相比14年年下滑明显，而16年一季报收入增速由负转正回升至2.5%， 主要得益于消费品与周期品收入改善。
周期品、消费品、农业收入改善。在“保增长”政策加码及地产景气改善的双重拉动下，周期品行业16年一季度收入降幅明显收窄，上游资源（剔除石油）的一季报收入增速-8%，相比15年年报的-13%回升，中游制造（剔除石化）的一季报收入增速-5%，也相比15年年报-8%回升；可选消费16年一季报收入增长16%，相比15年年报4%的水平大幅改善；必须消费16年一季报收入增长4.2%，与15年年报的3.9%基本持平；农业板块16年一季报收入增长4%，相比15年年报-0.7%由负转正。
金融服务和TMT收入下滑。受券商和保险收入增速大幅下滑影响，金融服务16年一季报收入增长9%，相比15年报的16%显著下滑；而TMT一季报收入14%，也相比15年年报的15.2%下滑。
盈利比较——金融服务净利润负增长，是09年金融危机以来最差水平，其余所有大类板块一季报盈利都相比15年年报有所改善。
畜禽养殖受益于通胀，提振整个农业板块业绩。农业板块一季报净利润大幅增长318%，主要来自于子行业畜禽养殖的贡献（一季报增长1100%）。这一方面受个股影响极大（其中温氏股份占畜禽养殖子行业的利润比重超过80%、一季报业绩增长36394%），另一方面受益于16年一季度畜禽价格持续上行、提振了相关上市公司业绩。
除金融服务，其余板块业绩加速。TMT板块一季报盈利增长47%，相比年报的15%继续大幅加速；必须消费与可选消费的一季报盈利也保持正增长，并相比年报加速；上游资源与中游制造板块一季报净利润增速虽仍为负增长，但降幅已大幅收窄；仅有金融服务板块，一季报增速-4%跌至负增长，相比15年年报9%的增速大幅回落，也是09年金融危机以来最差水平。
ROE比较——15年年报ROE各板块普遍相比14年有所下滑，16年一季报ROE中必须消费、农业和TMT相比去年同期回升。A股整体15年年报ROE为10%，相比14年报的11.9%回落，从细分行业来看各大板块的ROE都有所下滑。A股整体16年一季报ROE2.5%也相比去年同期小幅下降，其中必需消费、农业、TMT的ROE回升，而金融、可选消费、上游资源、中游制造的ROE回落。
6.2 TMT：大部分子行业盈利保持正增长，但景气分化加剧
TMT一季报收入下滑、盈利回升、ROE相比去年同期回升。除通信运营行业以外，其余TMT细分行业盈利均保持正增长，但子行业景气分化加剧。其中计算机设备、文化传媒、电子、通信设备行业盈利加速，而互联网传媒、计算机应用、通信运营行业盈利增速下滑。
计算机设备和营销传播的高速增长分别受到了个股扰动和去年同期低基数的影响。计算机设备一季报盈利增长291%，相比年报的15%大幅加速，主要受到了权重最大的个股同方股份的扰动（一季报利润占行业利润比重65%，一季报增速3258%），剔除同方股份后的行业增速97%，依旧保持高速增长。营销传播15年一季报业绩同比下滑61%，基数效应导致今年一季报业绩亮眼。
互联网传媒、计算机应用的净利润增速自15年的高位回落，而通信运营的景气则继续恶化，盈利已大幅负增长。
行业高并购是TMT板块盈利的重要支撑。TMT板块16年一季报投资净现金流占收入的比重自09年以来持续高于A股整体，且已连续三年上升。投资现金流占比较高与行业并购火热息息相关，对板块盈利形成增厚效果。
6.3 必需消费品：盈利稳定增长，白酒相对最优
在总需求疲弱时，需求弹性较小的必须消费品体现出了业绩稳定的优势，一季报收入增长4%，盈利增长21%，均相比15年年报水平上升。从细分行业来看，医疗服务盈利加速最快，白酒和化学制药行业盈利连续改善，零售行业盈利连续下滑。
我们自15年中报以来持续提示服装家纺行业的盈利改善趋势，目前行业景气回升的态势仍在延续，不过其中也有公司转型的影响。一季报服装家纺行业的收入增速继续上升至12.5%，已连续六个季度改善，利润增速32%也相比去年年报和三季报加速。一季报服装家纺的ROE7.4%，高于A股整体水平，也相比去年同期的6.5%有所回升，主要是来自于销售利润率和资产负债率的改善。此外，电商领域的快速发展成为服装家纺行业消化库存的另一有力渠道，其库存占总资产的比重持续回落的趋势不变。不过服装行业的一个特殊之处在于：由于前几年行业景气太差，很多公司都转型去做其他领域，这也帮助提升了盈利水平和股票估值。
医药生物板块一季报盈利增长24%，相比15年年报的14%明显加速，体现了盈利稳定增长的价值属性。各细分子行业一季报盈利均保持正增长，且相比15年年报加速。其中医疗服务行业通过销售利润率大幅改善，其ROE已明显超越了医药生物整体水平。
白酒行业延续景气复苏的态势，未来盈利改善可期。白酒曾是价值成长股的代表行业，在经历了12-14年行业业绩的低迷期之后，15年收入和利润增长由负转正，并在15年年报和16年一季报连续加速改善，目前景气处于确定回升的态势中。预计本轮白酒行业盈利改善或将延续，依据在于：第一，自15年下半年起龙头企业开始缓慢提价，有助于收入端的改善；第二，13-15年白酒行业库存处于高位，但去年起库存消化明显，反映在库存减预收占款占总资产的比重（真实库存水平）连续三个季度下降，因此渠道库存的消化干净也有助于提升行业未来的盈利增长空间。
6.4 地产产业链：景气逐渐从下游向中上游传导，建筑装饰相对最优
房地产产业链整体盈利有所改善，其中地产中游的建设相关行业（如房屋建设、机械）及下游的服务与消费相关行业（如地产开发、家电）景气回升明显，而地产上游的材料行业（如建材、钢铁）景气相对较差，其中建材是地产产业链中唯一一个盈利还在继续下滑的行业。
地产产业链的下游行业，对地产销售端更为敏感，因此景气改善明显。由于15年地产销售的火爆态势延续至16年春季，房地产开发行业的盈利增速由15年年报的-3%改善至16年Q1的11%；白电盈利增速由年报的1%大幅加速至16年Q1的20%；15年年报业绩负增长的彩电在16年一季报业绩降幅也明显收窄。
地产产业链的中游行业景气也开始改善，上游行业盈利预计从二季度开始回升。一季报房屋建设行业盈利小幅加速1%至15%；装饰装修行业由年报的-17%回升至一季报的-2%；工程机械受低基数和需求回升影响，带动业绩由年报的-256%改善至16年一季报的42%；但建材行业业绩仍在继续下滑，由年报的-44%继续下降至一季报的-47%，不过今年3月以后水泥和玻璃价格已开始上涨，预计第二季度建材行业的盈利增速也将出现回升。
随着各大城市地产调控政策的陆续推出，此前地产销售的火爆态势将有所降温，但按照过去地产小周期的经验，地产新开工一般还会滞后销售回升半年左右，预计未来地产产业链的业绩景气还将惯性延续两个季度。15年上半年起，地产销售逐步加速，火爆态势延续至16年春季，拉动了16年初地产新开工和投资增速的由负转正，是带动整个地产产业链业绩改善的主要动力。自上海、深圳陆续出台地产降温新政之后，3月以来30个大中城市地产销售累计增速已不再上升，假设地产新开工还能滞后回升半年左右，则未来两个季度地产产业链的中上游行业景气还能延续上行。
6.5 中游制造：整体业绩回升、ROE下滑，化工相对最优
中游制造板块是A股剔除金融中利润占比最大的构成，对A股剔除金融的盈利影响较大。从中游制造板块整体来看，2016年一季报相比去年年报，收入负增长和盈利负增长均有所收敛，但一季报ROE仍相比去年同期下滑0.1%至1.1%，盈利能力低于A股整体水平。
板块内部分化较大，化工、工程机械、国防军工、电气设备一季报盈利增速由负转正，且均有40%以上高速增长，景气改善明显；钢铁行业需求回暖、库存低位，行业一季报盈利增速-177%，虽仍大幅负增长，但相比15年年报-740%的增速已明显回升；轻工制造行业一季报业绩增速26%相比去年年报略有下滑，但最近一年都连续保持在10%以上的业绩增速，盈利增长最为稳定；而建材和铁路设备盈利恶化。
从杜邦拆解来看，中游制造行业一季报ROE下滑是资产周转率和资产负债率同时恶化的结果。一季度虽然中游制造整体的收入增速回升8个百分点至-7%，但之前连续两个季度收缩的资产增速却转向扩张，使资产周转率继续恶化。
分行业ROE来看，轻工制造、电气设备、化工行业ROE相比去年同期回升，而其他制造行业的ROE相比去年同期下滑，工程机械和钢铁的ROE依然为负。
6.6 服务业：金融服务盈利滑落至负增长，建议关注环保
服务业作为经济转型的中间力量，占A股利润的比重稳步提升。分大类行业来看，仅休闲服务行业盈利仍保持正增长，一季报净利润增速26%；而交通运输、公用事业、金融服务的盈利趋势均逐步回落，16年一季报净利润跌至负增长，金融服务板块的业绩增速是09年金融危机以来的最差水平。
公用事业的子行业中，一季报电力和水务的盈利负增长，而环保和燃气的盈利相对较好。环保行业在PPP的引领下，2014年以来净利润一直保持在20-30%的稳定增长。2016年是去年PPP在手订单执行和今年订单加速推进的一年，预计环保板块的业绩依旧能够维持在高速增长的态势。
休闲服务是唯一盈利依旧保持正增长的服务业细分行业，其中餐饮和景点的景气较好，盈利呈连续加速的态势。机构投资者对业绩增长确定的消费型服务业的关注和青睐逐步显现，一季报主动偏股型基金中重仓股对餐饮旅游（尤其是景点）的配置比例继续上升，刷新历史新高。
金融服务盈利滑落至负增长，是09年金融危机以来最差水平。银行板块15年年报净利润增速跌至1.8%的低位后16年Q1小幅回升至2.8%，盈利增速和ROE自2011年以来呈大趋势下行，背后的深层原因在于降息周期及利率市场化不断深化背景下息差的收敛，表外资产清理对银行杠杆率的影响，以及经济下行周期中的银行资产质量承压。而券商和保险行业在15年上半年牛市的拉动下业绩去年同期呈现高基数，在“股灾”的严重冲击下16年一季报业绩大幅回落转为负增长，拖累整个金融板块的盈利负增长，成为09年金融危机以来最差水平。
6.7 新兴产业链： 新能源汽车景气最为突出
除了比较以上传统的产业链，我们还比较了新兴产业链的景气状况。在这些新兴行业中，新能源汽车板块最为突出，净利润增速不仅连续保持正增长，且14年报、15年年报及16年一季报盈利增速持续回升。而苹果产业链、安防、海洋工程三个新兴行业产业链的盈利趋势是持续回落，景气趋势向下。
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