上一轮牛市“前夜”发生了什么？

　　看了几个关键指标，你就可以选择信张忆东“熊市第二阶段”，还是任泽平“做多A股的黄金交叉期”了。

　　当前到底是张忆东说的“熊市第二阶段”，还是任泽平认为的“做多A股的黄金交叉期”，或者干脆两者皆非？这个答案，其实蕴含在上一轮牛市“前夜”的几个关键指标之中。

　　下图就是最近36个月上证综指与国债期限利差的走势图。图中黑圈处，就是2014年7月大盘（红线）飙升前，国债期限利差（蓝紫线）的异常走势。

　　数据来源：Wind资讯、Chindbond官网（下同）

　　这个黑圈当中，下面的股指低位徘徊，实际上已在酝酿史无前例的大快牛！而这根蓝紫色线条在2013年6月21日见底后，便快速拉升至2014年4月3日高位，尔后迅速回落，至当年7月中旬已跌去大半。这背后实际表明，5年期与1年期国债收益率利差，在1年的时间内大起大落。

　　这一大幅震荡现象历史上并不少见，但这次属于罕见的“不同步”走势。从2006年大牛市开始，该利差与股指走势之间几乎同步，有时滞后有时提前，成为宏观面上预判股市的核心指标之一。比如说上图右侧两个黑色箭头，就表明其与股指的同步情况。不过，惟独上一轮牛市“前夜”突然出现了这一异常现象。

　　彼时（2014年7月）正是A股大牛市的开端。沪指从2055点一路升到2015年6月12日的5166点，但短暂的牛市之后便是股指一路狂跌。

　　不禁要问，上一轮牛市前夜，这一诡异的国债期限利差A字形走势预示着什么？如果我们从中发现规律，是不是就可以比市场更早发现机会和回避风险？

　　国债期限利差是什么？简单说，就是把两个不同期限的国债收益率相减，得出一条新的曲线，多用来解释央行基准利率与市场通胀预期之间的博弈结果。

　　如下图所示，5年期国债属于中长期限国债，对资金面的反映较为迟钝，但能够充分体现对未来经济走势及通胀预期的看法；1年期国债则不同，对资金面反映较为灵敏。

　　图中A处，资金面宽松，1年期国债（绿色线）反应灵敏，收益率下行，蓝紫色利差升至高位；B处，利差弥平至零，央行连续5次加息后资金面仍紧，股市连续下挫；C处，市场加杠杆达到顶点，流动性泛滥，利差重回高位。实际上，上述3个时间点分别是2009年初“四万亿”时代的股市小牛市、2011年三季度股市阴跌不止、2015年6月股市快牛攀上“珠峰”。

　　由于国债期限利差与股指基本同步，故此可以简单认为：利差扩大意味着股市上涨；利差达到某个高位，预示股市见顶；利差触底，或酝酿股市反弹。

　　那么问题来了，上一轮牛市“前夜”指标为何出现异常？今天该指标是否正常？

　　第一个焦点，我们决定从人民币汇率入手。证券时报记者发现，美元兑人民币汇率走势与国债期限利差之间存在惊人的同步性。特别是在2011年三季度之后，两者方向性几乎完美一致。如下图所示。

　　可以看到，反映基准利率和通胀预期博弈结果的“蓝紫色线条”与反映美元兑人民币汇率变化的“玫红色线条”走势几乎同步。红圈区域，就是前文探讨的牛市“前夜”。这一区间，期限利差快速走高，人民币汇率却巧合一般触及历史高位6.0406。这表明，人民币兑美元再也升不动了，国内经济无法支撑本币继续升值。

　　与此同时，国内GDP同比增速正在向7.3%回落，金融机构外汇占款自2012年四季度起新增乏力（2年后步入负增长区间），而广义货币M2同比增速仍达到13.6%。一句话，需要一个新的蓄水池来留住流动性，同时防止资金外逃，股市应该是个不错的选择。

　　第二个焦点，我们追本溯源从国债收益率入手。这一区间的最大期限利差1.11%低于当年6月中旬的1.64%，但造成这一结果的原因却并不相同。

　　如上图所示，前者所对应的第一个黑圈处，5年期国债收益率4.53%创下历史新高；后者所对应的第二个黑圈处，1年期国债收益率低至1.32%，创下2009年“四万亿”以来新低。第一个黑圈是上一轮牛市的“前夜”，第二个黑圈是这轮牛市到达顶峰5178点时的情景——前面的是为了赚钱，后者则是为了逃命！

　　2014年7月开始的这一波“人造牛市”前夜，中长期限国债收益率攀上历史高点，显示市场风险偏好趋强，实际上已埋下了股市狂欢的种子；短期国债收益率受到货币宽松刺激而下行，将期限利差曲线快速拉高；人民币汇率冲上历史高位，显示基本面支撑力趋弱，市场对货币宽松产生期待，股市率先对此作出反映。实际上，这些指标已提前暗示了巨大的投资机会。

　　同样，如何从后一个黑圈中发现风险？道理与此类似——1年期国债收益率所体现的流动性泛滥程度，已经媲美“四万亿”时代，风险已在积聚；5年期国债收益率攀顶后一路狂降，迄今已持续28个月，贯穿了股市的牛熊转换。从这一指标来看，期限利差尚无抬升迹象，当前市场风险偏好仍属谨慎范畴，股市狂牛尚需等待。