八大基金解读债市风险如何影响A股？

　　债市风险如何影响A股？

　　针对今日A股重挫，长江证券策略分析师陈果表示，经济增长的预期已经不是未来一个阶段行情的关键，关键变量是流动性。

　　近期流动性出现了一些负面发展的迹象，近期长端国债利率大幅上行，信用违约频发，信用利差创出阶段性新高，流动性预期前景负面，央行货币政策预期由全 面宽松转向松紧适度，近期央行的一些表态以及本月缩量续作收回流动性而非降准的操作方式一定程度反映了央行的审慎态度。这将是未来对A股市场构成压制的核 心变量。

　　流动性已然成为市场关注的焦点。朱雀投资日前强调，这轮经济复苏更多是修复了经济下行风险的担忧，对风险偏好的提振作用有限。现阶段，应该更多去关注流动性的问题：

　　第一，近期债券违约事件明显增加，是否会对流动性层面造成一定冲击；第二，汇率贬值的问题，这件事已经很久没有进入市场的视线中，而后续会在什么时点和以什么样的方式再次引起市场关注值得思考。

　　流动性存在隐忧，得跌

　　汇丰晋信认为市场在流动性方面存在两个问题，一是由于营改增即将实施，今后银行融出资金亦纳入征税范围，且无抵扣，据估算，大约提高了0.12%的资 金成本，即，市场的资金成本可能也会相应提高。二是，五、六月份两市合计解禁市值高达4600亿元，其中六月份单月解禁市值高达2682.7亿元，仅次于 今年12月份解禁量，加上市场已经历近两个月的反弹，指数出现回踩也属正常。

　　而浦银安盛则认为，央行马骏的讲话令市场担忧货币政策的转向，担忧未来货币政策趋紧，引发资金利率上行，股市下跌。

　　多家基金观点如下

　　海富通基金观点：

　　海富通改革驱动基金拟任基金经理周雪军认为，股市暴跌的主要原因或来自于债市违约风险的加大的影响。近年债券牛市，导致收益率较高，内部杠杆多。宏观经济政策的回暖以及通货膨胀对债市造成了一定的负面影响。但对于债市的违约风险，仍在可控的范围之内。

　　将要进入的年报季报披露期不是导致抛盘的主要原因。目前来看市场风格尚不清晰。成长股由低位到高位，去年经过几波泡沫后，股市的上涨造成了市场 的恐慌 情绪。周期股虽然有一波反弹，但被认为适用于长期持有，市场的交易主线仍围绕中小板以及创业板。每波反弹，市场均应具有明显的领涨龙头，或是周期带动，或 是成长领衔，而近期沪深股市风格模糊，市场缺乏明显的投资主线，资金也存在“一日游”现象。

　　此前一个多月的上涨行情，导致投资者仓位 较高，由于资金出逃明显，局部活跃点已不存在，因此我们认为短期需谨慎，后续或进入3000点上下的短 周期波 动。但中长期来看，今年市场风格脱虚向实，股价逐步回归基本面。我们将重点围绕经济企稳、物价回升、估值合理化三条主线进行投资布局。

　　中欧基金观点：

　　中欧基金认为，投资者没有必要过于为后市担忧。从本轮春季行情启动以来，沪指留下两个向上跳空缺口。一般情况下，第二个向上的缺口会存在回补的需求，因此市场谨慎情绪或是此轮下挫的主因。

　　从技术走势上看，本周迎来一个最重要的时间窗口“55天变盘周期”，即自2638点反弹以来，股指已经上涨了54个交易日。随着时间窗口临近， 投资者 谨慎情绪加重，对市场的调整预期也较为一致。尤其在失守20日均线，这条被称为“短期行情的强弱分水岭”之后，引发了今日恐慌盘的抛售。

　　从资金面上看，两融余额已经在9000亿元下方运行了2月有余，期间沪深指数持续波动，但两融余额始终未能站上9000亿元关口。上周，新增投 资者仅 有39.35万，且保证金净呈现净流出状态，流出约65亿元，这也从另一个角度显示出多方援军开始减少，投资者对后市保持谨慎。

　　富国基金观点：

　　三月初以来的反弹，主要逻辑在经济基本面边际改善、美联储加息节奏渐缓导致的风险偏好的提升。上证综指反弹了近13%，中小板指（10972.714， -508.03， -4.43%）[-3.97%]反弹15%、而创业板指[-5.60%]反弹达21%。

　　在累计一定反弹获利盘后，市场情绪逐渐偏向谨慎。今日，上证综指下跌2.31%，中小板指下跌3.97%，反弹最多的创业板指大跌5.60%。28个申万一级行业中仅银行微幅上涨0.13%，综合、轻工制造、电气设备、传媒、计算机等跌幅均超5%。

　　市场主要受基本面、利率、风险偏好三大因素共同影响。近期宏观预期改善，CPI呈现出温和通胀的趋势，对于企业盈利层面产生偏正面的影响，基本面趋势向好。

　　利率层面，长期经济增长趋缓大基调下无风险利率层面不存在反转，以当前无风险利率对比2010年—2014年A股长期处于2000点的历史中枢计算，当前市场基本处于长期的“价值线”水平附近，继续大幅向下的风险较小。

　　央行马骏表态，一季度信贷增速较快有一定阶段性、周期性的原因，民间投资的增速仍然比较低迷，我们认为信贷对于未来经济边际改善的支撑在减弱。但未来货币政策操作主要考虑为“稳增长”提供所需货币条件下，整体宽松基调未变。

　　相较于利率以及基本面，风险偏好成为主导当前市场的重要因素，存量资金博弈、机构博弈的格局下操作难度加大，未来只能沿着价值线寻找盈利和基本面改善标的，“平常市”要以“平常心”对待。

　　上投摩根观点：

　　今日市场盘中出现较大幅度的下跌，市场波动率再次加剧。我们认为主要有三方面原因：一、市场前期反弹较多已累积一定获利盘，部分资金有获利了结 的需 求；二、目前市场参与主体仍为存量资金博弈，缺乏增量资金，上供乏力；三、4月以来债券市场的连续下跌对A股也产生一定的影响。

　　尽管市 场下跌，通过盘面观察我们发现，市场结构化特征明显，如：行业景气度较高的新能源汽 车、跨境电商、家用电器等新兴消费及消费板块有明显的相对收益，而行业景气度一般，估值无安全边际的许多个股则跌幅较大。这表明市场仍然是按照震荡市选择 高景气度行业的逻辑来运行。对于后市，我们认为在宏观经济向好、汇率风险不大的背景下，市场整体下调幅度相对有限，市场在出现大幅调整时更应该关注高景气 度行业的相关标的。

　　农银汇理观点：

　　农银汇理认为今日市场调整的主要原因有： 1）债券市场信用违约风险影响流动性。最近部分信用债出现了延期偿付利息的情况，信用利差增大，对资金流动性预期造成负面影响。2）临近4月下旬美联储议 息会议，美联储加息节奏不确定性的担忧重新回到市场视野，影响市场风险偏好。3）前期涨幅较大，获利盘回吐因素。市场对宏观经济增长的预期总在悲观到乐观 之间徘徊。市场对流动性的预期也受美联储加息节奏、国内通胀水平等因素的影响，所以市场资金情绪会一度出现过度悲观或乐观的情况，而这样的情况在二三季度 会有反复的可能。

　　展望后市，农银汇理认为，市场目前的估值处于合理水平，宏观经济基本面企稳回升、人民币汇率稳定、货币市场维持宽松 的环境下，市场将回归常态 市，需要精选业绩稳健、景气度回升、受益于国家政策的子板块和个股进行布局。我们看好的包括：新能源车、文化传媒、养殖、白酒等板块，以及基本面底部反弹 的周期品的交易性机会。

　　汇丰晋信观点：

　　本日下跌在意料之外但又意料之中。前期由于短期内政策面、资金面和基本面普遍乐观，市场预期总体向好。但另一方面，对于下半年经济复苏、资金面宽松以及外围政策面分歧较大，长期则普遍信心不足。

　　流动性方面，由于营改增即将实施，今后银行融出资金亦纳入征税范围，且无抵扣，据估算，大约提高了0.12%的资金成本，即，市场的资金成本可 能也会 相应提高。同时，五、六月份两市合计解禁市值高达4600亿元，其中六月份单月解禁市值高达2682.7亿元，仅次于今年12月份解禁量，加上市场已经历 近两个月的反弹，指数出现回踩也属正常。

　　汇丰晋信科技先锋[-4.93%]基金经理陈平表示：

　　市场对经济回暖能否 持续存有担忧。一季度，房地产销售面积同比增长33%，需要关注4月份公布的房地产销售数据。如果4月份经济数据增速回落， 那说明 经济复苏只是短暂的回升，市场预期又会下降。 另外，经历了前期的反弹，成长股估值确实存在天花板的预期。主要问题还是风险偏好回不到过去那么高的水平。按行业分，成长股中只有传媒行业的估值低于58 倍的历史平均估值。电子、通信和计算机行业的估值都高于历史均值。

　　万家基金观点：

　　投资研究部总监莫海波认为：首先，三月份宏观数据利好兑现，投资者情绪出现回落，沪指之前在3100点下方缩量横盘整理了过久，两融余额又不支持大盘在3000点上方继续上涨，使得短期技术层面调整成为大概率事件。

　　其次，近期债券市场流动性风险加剧，而债市往往先于股票市场调整，昨日央行马俊对于货币政策的表态趋紧，导致市场对于未来流动性持谨慎态度。当 前投资 者的分歧主要是来源于国内宏观经济是否能够持续向好，因此市场的“弱平衡”会放大利空消息，系统性风险会带来资产之间相关性加强。

　　展 望未来，国内经济企稳的趋势还会持续，同时未来一行三会改革、国企改革等依然在稳步推进，汇率环境以及货币政策依然较为友好，因此市场出现连 续大幅回调的概率并不大，更多是在一定区间内维持震荡的走势。相关代表稳增长方向的基建和地产，以及低估值高分红的蓝筹板块将会出现较好的相对收益。

　　浦银安盛观点：

　　下跌原因分析：第一，央行马骏的讲话令市场担忧货币政策的转向。4月19日央行研究局首席经济学家马骏表示，一季度信贷增速较快有一定阶段性、 周期性 的原因。“目前货币政策操作的主要考虑，是为稳增长提供所需要的货币条件。”“未来的货币政策操作，除了要继续支持实现稳增长的目标，也要注意防范宏观风 险，尤其是要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑到货币信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响。”马骏的本次讲话令市场担忧未来货币政策趋紧，引发资金 利率上行，股市大幅下跌。

　　第二，信用风险频发，推升市场风险溢价。近期国内债券市场的实质违约事件显著增加。3月份以来就有11起，涉及债券12只。市场担忧债券违约事件的频发将带来信用风险的大面积爆发，从而推升市场的风险溢价，股市的估值面临下行压力。

　　后市观点：4月份以来在农产品（12.12， -0.87， -6.70%）批发价格下降，发电量回升的背景下，通胀偏低、经济企稳的组合有望维持，因此A股市场仍将维持震荡上行的趋势，但3000点之上投资者分歧加大，未来市场的波动也逐步增加，退二进三的节奏下需要保持好仓位。

　　第一，货币政策转向的概率不大。物价、房价均是货币政策考量的因素，当前来看，4月份以来农产品、 菜篮子批发价格分别下跌6.5%、7.5%，其中猪肉微涨但大白菜、水果价格下跌，因此4月物价大幅上行的概率很小。房价方面，3月底以来上海、深圳等地 推出房地产调控政策，4月份以来30个大中城市日均成交面积环比下降了12%，交易量下降的背景下房价上涨的趋势也有望得到遏制。

　　第 二，经济回升可能超预期。房地产开工和稳增长政策带动投资持续回升，3月份固定资产投资同比增长11.2%，较2月回升1.0%，伴随着政府 稳增长 目标确立，实体经济投资意愿明显改善，固定资产投资资金来源中自筹资金部分由1-2月同比下跌3.1%转为同比增长3.1%，其中房地产投资到位资金同比大增68.8%，其中自筹资金部分由1-2月同比下跌7.6%转为同比大涨55.5%。

　　第三，信用风险大面积爆发的可能性不大。在流动性并未收紧、经济需求也未持续萎缩的背景下，信用风险大面积爆发的概率偏低，叠加当前的地方债务置换、 债转股等高息、短期债务长期化的政策推动，单个信用风险事件很难造成全局性的信用利差拉大，进而提升风险溢价。