长江策略：通过三维度对比去年Q4看本轮反弹

　　来源公众号：长江策略

　　【核心观点】：通过比较本轮反弹与去年Q4反弹，我们可以看出，与2015年4季度相比，本轮反弹的整体活跃度远不如2015年4季度。从节奏看，在投资者参与交易占比难以大幅提升，新增资金入市难以观测到的背景下，2016年3月24日达到周度换手率高点11.1%难以被突破。有利的的因素在于当前公募基金仓位相对较低，后续有加仓空间。我们认为指数后续表现可能类似于2015年12月的状态，换手率难以创新高，但在没有明显性利空的背景下，指数处于震荡态势，重点在于把握结构性机会和交易型主题投资机会。

　　行业配置：新增推荐受益于国家放开最高价格管制的血制品行业（相关公司：博雅生物，华兰生物，天坛生物），新增推荐产能出清情况较好，行业龙头具备议价能力，有持续涨价的空间的山梨酸钾行业（相关公司：醋化股份）。中期重点关注通胀受益板块饲料、白酒，继续关注高景气度板块新能源汽车、休闲服务、医药生物、汽车等。

　　主题配置：受益于注册制与战略性新兴板暂停的壳公司组合（相关组合见附表，配置原则为权重与市值反比配置、动态调整权重）、重启预期升温的互联网彩票（相关公司：高鸿股份，鸿博股份，安妮股份等），受益于五一发布会的迪斯尼主题（相关公司：飞天诚信，潮宏基，锦江投资，美盛文化），受益于国务院批示创新中心的上海科创主题（相关公司：张江高科，陆家嘴，复旦复华）、国企改革主题 （央企中国诚通系、地方小市值国企壳组合），受益债转股的资产管理公司（相关公司：海德股份，法尔胜，浙江东方）。

　　一周市场回顾与展望

　　本周市场普涨，上证综指上涨3.1%，创业板指上涨3.6%，上证50上涨2.7%。行业表现前三为煤炭（8.3%），轻工制造（5.5%），综合（5.3%），主题表现靠前的为基因检测指数（8.1%），美丽中国指数（7.6%），移动转售指数（7.6%）。

　　从投资者仓位变动看，根据我们的交流，较多私募投资者仓位目前维持在5成左右，显示了规模占比愈发提升的绝对收益投资者当前仓位并不低，在典型存量博弈的市场背景下，这制约了后续行情的空间，但公募基金最近两周仓位有所降低。

　　一周路演反馈与小结：

　　本周路演中，我们发现相当多的机构投资者认为：1． 打破当前市场僵局需要市场未预期的宏观变量发生变化，可能来自于汇率的进一步贬值；2． 打破债市刚兑将吸引更多资金进入股市；3． 资产配置荒微观基础依然存在，甚至压力高于去年四季度。

　　我们的看法是：

　　打破僵局的确需要市场未预期的宏观变量发生变化，我们认为未来经济增长的预期差将有限，已经不是未来一个阶段行情的关键。关键变量可能是流动性，近期流动性已经出现了一些往负面发展的迹象。

　　我们认为重要变化可能来自汇率的调整，或者信用债违约风险进一步发酵，对风险偏好的影响，或者，是我们都没有预料到的变化。

　　打破债市刚兑，资金不一定流入股市，债市资金本身属于风险偏好较低的一类资金，债市出现问题，而且违约的信用债案例中本身就有可能多是上市公司，债券在清算过程中相对股东权益具有优先清偿权。更进一步信用债违约发生导致信用债发行的取消，或将对于企业存量债务的展期带来负面影响，从而使得发债企业的债务情况进一步恶化，进而催生新的违约风险。短期我们还将继续看到信用利差扩大，信用债利率上升，我们认为这不利于风险资产--股票。

　　资产配置荒的逻辑实际上在整个宽松周期中一直存在，我们认为资产配置荒本身对A股市场低估值板块有一定托底作用，但不能作为高估值板块新增向上动能。2015年12月，保险在相对高位频频举牌，验证资产配置荒，但最终市场在1月迎来千点调整，也引发大家的反思。目前，从绝对估值角度，除金融石油石化的全部A股整体估值在40.3倍。从大类比较角度，历经几年下跌的大宗商品，较多品种跌至现金成本线附近，从配置角度相对而言也比股市更具备吸引力。

　　我们自2月中旬以来对市场相对乐观，认为市场的经济预期与汇率预期修复会带来春季躁动式行情，行情持续期将超越市场一致预期（当时市场一致预期是市场将在两会后下跌）。到目前，上证指数反弹已接近20%左右，上周五公布的经济数据靓丽，而市场已经反应不大，说明这已经被price in在当前价格中。那么问题来了，未来反弹还有多大的可以去期待？

　　在路演交流中，很多客户提到，和2015年四季度进行对比判断当前反弹空间的问题。因此，我们把自2月中旬开始的本轮反弹与2015年四季度的反弹投资者参与特征进行比较。比较从换手率，个人投资者参与度和机构资金参与度三个维度出发。

　　去年四季度反弹中，万得全A周度换手率在2015年10月8日当天达到最低值6.7%，随后触底反弹，并于2015年11月11日达到最高水平15.2%，提升幅度达到127%。本轮反弹，万得全A周度换手率于2016年2月15日达到最低水平5.9%，截至2016年4月15日，本轮反弹周度换手率最高水平出现在2016年3月24日，达到11.1%，提升幅度达到88%。本轮换手率最高水平距离去年四季度反弹最高水平有一定距离。显示了本轮反弹整体成交活跃度远不如去年四季度的反弹。

　　2015年7月至今，个人投资者持仓占比呈现趋势性下滑态势，即使去年4季度大反弹，也未有明显回升，显示个人投资者参与热情明显下滑。从新开户数据看，去年四季度低点出现在2015年10月9日当周，仅为10.36万人，高点出现在2015年11月27日当周，为36.15万人，提升幅度达到249%，本轮反弹，新开户数据最低点出现在2016年2月5日当周，为26.23万人，截至2016年4月15日，最高水平出现在2016年3月25日当周，为53.50万人，提升幅度达到104%，但最近两周呈现大幅下滑的态势。可以看出，新开户数据整体要好于去年4季度，但由于存量账户持续清仓，导致持仓占比仍处于趋势下行的态势。从更敏感的个人投资者参与交易占比数据看，去年四季度反弹中，个人投资者参与交易占比数据最低点出现在2015年9月30日当周，为13.4%，最高水平出现在2015年11月13日当周，为26.7%，提升幅度达到99.3%，本轮反弹，个人投资者参与交易占比数据最低点出现在2016年2月5日当周，为13.5%，截止2016年4月15日，最高水平出现在2016年3月25日当周，为19.3%，提升幅度达到43.0%。4月14日当周数据我们在等待4月20日（周三）公布。近期市场环境不错，如果这样外部条件下参与交易占比数据仍然不能突破3月25日当周高点，那么大概率个人投资者参与交易占比高点已经确认。

　　根据长江金工组的测算，去年四季度反弹，混合型基金仓位最低水平出现在2015年10月13日，为70.6%，混合型基金仓位最高水平出现在2015年12月7日，为75.0%，提升6.2%。本轮反弹，混合型基金仓位最低水平出现在3月4日，为72.9%，此后反弹至3月23日高点75.5%，此后混合型基金仓位呈现持续下降的态势，截至2016年4月15日，混合型基金仓位仅为69.2%。仅从公募基金仓位角度来说，短期似乎还不用过于看空。

　　通过比较，我们可以看出，与2015年4季度相比，本轮反弹的整体活跃度远不如2015年4季度。从节奏看，在投资者参与交易占比难以大幅提升，新增资金入市难以观测到的背景下，2016年3月24日达到周度换手率高点11.1%难以被突破。有利的的因素在于当前公募基金仓位相对较低，后续有加仓空间。我们认为指数后续表现可能类似于2015年12月的状态，换手率难以创新高，但在没有明显性利空的背景下，指数处于震荡态势，重点在于把握结构性机会和交易型主题投资机会。

　　行业配置：新增推荐受益于国家放开最高价格管制的血制品行业（相关公司：博雅生物，华兰生物，天坛生物），新增推荐产能出清情况较好，行业龙头具备议价能力，有持续涨价的空间的山梨酸钾行业（相关公司：醋化股份）。中期重点关注通胀受益板块饲料、白酒，继续关注高景气度板块新能源汽车、休闲服务、医药生物、汽车等。

　　主题配置：受益于注册制与战略性新兴板暂停的壳公司组合（相关组合见附表，配置原则为权重与市值反比配置、动态调整权重）、重启预期升温的互联网彩票（相关公司：高鸿股份，鸿博股份，安妮股份等），受益于五一发布会的迪斯尼主题（相关公司：飞天诚信，潮宏基，锦江投资，美盛文化），受益于国务院批示创新中心的上海科创主题（相关公司：张江高科，陆家嘴，复旦复华）、国企改革主题（央企中国诚通系、地方小市值国企壳组合），受益债转股的资产管理公司（相关公司：海德股份，法尔胜，浙江东方）。

　　未来关注的潜在风险点：

　　1．信用债违约风险：自2015年以来，信用债违约事件频发，已经由早期的民企逐步蔓延到国企。此次中铁物资是首家AA+级企业出现违约风险，存续债券金额和涉及机构范围都远超之前违约事件。另一方面，伴随着信用风险不断发酵，信用债发行也受到冲击。截至4月8日，已有16家公司债券取消发行，总计金额163亿元。信用债发行的取消，或将对于企业存量债务的展期带来负面影响，从而使得发债企业的债务情况进一步恶化，进而催生新的违约风险。

　　2．解禁冲击：从下周起，一周解禁数据连续两周放量，本周解禁市值仅为141亿，4月24日当周解禁数据提升至301亿，5月1日当周，解禁数据提升至895亿，远超平均水平。