中信建投：春季行情不免有些进退失据 以偏概全

　　我们在上周周报《莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行》对四月市场行情做出展望，我们认为4月市场将在震荡中摸顶，处于“一波三折”第一波主升浪的官子阶段。 现阶段市场倚重的风险偏好折返是震荡的根源。欧美股市震荡调整，原油围绕40美元上下波动，LME铜破位下跌，标普VIX波动率指数已经呈现了筑底的迹 象……这些因素似乎在验证我们关于风险偏好折返的阶段性逻辑。我们最新的周度《A股投资者情绪调查》数据也显示“对未来一个月上证高点的判断”整体分布均 值向左移动，3200点以上的样本从上周33%比例降至19%。

　　这周和投资者路演交流，我们感到今年的行情不只是难，而且苦，投资者普遍怕 疼，体现在对市场多空信息不对称的反应上。不少投资者向我们询问“你们翻空了？”与过去两个月坚定看多相比，我们确实有边际上的转向，这主要归因于我们对 风险偏好折返和经济需求再确认的判断。不同于看空者的偏见，我们认为接下来两个月左右的调整是为下半年第二波量价齐升主升行情的蓄力。就短期走势而言，4 月震荡摸顶是前提，虽然上周市场显露一定败象，但佯北勿从，我们不认为市场到了序贯下跌的阶段。下周是一季度宏观数据周，虽然市场从高频中观、制造业 PMI等数据对经济止跌反弹有一定预期，但我们认为经济的修复韧性大概率的强于一致预期，需求、生产端数据产生的正向预期差对市场构成潜在支撑。

　　市场对物价上涨的担心要远远超过增长持续性的判断，这与我们对美国历史上三轮第三库存周期推动美国经济必走向滞涨的研究结论相一致。中国当前也一改过去 货币乘数与通胀负相关的联系，两者的正向联系在加强，表现出一定的资金“脱虚就实”，在实体空转的特征。不同于市场对滞涨过早降临的担心，我们认为当前货 币超中性仍然成立，菲利普斯曲线处于斜率向垂直过渡的通货再膨胀阶段，货币政策收紧的预期是随着月份遍历增强的。从过往央行货币政策经验看，政策收紧一般 发生在CPI接近或者超过央行CPI政策目标之时，因此央行对下周的3月通胀数据不应有过激反应。

　　此外，宏观政策对市场的短期支撑没有减弱的 迹象，债转股、券商风控指标调整等“补短板”新的变量接续。政策数量的出台暂时弥补了效用上的边际递减。我们还是坚持“真改革，真牛市”的观点，扭转市场 长期低迷的预期来自于改革的破冰，我们坚守国企改革，期盼创新嬗变，这不但需要弥合不同主体认知的差异性，也需要一个允许失败，鼓励创新的制度环境。

　　但据此言之凿凿春季行情，不免有些进退失据，以偏概全。我们认为当前应该属于2-3月份风险偏好集中修复后的尾声，可进入一个新的确认期。目前处于海外 大类资产运行的整固期，风险资产和避险资产呈现了一种焦灼状态，按照经济运行的惯性（1）通胀回升后，美联储加息预期（鹰派）重燃，对于中国需求复苏的检 验（2）中国去产能效果不佳，经济结构矛盾使得中国财政推进有预期差（3）中东的产油国的政治冲突再次升温，“冻产”不达预期或供给推动高峰已过（4）欧 洲日本无法忍受被动升值，寻求进一步大规模宽松。其中（1）、（4）点是汇率对估值的潜在冲击（2）、（3）是可能的利率冲击。这与我们《一波三折》深度 报告观点吻合：“中国的产出缺口将于2016年4月份附近触底，而在产出缺口触底时，商品反弹第一波可能触及高点。大宗商品将迎来第一波主升浪的技术性回 调”。

　　“佯北勿从，饵兵勿食”是我们对当前行情的基本判断，市场正处在业绩追赶估值的道路上。面对虚高的估值，业绩的超预期提供了市场足够的 安全边际。一季报行情将主导四月行业配置逻辑。从已公布的占比达21%的上市公司（近600家）及其过往的净利润增速来看，2016Q1预告净利润同比提 升110%，2015Q4仅为25%，这些企业净利润均呈现初显著的改善。分行业利润来看，有色、化工、电气设备、机械设备、计算机、通信等行业业绩改善 明显。个股层面，我们在4月6日《挖掘一季报业绩黑马》联合有色、轻工、化工和房地产四大行业推荐业绩有望超预期的黑马：天齐锂业、中孚实业、晨鸣纸业、 ST华锦、三友化工、新疆天业、华发股份。

　　主题方面，我们一如既往推荐国企改革，2016年是国企改革政策落实之年，近日媒体披露国企员工持 股试点方案上报国务院审议，伴随央企和地方国企预期逐步发酵，我们判断国企改革接下来将迎来阶段性的小高潮。继续推荐（1）国企壳资源，建议关注天津普 林，通产丽星，三爱富，钱江生化，国投中鲁（2）国有资本投资运营公司，重点推荐诚通集团下面的冠豪高新和岳阳林纸（3）混改领域，员工持股，关注风帆股 份，上海建工，广晟有色（4）军工科研院所的国改机会，推荐国睿科技，中国重工。