广发证券：“熊市反弹”近尾声 时间和空间已经不多了

　　很多人认为现在是有“外力控盘”，因此对市场的看法变得“麻木”起来，认为“不可能跌下去，但涨得多也会被压下来”。在这种思路下，大家的普遍操作是：保持原有仓位不变，但是更加频繁地进行短期交易。

　　对以上市场情绪，我们的看法是：

　　1、我们认为市场趋势的扭转需要依靠风险偏好的“合力”，不会因为某种单一的“外力”就彻底改变趋势。本周和投资者交流下来，感觉大家现在比较关注的 “外力”有两个：一个是原先预期在“两会”后就会退出的“救市资金”，现在似乎反而变得更加“活跃”了，大家有一种被“外力控盘”的感觉，因此有点无所适 从；二是年中A股若纳入MSCI指数，会不会带来较多的海外增量资金，并改变A股的现有趋势？但我们认为，目前A股市场已发展得非常庞大和多元化，在一个 流通市值已高达35万亿、日均成交额高达在6000亿的市场中，一到两万亿的“外力资金”仅仅在几天之内就会被市场吞没。因此市场趋势必须要依靠“合力” 才能扭转，即不同类型投资者的风险偏好形成了比较一致的变化。而单一“外力”对市场的影响只会是“锦上添花”或者“落井下石”，而不会直接扭转趋势。（比 如当市场整体风险偏好比较高时，“国家队”入市或者加入MSCI指数带来的增量资金，可能会使市场再往上涨几百点；但是当市场整体风险偏好比较低时，这些 增量资金是无法对抗向下趋势的，去年的第二次“股灾”就是典型案例）。

　　2、2014下半年至2015上半年，改革推进叠加货币放松的“合 力”，极大地推升了风险偏好。“风险偏好”是一种极难以量化和分析的指标，所谓“股市投资是科学和艺术的结合”，“风险偏好”就属于“艺术”的范畴。但我 们可以通过直观的感受去寻找决定“风险偏好”的主要矛盾——在2014年下半年到2015年上半年，虽然宏观经济和企业盈利持续下行，但当时投资者谈论得 最多的却是“人造牛市”、“改革牛”、“一带一路”、“国企改革”这些话题，大家似乎看到了新一届政府大力推进改革的魄力，也因此看到了未来经济转型成功 的希望。这种对改革和转型的预期提升，再叠加“降低小微企业融资成本”带来的货币政策放松和利率下行，形成了一种“合力”，极大地推升了A股投资者的风险 偏好。

　　3、但是在经历了三轮“股灾”之后，市场要形成风险偏好的向上“合力”难度极大——经济稳住了，改革却变慢了；汇率稳住了，通胀率和利 率却又有了向上压力。经历了三轮“股灾”洗礼的A股投资者现在已成了“惊弓之鸟”，要让他们的风险偏好再度提升，就必须要形成新的向上“合力”。而现在虽 然有一些利好因素出现，但却总伴随着一些新的让人“不舒服”的负面因素出现——

　　（1）经济稳住了，改革却变慢了：近期一些投资者在为经济数据 的企稳回升而欢呼雀跃。但我们需要看到：目前的经济回升最主要是通过“保增长”政策加码来实现的，这意味着我们再次走回到了刺激基建和重化工业的老路。一 方面，这和产业转型的方向是背道而驰的，“去产能”和“去杠杆”可能前功尽弃；另一方面，“保增长”加码还需要财政的大力扶持，这势必又会影响供给侧减税 的力度（如果大幅减税，财政就没钱“保增长”了）。因此，如果你认为14-15年“经济退，改革进”的牛市逻辑是合理的，那就应该承认现在是把当时的牛市 逻辑完全颠倒过来，变成了“经济进，改革退”，股市在这种环境下本应就是熊市。

　　（2）汇率稳住了，通胀率和利率却又有了向上压力：现在还有一 些投资者认为A股的第二次和第三次股灾都是因为人民币汇率贬值带来的，而现在人民币汇率已经重新升到了去年底的水平，那他们认为股市再回到当时的水平也是 理所当然的（去年底上证综指在3600点左右）。但我们需要看到：首先谁也无法保证人民币汇率就此完全稳住了，中长期的汇率趋势还有很大的变数；而短期来 看，通胀率和利率问题可能为股市带来新的负面影响——受去年低基数和今年春节后肉禽、蔬菜大幅涨价影响，今年二季度的CPI水平可能会出现超预期的上行， 进而可能影响到投资者对央行货币政策的预期——虽然央行还不至于就此收紧货币政策，但很可能会放慢货币宽松的节奏，这会使投资者对利率进一步下行的预期降 低。而我们都知道目前有大量的杠杆资金涌入了利率市场，一旦对利率的乐观预期发生改变，很可能会引发资金“踩踏”，这对股票市场也会形成不利影响。

　　4、没有“合力”的市场，仅靠单一“外力”难以改变中长期“慢熊”的趋势，我们2月初以来看“熊市反弹”，但现在开始担心“熊市反弹”已接近尾声。首 先，我们认为“慢熊”是由“熊市反弹”和“阴跌”两部分组成，并且从2月初以来一直强调市场进入“熊市反弹”期（详见报告《进入难得的“喘息期”，趁机调 整仓位和结构》，2016-2-12》）。但从历史经验来看，一轮“熊市反弹”很难能持续两个月以上，反弹幅度也很难超过20%，因此预计目前市场反弹的 时间和空间已经不多了；其次，根据我们和机构投资者的交流，目前考核相对收益的公募基金仓位基本维持在80%左右的中性水平，而考核绝对收益的基金专户和 私募基金都已有明显的加仓（很多专户仓位已从0%~30%加到了60%以上，很多私募仓位已从10%~20%加到了30%以上），仅靠存量资金要再进一步 加仓的空间已经不大了；最后，上文提到的通胀率和利率风险，目前还并没有引起投资者的充分重视，容易形成预期差——投资者普遍认为3、4月即使通胀上行， 也是由于去年低基数造成的，5月以后通胀压力就会下降。但目前来看，造成CPI上行的核心驱动因素是肉禽和蔬菜，其中猪肉价格已经创新高，但能繁母猪存栏 量却在创新低，这说明本轮“猪周期”中的农民补栏意愿极低，新增供给难以在短期释放，这可能使肉禽“刚性价格”的持续时间超预期。

　　5、行业配 置：“稳增长”虽然无法提升市场风险偏好，但却会带来某些行业的实质性景气改善，我们建议关注“稳增长”与“低估值”的交集行业：建筑装饰、环保、白酒、 金融服务。虽然我们认为“稳增长”无法提升市场风险偏好，但是近期“稳增长”政策的加码已是既成事实，并且也会实实在在地改善那些直接和“稳增长”相关行 业的景气程度。在他们中间再挑选出一些估值比较低的行业，那就会成为接下来的“慢熊”中最好的攻防兼备品种。我们建议关注建筑装饰（基建加码直接受益，绝 对估值接近历史底部）、环保（PPP模式推广直接受益，绝对估值接近历史底部）、白酒（基建加码改善需求，供给端也在改善，估值接近历史底部）、金融服务 （稳增长需要金融支持，“债转股”后续政策有望改善银行坏账率，估值处于历史底部）。