华泰证券：重申券商股机会 正反馈效应增强

　　重申券商股机会-市场正反馈效应增强，高弹性最优配置。

　　罗毅

　　重 申券商股投资机会，自2月底以来华泰金融持续强调券商投资机会，市场面、政策面、基本面多因素催化券商行情。券商风控新办法引导行业健康发展，行业分化将 加速，看好发展新环境下资本实力强、综合竞争力突出、风险控制领先的优秀券商投资机会。继续推荐：资本实力强和竞争力强的大中型券商：广发，招商；特色化 差异化长江证券、国元证券；次新股，流通市值小，弹性大的宝硕股份、东兴证券。建议关注山西证券、国海证券投资机会。

　　券商风控指标优化，引导行业健康发展

　　——《证券公司风险控制指标管理办法》征求意见稿点评

　　投资要点：

　　监管新规释放支持行业发展态度。4 月8日证监会公布《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则的征求意见稿。核心变化：明确风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率和净稳定资金率为4个核 心监管标准，（资本杠杆率≥8%；对净资本、风险资本计算规则优化，净资本分为核心净资本、附属净资本，金融资产风险调整统一纳入到风险计算；明确逆周期 调节机制，提升风险控制的有效性；完善单一业务风险指标、提升指标的针对性。

　　4大核心指标设计利于行业长期健康发展。办法明确风险覆盖率≥100%、资本杠杆率≥8%、流动性覆盖率≥100%及净稳定资金率≥100%四个核心指标是证券公司必须持续符合的风险监管标准。4 个核心监管指标的确定意味着未来证券行业的杠杆要求主要通过资本杠杆率约束，对于证券公司杠杆上限的依据不再是单一的测算指标，而是资本充足性、资金流动 性、资金稳定性和资本风险覆盖多个指标的综合考量。资本杠杆率以证券公司核心净资本和表内外资产总额为基础设置，能更真实的从证券公司实际资本实力和经营 活动的实际经营角度进行风险监控，利于在不同市场环境下证券公司的健康有序发展。流动性覆盖比率和净稳定资金率从证券公司的资产负债期限结构进行风险监 控，利于行业流动性风险的管理和预防。4个核心指标的规定从市场环境运行的实际出发，结合证券行业经营的特点，有利于行业构建更合理有效的风险体系，促进 行业长期健康发展。

　　调整资本、风险资本计算规则，从实际层面防范系统风险，对行业提出更高风险监管要求。 明确净资本分为核心净资本和附属净资本，附属净资本规模不得超过核心净资本规模；将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备计算过程，不再对金融资产及衍 生金融产品重复扣减净资本；将按业务类型计算整体风险资本准备，调整为按照市场风险、信用风险、操作风险、其他风险等风险类型分别计算，且对不同类型产品 设置不同计算比例。新的风险计提规则从更全面、更系统角度设定风险计提，利于防范系统风险带来的较大冲击，对于券商当前风险计提有重大调整，对证券公司风 险监管提出更高的要求。

　　监管新规奠定制度基础，利于券商建立健康稳健的风险体系。监管指标更倾向于证券行业实际运行过程中所面临的新挑战，新的监管指标利于行业在新发展周期下健康发展。未来5-10年证券行业仍然处于创新发展的大周期，行业向上趋势不变，新的风险监管将加速行业的分红，优秀券商将在新规下实现良性发展。

　　投资逻辑：新 办法利于证券公司在新环境下进行风险管理和控制。我国证券行业发展已进入分化发展新格局，新的监管指标对券商的风险监管提出更高的要求，资本实力强、风控 控制突出的优秀券商将在行业向上发展周期下实现新发展，部分资本薄弱，风险控制差的券商将进入阵痛期。我们看好未来资本时代下综合实力强，资本充裕，风险 控制较强的优秀券商。继续推荐：资本实力强和竞争力强的大中型券商：广发，招商；特色化差异化长江证券、国元证券；次新股，流通市值小，弹性大的宝硕股 份、国海证券、东兴证券。

　　风控指标优化，促进行业健康发展--证券公司风险控制指标管理办法

　　事 件：4月8日证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》（下称“办法”）及配套规则的征求意见稿。办法在维持总体框架不变基础上，对不适应行业发展需要 的具体规则进行调整；通过改进净资本、风险资本准备计算公式，完善杠杆率、流动性监管等指标，明确逆周期调节机制等，提升风控指标的完备性和有效性。

　　核心变化：1、办法对风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率及净稳定资金率四个核心指标进行规定，明确4个核心指标是证券公司必须持续符合的风险监管标准（风险覆盖率≥100%、资本杠杆率≥8%、流动性覆盖率≥100%、净稳定资金率≥100%）

　　1）新设资本杠杆率指标，将原有净资产比负债、净资本比负债两个杠杆控制指标，优化为一个资本杠杆率指标（核心净资本/表内外资产总额），并设定不低于8%的监管要求。资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额×100%。

　　2） 优化流动性覆盖率和净稳定资金率两项流动性风险监管指标，且将该两项由行业自律规则上升到证监会部门规章层面，要求流动性覆盖率和净稳定资金率均不低于 100%。流动性覆盖率=优质流动性资产/未来30天现金净流出量×100%；净稳定资金率=可用稳定资金/所需稳定资金×100%。

　　3）将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备计算，不再重复扣减净资本，要求风险覆盖率不低于100%。风险覆盖率=净资本/各项风险资本准备之和×100%。

　　4 个核心监管指标的确定意味着未来证券行业的杠杆要求主要通过资本杠杆率约束，对于证券公司杠杆上限的依据不再是单一的测算指标，而是资本充足性、资金流动 性、资金稳定性和资本风险覆盖多个指标的综合考量。资本杠杆率以证券公司核心净资本和表内外资产总额为基础设置，能更真实的从证券公司实际资本实力和经营 活动的实际经营角度进行风险监控，利于在不同市场环境下证券公司的健康有序发展。流动性覆盖比率和净稳定资金率从证券公司的资产负债期限结构进行风险监 控，利于行业流动性风险的管理和预防。4个核心指标的规定从市场环境运行的实际出发，结合证券行业经营的特点，有利于行业构建更合理有效的风险体系，促进 行业长期健康发展。

　　2、改进净资本、风险资本准备计算公式，调整业务类型风险资本计算的风险类型。

　　1）根据吸收损失能力的差异，将净资本区分为核心净资本和附属净资本。原有规定下的净资本=净资产-金融资产的风险调整-其他资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目。新管理办法下：核心净资本=净资产-资产项目的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目。 附属净资本=长期次级债×规定比例-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目。净资本划分有利于提升资本质量和风险计量的针对性，利于在市场不同环境下风险控制。

　　2）将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备过程计算，不再对金融资产扣减净资本，避免金融资产风险的重复计算问题

　　新 办法借鉴国际证监会组织资本监管指引，将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备的计算过程，使净资本回归资本本原，不再对金融资产及衍生金融产品扣减净 资本。以2015年证券行业的经营数据测算，预计可为行业新增加20%的净资本。而新办法对风险资本准备计算的指标相对谨慎，对于各个业务所可能带来的风 险进行详细分类的资本准备计算，尤其对于投资类业务的权益投资中可能产生较大风险的投资标的设置较高的计算标准，预计整体的行业风险资本将提升2倍左右， 新办法下的风险覆盖率仍处于较高水平。证券行业的风险管理和杠杆水平将处于良性发展状态。

　　3）将按业务类型计算风险资本准备调整为按照市场风险、信用风险、操作风险等风险类型计算，提升风险计量的针对性。新 的风险资本准备计算规则从更全面、更系统角度分类风险，有利于对证券公司实际运行中出现的风险进行明确定位，利于防范系统风险带来的较大冲击，新的风险分 类相比券商原有的风险监管有重大调整，对证券公司风险监管提出更高的要求，也有利于证券公司业务的均衡发展，避免单一业务过于集中导致极端环境下的风险聚 集。

　　市场风险资本准备：将 自营权益类证券、证券衍生品、固定收益类证券等主要面临市场风险的项目纳入市场风险资本准备，并按照权益类属性强弱，以及是否已对冲风险划分类别。按照不 同资产具有的股票或利率风险属性，将集合理财计划、信托及定向理财等划入非权益类证券范畴，缩小现行权益类证券范围，风险轮廓更加清晰。同时，将基础证券 与相应的衍生品归入同一大类，进一步强调资产大类内部的风险对冲特征，实现资产分类结构优化。同时，针对不同的投资标的设置不同风险资本准备计算比例，如 针对上海180指数、深圳100指数、沪深300指数成分股以15%标准计算，而对于一般上市股票的风险资本准备计算比例30%，对于ST 、*ST、持仓比例超过股票市值5%的股票则80%标准计算，通过对证券公司各业务的具体细项产品进行不同风险资本准备计算，有利于更好的进行风险控制， 避免单一业务的激进风格带来较大风险。

　　信用风险资本准备：将 融资融券、约定式购回、股票质押回购三项业务和应收款项纳入信用风险资本准备反映。其中，前三项业务的信用风险资本准备按照业务期末余额乘以各自的现行计 算标准计算；应收款项的信用风险资本准备区分账龄，并按照期末余额乘以不同的计算标准计算，计算标准参照现行净资本扣减比例。

　　操作风险资本准备：按照各项业务收入的一定比例计算操作风险资本准备。各项业务收入以上一会计经审计的年度利润表中数据为基准。若自营业务收入为负，则按自营业务证券投资成本的一定比例计算。

　　同时，针对各类证券公司的风险资本准备计算按照分类评级结果进行调整，A、B、C、D类证券公司按照系数的0.8倍、0.9倍、1倍、2倍标准计提风险准备，C类为基准。

 

 

　　3、明确逆周期调节机制，提升风险控制的有效性

　　建立健全风控指标的逆周期调节、监测监控、风险防范等监管机制，明确监管底线要求。证监会将根据市场情况的变化来调节指标的计算比例以及风控指标要求，逆周期调节机制将比原来的“窗口指导”更直接有效。

　　4、新办法下证券公司新指标和计算口径的变化

　　1）表内外总资产计算标准：资本杠杆率的标准（资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额×100%）引入表内外资产总额新指标，其中表内外资产总额=表内资产余额+表外项目余额构成，将表外资产项目纳入到资本杠杆率的计算中，有利于防范表外业务在将来可能带来损益，影响证券公司的经营，纳入其中更能全面合理反应实际的风险水平。

　　表内资产余额：证券公司表内资产中不属于公司自身的资产予以全额扣除。例如，代理买卖证券款等。

　　表外项目余额：证券公司的表外业务在未来可能影响公司损益，应根据其风险暴露或预期损失，按照一定比例转换纳入。主要包括以下：

　　证券衍生产品。股指期货、国债期货、权益互换、利率互换、大宗商品衍生品、卖出期权分别按照合约名义价值总额的一定比例计算。

　　资产管理业务。考虑其业务属性和风险特征，按照其规模的0.2%计算。

　　其他表外项目。对 证券公司转融通融入证券，其主要风险由原始持有人承担，证券公司承担一定的风险，按照其规模的10%计算。对股票再融资、股票IPO、债券项目的承销承 诺，考虑到出现余额包销的可能，按照其包销规模的一定比例计算。对证券公司对外提供的其他担保、承诺等或有事项按100%计算。

 

 

　　2）

　　完善单一业务风控指标，提高风险针对性

　　对权益类证券范围进行重新界定，将衍生品区分权益类和非权益类衍生品。并将针对自营业务规模的两项指标调整为：自营权益类证券及其衍生品的合计额不得超过净资本的100%；自营非权益类证券及其衍生品的合计额不得超过净资本的500%。同时，适当调整自营权益类证券及其衍生品规模、自营非权益类证券及其衍生品规模的计算方式。

　　统一融资类业务规模指标。将融资融券、约定购回式证券交易及股票质押式回购交易等融资类业务金额合计计算等。

　　考虑到证券公司从事三板股票、股票期权等的做市业务需要持有较大数量的权益类证券及其衍生品，拟对符合一定要求的做市业务豁免有关持有比例不得超过5%的要求，具体比例可根据相应证券、证券衍生品的风险情况由证监会另行规定。

　　根 据实际情况，将净资产比负债指标由不得低于20%调整至10%，净资本比净资产指标由不得低于40%调整至20%。而该两项指标不再是之前公司持续经营的 风险指标标准，而是为避免与资本杠杆率指标冲突，将两项指标进行下调。由于未来证券公司风险监管指标将以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率及净稳定资 金率四个核心指标为标准，资本杠杆率是对杠杆的首要约束，风险覆盖率、流动性覆盖率及净稳定资金率是对证券公司经营的重要条件，4个核心指标的综合要求是 证券公司发展的关键，其业务杠杆的大小将满足4个指标的实际要求来实现，而不能简单以某一项指标确定杠杆水平。整体看，新的监管办法有利于证券公司建立更 完善、科学的风险管理体系，避免单一指标导致风险集中和极端情况下风险管理失灵。

　　6、强化全面风险管理要求，提升风险管理水平

　　要求证券公司从制度建设、组织架构、人员配备、系统建设、指标体系、应对机制等六个方面，加强全面风险管理。新办法对于证券公司风险管理提出了更高的要求，尤其对于风险的全面预防和管理提出更高要求，需证券公司在各方面进行优化，以适应新形势下行业发展的变化。

　　监管新规奠定制度基础，利于券商建立健康稳健的风险体系。监管指标更倾向于证券行业实际运行过程中所面临的新挑战，新的监管指标利于行业在新发展周期下健康发展。未来5-10年证券行业仍然处于创新发展的大周期，行业向上趋势不变，新的风险监管将加速行业的分红，优秀券商将在新规下实现良性发展。

　　投资逻辑：新 办法利于证券公司在新环境下进行风险管理和控制。我国证券行业发展已进入分化发展新格局，新的监管指标对券商的风险监管提出更高的要求，资本实力强、风控 控制突出的优秀券商将在行业向上发展周期下实现新发展，部分资本薄弱，风险控制差的券商将进入阵痛期。我们看好未来资本时代下综合实力强，资本充裕，风险 控制较强的优秀券商。继续推荐：资本实力强和竞争力强的大中型券商：广发，招商；特色化差异化长江证券、国元证券；次新股，流通市值小，弹性大的宝硕股 份、国海证券、东兴证券。

　　

  

   金融大反转，券商真龙头——券商动态跟踪

　　资金面：弹药充裕，引燃赚钱效应。大 资金率先入场热情高涨，前期机构配置仓位较低，无需担忧资金出逃；反转行情下资金回流将带动大盘迭创新高，强化赚钱效应。上周最后两个交易日两融余额连升 达8474亿元，净买入额日均逼近100亿元，创今年新高，经历震荡整理后市场去杠杆已近尾声。场内配资重新征战，扭转前期低迷情绪，此刻布局金融蓝筹股 将获巨大盈利空间。海外资金抄底旗帜鲜明，恢复对中国市场经济前景信心，提振乐观情绪。18日沪股通成交额大幅抬升至74亿元，比前一交易日增长73%， 连续11个交易日底部入场，累计净流入额94亿元。

　　基本面：正循环效应下弹性最佳。券 商板块市值偏高，而实际流通盘较小，且不存在大股东减持压力；前期持仓机构较少，目前时点投资弹性仍然非常大，获利安全边际较高。券商1季度业绩低点已 过，2月自营业务恢复性增长支撑业绩回升，预计未来3个季度业绩改善空间持续扩大，形成行情高企与券商业绩增厚的正循环。业务放量和边际成长性高打开业绩 空间，券商是改革发展下市场弹性最高板块，大券商PB估值1.4-1.5倍，16年PE估值15-16倍处于历史低位，板块利空因素已充分消化，当前是布 局券商较好时机。

　　行情面：券商股先行上攻，拉涨投资热情。3 月以来大盘行情波段式爬升，A股最新收盘迈上3000点关口，沪深两市成交额再破历史高点达9024亿。券商板块敏感性强，作为大盘先行指标拉升反转行 情，修复投资者信心。3月13日电话会议重点推荐券商股以来，券商指数涨幅29%，相对收益达17%。行情升温将反哺券商业绩，正反馈效应支撑券商行业进 入向上发展轨道。

　　宏观面：整体稳健略偏宽松，政策“灵活”。人 民币汇率逐渐企稳，资金外流负面预期正在逆转，流动性趋向宽松。央行终极表态汇率稳定是当前金融体系第一政策目标，货币政策“灵活”为经济和金融环境的稳 定保驾护航。稳健环境下金融蓝筹股是最佳投资标的，历史数据表明自11年货币政策从宽松调整为稳健以来，金融蓝筹股收益率排名前列。按照我们的“金融蓝 筹+新股收益”策略，组合在股价不跌的情景下将获得15%收益。

　　政策面：支持资金入市，助推反攻行情。G20会议央行强调中国有强烈愿望让股市健康发展，人大会议央行发声支持增量资金进入股市扶植实体经济，鼓励沪股通更加开放，结合深港通落地预期，促进A股估值体系和投资风格国际化。证券板块最受大资金青睐，金融改革推进中第一受益将是证券。

　　逻辑一：受益多层次资本市场改革和竞争力强的大中型券商：广发，招商；

　　逻辑二：特色化差异化长江证券、国元证券。

　　逻辑三：次新股，流通市值小，弹性大的宝硕股份、东兴证券

　　风险提示：改革推进不及预期，市场波动风险

　　市场春雷响，券商股含苞待放

　　市场环境趋暖，前期利空出尽，多个利好因素叠加，交易活跃度火速攀升。对于未来不必悲观，改革政策深度催化下，预期市场重心上移迎来反弹。券商板块敏感性强，具有先行特征，当期估值正处于历史地位，是入场布局的较好时机。

　　投资热情恢复，昭示拐点临近。3月以来A股行情波段式爬升，酝酿回暖信号。本周收盘日放量上涨近2%站上2950，沪深两市成交额一跃冲破8000亿高点，拐点迹象明显，市场热情再度点燃。

　　海外资金抄底旗帜鲜明。18日沪股通成交额大幅抬升至74亿元，比前一交易日增长73%，本周日均复合增长17%。沪股通连续11个交易日底部入场，累计净流入额94亿元，海外资金抄底A股意愿增强，对中国市场经济前景信心有所恢复，提振市场乐观情绪。

　　两融交易活跃度回升，A股迎转机。截至3月17日两融余额达8396亿元，较前一交易日增加104.6亿元，经历震荡整理后市场去杠杆步伐已近尾声。17日两融净买入额突破100亿元，创今年以来新高，场内配资重新征战，扭转前期低迷情绪，预示A股底部投资机会显现。

　　转融通费率下调，或传递筑底信号。证 金公司公告称，自2016年3月21日起，中国证券金融公司恢复转融资业务182天、91天、28天、14天、7天等五个期限品种，并下调各期限转融资费 率，具体为：182天期3.0%、91天期3.2%、28天期3.3%、14天期和7天期3.4%。费率下调一方面匹配当前低利率环境，降低券商融资成 本，有利于激发融资能力有限的中小券商开展两融业务；另一方面或由政策面传递市场底部信号，目前杠杆水平已处于合理偏低区间，安全边际较大，适度扩充券商 两融业务空间并引导两融利率下行，助于市场行情和信心形成正循环。

　　证监会发声直击资本市场痛点。中证金救市之任仍在，注册制循序渐进、熔断机制暂不实施，立足国情并吸取发达资本市场成功经验，本质上是保护投资者合法权益。适时启动“深港通”输送政策暖风，长期来看促进A股估值体系和投资风格国际化。

　　券商2月业绩改善，估值处于历史低位。1 季度是今年业绩低点，2月自营业务恢复性增长支撑业绩回升，预计未来3个季度业绩将持续向好。业务产业链不断延展，业务放量和边际成长性高打开业绩空间， 券商是改革发展下市场弹性最高板块，大券商PB估值1.2-1.3倍，16年Pe估值12-14倍处于历史低位，板块利空因素已充分消化，市场企稳向上形 成正循环，券商迎来较好投资时机。

　　逻辑一：受益多层次资本市场改革和竞争力强的大中型券商：广发，招商；

　　逻辑二：特色化差异化长江证券、国元证券；

　　逻辑三：次新股，流通市值小，弹性大的宝硕股份、东兴证券。

　　研究员

　　罗毅 执业证书编号：S0570514060001

　　沈娟 执业证书编号：S0570514040002

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