李迅雷：首季经济数据解析 加杠杆补库存换来开门红

　　来源公众号：lixunlei

　　一季度的经济数据公布了，GDP增速6.7%，比去年四季度低了一个百分点，但比市场预期约高一个百分点。同时，工业增加值也超预期地回升到6.8%，固定资产投资及房地产投资均双双回升，加上3月份的出口也转负为正，增长10%以上，经济总体呈现见底回升的势头。

　　不过，经济分析既要看总量，也要看结构；既要看产出，还要看投入；既要看同比，也要看环比。有人分析说，一季度经济形势喜中有忧，我通过对各项数据进行综合分析，认为经济是忧大于喜。

　　融资放巨量，投资加杠杆

　　看到一季度的融资数据，感到很震惊：一季度银行放贷4.67万亿，同比多增9301亿元，新增贷款额创下历史新高。2015年银行新增贷款达到11万亿，已经很高了，这一势头如果持续下去，是否要超过15万亿？也就是2015年全年的社会融资总额了。一季度社会融资规模也同比例扩大，增量为6.59万亿元，比去年同期多1.93万亿元。融资规模创历史最高水平，自然也使得金融业的GDP增速提高至8.1%，对GDP的拉升作用明显。

　　那么，这么多钱的投向又在哪里呢？看了一下固定资产投资的主要结构，发现有三个特点：一是房地产开发投资出现反弹，从去年的1%的增速，大幅反弹至6.2%，在固定资产投资总额中等占比也提高到了20%。二是基建投资（不含电力）增速达到19.6%，为遏制经济下行立下汗马功劳。三是中西部地区投资比重继续加大，投资增速也快于东部；东北的投资大滑坡。

　　从这三个特点中，不难发现，中国仍在通过传统模式来拉动经济，如继续依赖基建投资和房地产投资，在区域经济发展上，重心还是放在中西部地区。然而，这些投资的回报率究竟如何呢？房地产投资结构中，地价比重很高，且房地产的库存压力也很大。而且，大部分中西部地区的固定资产投资额占GDP的比重都接近或超过90%，说明回报率很低。基建投资同样也是低回报的，产生的现金流很少，通常连支付利息都不够。

　　从贷款项目看，3月份居民的中长期贷款显著回升至4400亿，可见居民在房地产上加杠杆的迹象明显，如1-3月份，个人按揭贷款4670亿元，同比增长46.2%。尽管目前居民负债余额占GDP的比重并不高，仅为40%左右，但上升速度非常快。此外，由于新增信用债融资创历史新高，3月新增企业债融资近7000亿，同比大增超5500亿，均带动社融总量环比同比反弹，这也是企业一季度通过直接融资加杠杆的模式。中国非金融企业的杠杆率水平原本已经是全球最高了，但迄今为止，仍然在增加。

　　不过，一季度投资增速虽然有所回升，但并不代表全年的投资增速不回落，因为一季度8.58万亿的固定资产投资规模，参照2015年的规模数据，大约只占2016年全年总规模的12%左右。这说明社会融资规模的增长与投资比重之间存在不匹配现象。此外，统计显示，固定资产投资的到位资金中，自有资金的到位额比去年同期还是下降了，这进一步印证了投资的杠杆率还在上升的判断。

　　民间投资跳水，政府投资挺进

　　一季度的还能让投资增速上行，真是不容易。国家统计局也提供了下面这张图：

　　过去，民间投资要占到固定资产投资总额的三分之二左右，一季度民间投资增速从去年的10%，大幅回落至5.7%，几乎腰斩了。这意味着政府和国企的投资增速要超过20%，才能让让全社会固定资产投资增速维持在10%以上的水平。事实也确实如此，一季度国有企业的投资增速上升至23%，占整个固定资产投资比重达到34%，民间投资的占比则降至62%，呈现国进民退态势。

　　再看一下民间投资的区域分布，东部地区的投资占比要明显超过中西部地区投资占比之和，说明民间投资还是市场化导向，注重投资回报率，而国企和政府的投资导向似乎主要是为了稳增长。

　　去库存、补库存，都是做加法

　　一季度，中西部地区房地产的投资增速均超过东部地区，这似乎与房地产去库存的目标不尽一致。尽管1-3月份商品房销售面积达到24299万平方米，同比增长33%，去库存非常明显。但另一方面，1-3月份房屋新开工面积28281万平方米，增长19.2%。新开工面积大于销售面积，且同期房屋竣工面积为20001万平方米，增长17.7%，这是否意味着商品房的潜在库存还在增加？

　　房地产去库存的同时补库存，只是一个行业的现象。随着投资的增长，不少行业又开始补库存，进而拉动了工业增加值的提升。如3月份，588种产品中有412种产品同比增长。其中，钢材9923万吨，同比增长3.3%；水泥20139万吨，增长24.0%；十种有色金属431万吨，增长4.4%；乙烯162万吨，增长10.0%。可见，水泥的增长是最引人注目的，这与基建投资和房地产投资的增长不无关系。

　　此外，大宗商品补库存的另一个重要因素是全球大宗商品价格的上涨，毕竟不少大宗商品的价格在过去五年里已经是超跌了。

　　脱实向虚格局未变，壮士已难断腕

　　稳增长主要靠投资，这也是以上侧重对投资做分析的原因。因为在拉动GDP的三驾马车中，消费相对平稳，在居民收入水平不会出现显著变化的情况下，也无多少亮点可言。虽然3月份的出口数据较好，这与去年同期基数较低有关，但从整个季度看，出口依然下降了4.2%。在全球经济仍然低迷的情况下，出口也难有起色。从统计局公布的GDP环比数据看，也是创下了有环比数据公布以来的最低，即1.1%。同时，金融与房地产对GDP的贡献还是最大，同比分别为9.1%和8.1%，说明经济脱实向虚的总体格局并未改变。

　　很多迹象表明，中国经济的潜在增速已经下降，如人口的流动性下降、劳动年龄人口减少，依赖仿制技术来拉动劳动生产率的边际效应递减。在此背景下，要让GDP增速不下行，只有继续扩大融资规模。这就导致了资产荒，即好资产太少而资金太多。资产荒使得资产管理、财富管理行业空前繁荣，房地产和金融资产的价格不断上涨。但对实体经济而言，却不会因为金融放水而扭转颓势。

　　2014年的中央经济工作会议还是提到了高杠杆、泡沫化问题，2015年全社会的杠杆率水平进一步提高，泡沫化程度也大幅度提升，但当年年末的中央经济工作会议却没有再提泡沫。2016年，泡沫化资产的种类和数量仍在进一步增加，从股市到债市，从房地产到各类非标资产。当太多的银行、保险、信托和公募、私募基金资金配置在那些泡沫化资产上的时候，挤泡沫可能意味着系统性风险的爆发。

　　宽松货币政策或会遇到挑战

　　3月份的M2增速为13.4%，超过目标0.4%，而且，M2增速与名义GDP增速差进一步扩大。一直以来，似乎货币政策保持宽松、维持适度的流动性，偿债风险、资产泡沫问题等似乎就不会演变为系统性风险。但世上哪有那么好的事情，变是常态，既然过去近两年来货币政策一直维持宽松，以稳定增长，防止债务风险爆发，但同时也导致资产价格的不断走高，泡沫化问题日益突出。

　　如果说只是资产泡沫问题，倒不至于让货币政策发生转向。如今，外部受到美元未来还可能加息的压力，内部又受到通胀的压力。如3月份的CPI达到2.3%，若年初食品权重不下调（国家统计局在经济1月份调整了CPI的八大类商品和服务的权重），则CPI估计要接近于3%。但即便调整了权重，随着今后石油等大宗商品价格的上涨，非食品的涨幅也会扩大，故通胀的压力不会因为调整权重而减轻。

　　超量货币的投放，导致资产泡沫，最终可能会传导至CPI，一旦CPI超过3%，则央行将不得不收紧货币。货币政策如果收紧，那么，经济会雪上加霜，并导致资产价格下跌；货币政策如果不收紧，则经济依然难有起色，但通胀会上升，同样会带来诸多问题。总之，目前的经济结构性问题，已经不是通过货币政策宽松或收紧可以解决的，需要大力度推进改革来逐步修复，虽然药方早就开出，但总是迟迟不见下药。

　　不过，从政府的资产负债表看，政府加杠杆的空间还是有的，故过度担忧危机会马上爆发也不足取。悲观的预期和乐观的预期均存在，为了应对各种风险，今后的管制会加强，管制对于改善经济结构是不利的，但对于处置危机却是有效的。

　　管制会导致资产价格的进一步扭曲，从资产配置的角度看，一种思路是寻找管制条件下容易被高估的资产，从而获得价差收益；另一种思路，则是寻找被低估的资产，等待价值的回归。前一种叫追随趋势，后一种叫等待拐点。