中信策略：宏观预期改善对市场支撑效果有限

　　中信策略团队：秦培景/陈乐天/杨灵修/林莎

　　投资要点

　　3月宏观数据引致的基本面预期改善是上周市场上涨的主要动力。价格方面，3月CPI显著低于预期有效改善了市场对通胀前景的担忧，而PPI环比由负转正也修复了市场对投资品的信心。数量方面，上周五公布的一季度GDP增速符合市场预期，但月度趋势上，消费、投资和工业增加值的季调环比在3月相对2月都有改善，其中投资企稳依然是基本面趋稳和预期好转的重要原因，房地产（2月/3月单月同比：0.8%/9.7%）和基建（17.1%/22%）投资增速出现了明显上升，有效对冲了产能去化压力下制造业（8.1%/5.7%）投资的疲弱，稳定提升了投资增速（10.2%/11.2%）。另外，3月居民消费和外贸的增速也有一定改善。

　　3月金融数据超预期，经济复苏向好，但也意味着货币政策边际或收紧。3月信贷1.37万亿超预期，主要受按揭信贷拉动；社融2.34万亿，与基建和房地产复苏匹配。经济复苏向好，但也意味着货币政策边际可能收紧。宏观层面上，近期央行的公开市场操作连续净回笼流动性，显示央行之前偏宽松的货币政策倾向在发生微妙变化。微观层面上，4月开始理财产品出现到期高峰和财政缴税。理财产品的到期意味着本金的赎回和再投资，但新发理财产品收益率下降，银行锁定存款压力增加。4月下半月大约4000亿元的企业所得税将要上缴财政。这些对银行间流动性带来不确定性因素，预计银行间流动性更加依赖央行操作，未来稳定性下降。随着债券市场走熊（供给加大，利率上升），信用风险暴露，股市对资金的配置价值开始显现。

　　大市判断：宏观预期修复风险偏好，但幅度有限。

　　宏观预期改善对市场支撑效果有限。仅依赖基本面数据预期的修复难以催化市场走出趋势性行情。首先，基本面和政策的预期会此消彼长，短期的数据好转后，政策边际力度会降低。其次，需求面超预期的房地产引擎对高房价和销售回款有依赖，一线城市调控后，下半年地产投资或降温。再次，供给面由于产能的压制，投资品难以出现量价齐升的正反馈。整体来看，基本面预期改善会带来一波估值修复行情，但幅度有限，后续空间不大。

　　风格上，大票依然值得重配。一方面，3月宏观数据显示供需总量增长都略高于市场预期，通胀担忧显著缓解，周期板块依然有底仓配置价值。另一方面，超短期大小盘择时指标自从4月11日以来略有回升，但依然维持在0.17左右的低位。整体来看，4月以来大小票收益分化并不明显，预计未来短期大票相对小票表现依然较优。

　　配置调整：调低煤炭石化，增配消费行业。4月以来，周期板块一直是我们亮马组合的底仓，其中重配了石油石化与煤炭行业，我们在上周上调煤炭行业权重至15%，这提升了亮马组合的整体收益率。本周，基于行业与市场变化，我们继续对组合进行调整。行业组合方面，调出煤炭行业，调低石油石化行业权重至10%，国防军工权重恢复为10%，二级行业乘用车调整为中信一级行业汽车，调入商业零售且权重为10%，其它维持不变。最后行业组合为：汽车（20%）、商业零售（10%）、国防军工（10%）、银行（20%）、石油石化（10%）、白酒（10%）、牧业（10%）、医药（10%）。个股组合方面，结合行业配置与分析师意见，调入中国重汽、宜通世纪、航天长峰、潮宏基，最新股票组合为中国重汽、宜通世纪、航天长峰、潮宏基、兴业银行、中国石化、贵州茅台、长安汽车、雏鹰农牧、通化东宝。

　　风险因素：年报密集公布期，实际盈利情况大范围低于预期；人民币突然快速贬值。此外，大小盘择时的建议完全基于客观的超短期择时指标，月内波动明显，更多作为预警而非绝对配置建议。

　　宏观数据改善市场基本面预期

　　首先，我们认为3月宏观数据引致的基本面预期改善是上周市场上涨的主要推动力。

　　价格方面，3月CPI显著低于预期有效改善了市场对通胀前景的担忧，而PPI环比由负转正也修复了市场对投资品的信心。

　　数量方面，上周五公布的一季度GDP符合市场预期，2016年一季度中国GDP同比增长6.7%，工业增加值累计同比增速反弹。GDP累计平减指数由去年年底的-0.45%反弹至0.46%，通缩风险基本解除。

　　三产拉动经济增长4.2个百分点，比去年上升0.2个百分点，贡献GDP增长的63%，三产贡献进一步上升，表明产业结构进一步优化。春节错位消退、大众取代三公、以及食品价格拉动零售小幅回暖，预计今年部分传统消费将放缓，但新兴消费表现更好。

　　月度趋势上，消费、投资和工业增加值的季调环比在3月相对2月都有改善，其中投资企稳依然是基本面趋稳和预期好转的重要原因；另外，3月居民消费和外贸的增速也有一定改善。

　　房地产、基建双发驱动稳增长。当前宏观经济企稳主要得益于房地产和基建双发驱动的固定资产投资增速反弹。一、二线城市为代表的新房价格在2016Q1 快速上涨，房地产开发投资累计同比增速由2月份的3%进一步反弹至6.2%；基建投资累计同比增速由2月份的15.7%进一步上行至19.3%，创下了十个月以来的新高。由于基建投资和房地产开发投资占到了固定资产投资约一半的比重，房地产和基建投资的高增长共同带动了固定资产投资累计同比增速由2月份的10.2%上行至10.7%。从单月数据来看趋势更明显一些，房地产（2月/3月单月同比：0.8%/9.7%）和基建（7.1%/22%）投资增速出现了明显上升，有效对冲了产能去化压力下制造业（8.1%/5.7%）投资的疲弱，稳定提升了投资增速（10.2%/11.2%）。

　　展望全年，根据中信证券研究部宏观组预测，房地产“引擎”下半年或降温，基建“引擎”助力全年稳增长。分季度展望GDP同比增速的全年变动，预计呈现一季度较快，二、三季度回落，四季度回升的走势。受房地产和基建双发驱动，固定资产投资增速反弹，一季度呈现高开态势；二季度，受去年金融高基数和供给侧改革的影响，或是全年GDP增速的低点；三季度，在基建发力的带动下，或将呈现回升态势；自去年下半年开始发力的货币与财政刺激，在经过约四个季度的时滞后将充分体现政策效力，再考虑到去年四季度的相对较低的增长基数，四季度料将呈现同比增速走高的态势。预计四个季度的同比增速分别为6.7%、6.6%、6.6%和6.7%。

　　MLF补充流动性，不改货币环境收紧趋势

　　央行开展MLF，补充流动性。我们上周提到，种种迹象表明，4月流动性可能面临收紧的风险。央行在上周对17家金融机构开展MLF操作共2855亿元，其中3个月1270亿元、6个月1585亿元，利率与上期持平，分别为2.75%、2.85%。考虑到本周MLF到期规模共计5510亿，此次投放的2855亿主要用于对冲MLF到期。其次，从价上来看，MLF操作利率均与2月持平，3月曾传言央行将各期限MLF利率下调25基点，MLF利率维持反映央行仍无意进一步下调资金利率水平，资金利率难以下降。续作MLF本身也降低了未来进一步降准可能。我们倾向于认为，央行此举依然意在补充流动性，而非放水。

　　从数据上看，短端货币市场隔夜和7天期分别维持在2%和2.4%附近；长端国债收益率1年期国债收益率在2%，10年期国债收益率回升到2.8%。实体经济层面，长三角、珠三角和中西部的6个月票据利率分别维持在3‰左右。我们监测的跨市场金融市场利率显示短端货币市场和长端国债市场，实体经济票据市场都显示流动性处于平稳状态，货币政策的收紧尚未传导到利率水平，但值得密切观察。

　　3月金融数据超预期，经济复苏向好，但也意味着货币政策边际可能收紧。3月新增信贷1.37万亿超预期，主要受按揭信贷拉动；社融新增2.34万亿，与基建和房地产复苏匹配。经济复苏向好，但也意味着货币政策边际可能收紧。宏观层面上，近期央行的公开市场操作连续净回笼流动性，显示央行之前偏宽松的货币政策倾向在发生微妙变化。微观层面上，4月开始理财产品出现到期高峰和财政缴税。理财产品的到期意味着本金的赎回和再投资，但新发理财产品收益率下降，银行锁定存款压力增加。同时，4月下半月大约4000亿元的企业所得税将要上缴财政，此外加之4月上旬约2000亿元的存款准备金缴存。这些对银行间流动性带来不确定性因素，预计银行间流动性更加依赖央行操作，未来稳定下降。但随着债券市场走熊（供给加大，利率上升），信用风险暴露，股市对资金的配置价值开始显现。

　　外部环境改善，贬值压力推后。去年美联储开启加息之后，人民币开始持续贬值，外部汇率压力影响央行继续放松货币政策意愿，包括使用降准。但最新的外汇占款数据变化首次由负转正，美元指数阶段见顶，欧元和日币走强，人民币贬值压力降低。央行行长周小川在之前的发布会上称汇率回归正常、回归理性、回归基本面的趋势，并预计会继续下去。

　　市场增量资金平稳，配置价值显现

　　证券结算余额回升，市场短期内难获增量资金。证券账户结算金余额最新显示为16593亿元，比上周15942亿元有回升。

　　资金对股市的配置需求或是支撑市场核心逻辑。长端10年期国债收益率在2.9%左右，银行理财产品的预期收益率（1年期）下滑非常迅速，已从年中的5%，下滑到4%以下；信托类产品的收益率（1-2年期）保持相对稳定，但总体趋势也已从年初的9%以上下滑到8%以下。固定收益类产品的收益难上升。虽然股市并非最优资产风险配置选择，但配置需求仍可使部分资金流入股市，但市场新增资金难言趋势性好转。

　　全球股市短期转好，大宗商品依然承压

　　结束上上周的波动下跌，上周全球股市一片大好。上周海外市场股市先抑后扬，周一小幅下跌之后全线飘红收涨。全周来看，新兴市场的表现相对较好：MSCI全球指数上涨2.49%，MSCI欧洲上涨3.02%，而MSCI新兴市场则上涨高达4.44%。主要原因在于：第一，上周发布的中国经济数据、贸易数据强劲，全球对中国经济放缓的担忧有所缓解，基本面强化的信心是支持股市走高的主要因素；第二，上周三发布的美国3月零售销售环比下跌0.3%、PPI月率下降0.1%，均不达预期，预示美国经济还难言完全复苏，美联储加息的概率还相对较小，中国及其他新兴市场货币贬值和资金流出的压力缓解，这促使上周新兴市场整体走强。

　　大宗商品依旧疲软。上周大宗商品市场先扬后抑，原油、贵金属市场表现差强人意。展望来看，大宗商品接下来还将继续承压，主要原因在于：首先，整体来看，全球经济增长放缓，需求不振。IMF在上周一下调其对全球经济增长速度的预期，根据其最新预计，2016年全球经济增长将为3.2%，此前1月份的预测为3.4%；其次，虽然上周公布的美国经济数据暗示美国经济复苏放缓，对美元形成压制，但这种负面影响对于美元的压制也只是暂时的，随即美联储就发布声明称：“2月底到3月间美国国内经济活动持续扩张，大部分地区经济温和增长。”我们始终认为，美国与其他国家之间的“经济基本面差”继续存在，支撑美元走强，长期来说这将形成对大宗商品走势的明显压制；最后，特别注意的是，对于原油市场，多哈会议达成减产协议的可能性或不大，油价短期弹性待观察。

　　大市判断：宏观预期修复风险偏好，但幅度有限

　　宏观预期改善对市场支撑效果有限。仅依赖基本面数据预期的修复难以催化市场走出趋势性行情。首先，基本面和政策的预期会此消彼长，短期的数据好转后，政策边际力度会降低。其次，需求面超预期的房地产引擎对高房价和销售回款有依赖，一线城市调控后，下半年地产投资或降温。再次，供给面由于产能的压制，投资品难以出现量价齐升的正反馈。整体来看，基本面预期改善会带来一波估值修复行情，但幅度有限，后续空间不大。

　　风格上，大票依然值得重配。一方面，3月宏观数据显示供需总量增长都略高于市场预期，通胀担忧显著缓解，周期板块依然有底仓配置价值。另一方面，超短期大小盘择时指标自从4月11日以来略有回升，但依然维持在0.17左右的低位。整体来看，4月以来大小票收益分化并不明显，预计未来短期大票相对小票表现依然较优。

　　配置调整：调低煤炭石化，增配消费行业

　　上周回顾：煤炭行业提升组合收益率

　　市场回顾：市场普涨，周期板块表现较好。上周，上证综指上涨3.1%，中小板上涨3.7%，创业板上涨3.8%，中小创表现较好。中信一级行业中，我们重点推荐的煤炭行业表现最佳，单周上涨8.3%，月初以来累计上涨10.0%；涨幅居前的其它行业分别是轻工制造、通信、有色金属、钢铁，上涨幅度在5%以上；涨幅居后的是食品饮料、银行、交通运输、电力及公用事业以及农林牧渔。

　　亮马行业组合回顾：煤炭行业提升组合回报率。4月月报的行业配置是：石油石化（20%）、银行（20%）、煤炭（10%）、白酒（10%），乘用车（10%）、牧业（10%）、军工（10%）、医药（10%）。上周我们对行业配置进行微调，把煤炭行业权重上调至15%，军工行业权重下调至5%，其它行业权重不变。这提升了行业组合的回报率。上周，亮马行业组合上涨3.4%，其中煤炭行业大涨8.3%；沪深300上涨2.7%，行业组合超额收益0.7个百分点。

　　亮马个股组合回顾：西山煤电、雏鹰农牧、深圳燃气表现较好，组合跑赢市场0.4个百分点。4月月报，亮马个股组合等权重配置中国石化、兴业银行、西山煤电、贵州茅台、长安汽车、雏鹰农牧、通化东宝、中航光电、汤臣倍健、森马服饰等10支个股。上周，我们调入了深圳燃气、调出了中航光电。从上周表现来看，亮马个股组合上涨3.1%，跑赢沪深300指数0.4个百分点。个股中，西山煤电、雏鹰农牧、深圳燃气涨幅在4%以上，贵州茅台、森马服饰表现不佳。

　　配置调整：调低煤炭石化，增配消费行业

　　行业组合：调出煤炭、降低石油石化权重，增加商业零售行业。基于行业、市场变化，我们对行业组合及个股进行一定幅度调整。行业组合方面：考虑到煤炭等周期板块前期上涨过多，以及多哈会议达成冻产协议的难度较大，我们暂时把煤炭调出，把石油石化行业权重降至10%；考虑到基建、房地产投资好转对商用车的需求，我们把中信二级行业乘用车调整为中信一级行业汽车，并把权重上调为20%；考虑到近期社会零售数据好转，我们调入商业零售行业，权重为10%；考虑到近期南海事件变化，我们把国防军工行业权重上调为10%；维持银行、白酒、牧业、医药行业权重不变。最后行业配置见下表。

　　个股组合：调入中国重汽、宜通世纪、航天长峰、潮宏基。个股层面，根据行业配置及分析师意见，调入中国重汽、宜通世纪、航天长峰、潮宏基，调出西山煤电、森马服饰、汤臣倍健、深圳燃气，亮马个股组合调整为：中国重汽、宜通世纪、航天长峰、潮宏基、兴业银行、中国石化、贵州茅台、长安汽车、雏鹰农牧、通化东宝。