来源公众号：XYSTRATEGY
投资要点
展望：风险偏好短期有所修复、中期仍将下降，关注解禁和减持
本周的几点变化及我们的看法：（1）一线房地产市场调控开始显露效果，主动释放和化解风险。部分二线重点城市房市依然火热，如南京、武汉、合肥等地。房地产对资金分流减弱但依然存在。（2）3月外储增加102.8亿美元，略超市场预期。我们认为，随着3·29耶伦讲话释放明显鸽派意图，短期市场对于美元加息以及人民币汇率的担忧已经大幅减弱，不过6月仍然是重要的加息时点，对汇率预期的波动将会反复影响风险偏好。（3）监管机构调整券商风控指标，市场过于集中对“杠杆放松”的解读，我们认为主要是将表外业务纳入控制，杠杆提升有限，推动证券公司做好资本使用以及流动性管理是主要意图。
市场近期最关心的几个问题及我们的观点：（1）经济基本面数据温和恢复，3月财新综合PMI51.3。我们认为，市场对短期分子端改善已经形成一致预期。近期经济回暖已经被市场所反映。政策是托底而非刺激，经济是弱复苏而非周期反转。（2）债转股。从立意上看，有助于缓解降低企业杠杆率。不过需注意三点：一是大周期不同，上一轮经济向上，大量不良资产最后变成“好”资产，本轮经济增长中枢下移。二是对于银行而言，资本金消耗非常大。三是实操中可能难以避免逆向选择。（3）通胀预期抬头。继猪、蔬菜价格大涨之后，“蒜你狠”再度卷土重来，这种标志性的变化有可能使市场对通胀担忧增强，进而对货币宽松的预期发生较大边际变化。
对于中期的市场判断（5-8月份左右）：风险偏好重新面临下行，解禁将构成制约市场的重要压力。（1）定增解禁及减持问题将日益凸显，构成制约市场的重要压力。2016年全部解禁规模超万亿元，年中和年底是集中时点。暴风大额减持、同洲电子大股东易主等，也一定程度上反映了产业资本的某些共同态度。（2）美元加息及人民币贬值的预期反复波动，6月可能是“大考”。（3）市场对货币宽松的预期可能发生边际变化，通胀预期、汇率压力都是触发因素，从而对市场风险偏好造成影响。
投资策略：坚持积极防御，懂得收获，推荐四个板块及两个主题
短期风险偏好有所修复，但中期依然是存量博弈的消耗性行情，立足于“积极防御”，坚持“积小胜为大胜”的原则。建议在自己擅长的领域打好游击战。
行业配置推荐四个方向：（1）涨价的细分行业。很好的游击战方向。如化工中的山梨酸钾、脂肪醇、粘胶短纤等，建材中的水泥、水利基建订单加速落地的PCCP，轻工中的造纸。（2）“真成长”标的。优质、盈利持续健康增长、商业模式被验证的“真成长”。（详见报告）（3）“定增倒挂”标的。（4）增长较好、且流动性高的低估值品种。如食品饮料、家装家居与部分家电龙头。主题推荐智慧物流、新能源与智能汽车。
回顾：《打好歼灭战》《留得青山，打好游击》《众争之地勿往，人少地方淘金》
——2016年度策略《打好“歼灭战”》：（1）主要矛盾是供给侧改革“歼灭战”，“破旧”带来阵痛（2）泡沫市、波动市、结构市、扩容市的特征下，美联储加息可能导致黑天鹅，2016年可能仍处于类似1998年行情。（3）主动择时，仓位灵活，充分衡量风险收益比，方能获得超额收益，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。
——2016年2月28日春季策略《留得青山，打好游击》：存量博弈下，消耗性、磨人的行情，伴随震荡和反复，需要留得青山。若稳增长持续超预期，注意把握周期性行业超预期表现机会。打好游击战，一旦机会出现，不能放过。
——2016年3月6日《从容利用温和的游击战环境》：市场短期风险偏好稳定，可以从容利用相对温和的战场环境打好游击战。3月15日《积极防御下的几种投资思路》：要积极寻找机会，哪怕是“小”机会，积小胜为大胜。3月20日《打好游击战，在自己擅长的领域》。3月27日《众争之地勿往，人少地方淘金》。4月4日，《积极防御，耐心打好持久战》。
展望：风险偏好短期有所修复、中期仍将下降，关注解禁和减持
——本周的几点新变化及我们的看法：二线房市依然火热，美元短期走弱但仍有加息可能。经济基本面体现短周期企稳迹象，不过复苏基础并不稳固。
（1）二线城市房地产市场依然火热。虽然一线房地产市场调控开始显露效果，主动释放和化解风险。但部分二线重点城市房市依然火热，如南京、苏州、合肥等地，且有进一步蔓延之势。房地产对资金分流减弱但依然存在。
（2）3月外储增加102.8亿美元，略超市场预期。我们认为，随着3·29耶伦讲话释放明显鸽派意图，短期市场对于美元加息以及人民币汇率的担忧已经大幅减弱，不过6月仍然是重要的加息时点，对汇率预期的波动将会反复影响风险偏好。
（3）监管机构调整券商风控指标，市场过于集中对“杠杆放松”的解读，我们认为主要是将表外业务纳入控制，杠杆提升有限，推动证券公司做好资本使用以及流动性管理是主要意图。
——市场近期最关心的几个问题及我们的观点：（1）基本面回升、（2）债转股、（3）通胀预期。从我们近期与市场密切沟通的情况来看，市场最关心的几个问题分别是基本面回升、债转股、通胀预期。
（1）经济基本面数据温和恢复，但市场对短期分子端改善已经形成一致预期。3月财新综合PMI51.3，确认3月份经济回升。我们认为，近期经济回暖已经被市场所反映。大多数投资者对3月份甚至未来一两个月的基本面数据都有了较好的预期。经济依然是弱复苏而不是强复苏，基础并不坚实：一方面，政策立足托底而非刺激，一线房地产市场调控新政出台，下一步需要观察，房地产调控带来的影响是否会扩大，是否会触发销售和投资受到影响甚至在某个时点发生回调。另一方面，经济基数日益变大、资本边际回报率下降的大背景下，依靠数量型的扩张政策能否有持续性的效果值得怀疑。刺激政策能将经济稳定在合理运行区间、为改革营造良好的环境，但不能替代改革，改革是经济长久增长之计。
（2）债转股立意较好，但需注意大周期不同、资本金消耗、和逆向选择三个问题。市场近期对于债转股的关注非常高，但是就我们沟通显示，目前市场对此还没有非常明确的结论。我们的看法是：从立意上看，债转股有助于缓解降低企业杠杆率、一定程度上缓解债务违约风险。从效果上看，需注意三点：一是大周期不同，与上一轮四大资产管理公司处理不良贷款时的大环境不同，上一轮经济向上，当时很多看似“不良”的资产其实最后很多变成了“不错”的资产，目前我们已经处在增速换挡、增长中枢下移的时代，不再具备当时的基础环境。二是对于银行而言，资本金消耗非常大。对于银行而言，在继续执行巴塞尔III不变的前提下，持有工商企业股权对于资本金消耗非常大。三是实操中可能难以避免逆向选择。债转股的本意是选择“暂时”有困难且质地良好、未来前景好的的企业，进行暂时纾困，未来随着企业渡过财务难关之后可以恢复良好的盈利能力并且带给股东回报。但在实际操作中，以国企为主体、背后拥有政府隐性“背书”的企业逆向选择概率很高，能真正落实到债转股“好处”的未必是“暂时”遇到困难的企业，而往往是政企关系最深、或者“大而不倒”的企业。
（3）通胀预期抬头，“蒜你狠”重现市场。我们的看法是，通胀（实体层面）可能不会在未来几个月构成实质性问题，不过对通胀问题的担忧（市场层面）将会持续存在甚至阶段性升温。继猪、蔬菜价格大涨之后，“蒜你狠”也可能再度卷土重来。据财经类媒体报道，有蒜商7000吨存蒜赚千万（4月7日第一财经）。这种标志性的变化有可能使市场对通胀担忧增强，进而对货币宽松的预期发生较大边际变化，进一步影响风险偏好。
——对于中期的市场判断（5-8月份左右）：风险偏好重新面临下行，解禁将构成制约市场的重要压力。
（1）定增解禁及减持问题将日益凸显，构成制约市场的重要压力。2016年全部解禁规模超万亿元，年中和年底是集中时点。暴风大额减持、同洲电子大股东易主等，也一定程度上反映了产业资本的某些共同态度。
（2）美元加息及人民币贬值的预期反复波动，6月可能是“大考”。虽然耶伦讲话短期内降低了市场对美元加息的预期，不过我们判断6月份是美联储加息的一个重要时间窗口（年底大选，联储一般不太会在此时实施重大货币政策），届时对美元加息、人民币汇率波动的担忧又会重新回来。无论这段时间美元加息与否、人民币是否真的贬值，都会影响市场风险偏好。
（3）市场对货币宽松的预期可能发生边际变化，通胀预期、汇率压力都是触发因素，从而对市场风险偏好造成影响。
投资策略：坚持积极防御，懂得收获，推荐四个板块及两个主题
虽然短期风险偏好有所修复，但中期依然是存量博弈的行情，风险偏好可能再度回落，需要强化“积极防御”的思路，战略上的持久与战役上的速决相结合，坚持“积小胜为大胜”的原则。建议在自己擅长的领域打好游击战，减少因大幅度切换到不擅长的领域而造成的损失。标的上可围绕风险收益匹配度较好、自身熟悉的股票进行波段操作。对于收益率已经比较高的个股要懂得“收获”。
我们针对不同类型的机构投资者提出更具匹配性的建议：
公募基金为代表的机构投资者：“众争之地勿往”，避开涨幅较大、持仓集中的领域（前期反弹较多的板块），多在“人少的地方”淘金（如我们推荐的涨价细分行业、及“真成长”组合），精选成长与估值相匹配的标的。可根据节奏围绕自身最熟悉的重仓股做波段。
对于保险为代表的资金量偏大且考核绝对收益的投资者：在控制权益仓位的前提下，更多从基本面角度出发，寻找基本面有望超预期的标的进行配置。流动性较好、股息率高的标的也是一个选择。同时，调整好目标收益率，对于收益率已经比较高的个股要适时“收获”。
交易型选手：对于资金规模较小且仓位不高的投资者，可以积极参与游击战的行情，游击战的特点之一就是战役上的速决。仓位较重者建议降低目标收益率，控制好仓位，同时选择前期未被充分重视、但产生了边际变化的细分板块。
行业配置上，一方面围绕兴业年度策略《打好歼灭战》中基于“立新+破旧”思路，另一方面注重短期内边际变化，推荐四个板块。
涨价的细分行业。打游击战的好方向。筛选前期未被重点关注、涨幅尚小、持仓不集中的品种。如化工中的山梨酸钾（醋化股份）、脂肪醇（嘉化能源）、染料、粘胶短纤、钛白粉等，轻工中的造纸，有色中的部分小金属等。（详见3月20日兴业策略联合化工、轻工、钢铁有色、等五大行业专题电话会议《与众不同的涨价细分品种》）
“真成长”标的。未来成长股出现分化的概率加大，一批优质、盈利持续健康增长、商业模式被验证的“真成长”标的会逐步体现出来。自下而上角度精选。（详见4月4日兴业策略联合社会服务、计算机、医药、传媒等九大行业专题电话会议《寻找穿越周期的“真成长”》）
“定增倒挂”标的。可以关注定增已经过会，定增价与当前价倒挂、且倒挂幅度不太大的标的（兴业策略组将会做进一步梳理），市场转暖后资本运作的动力更强。
增长较好、且流动性高的低估值品种，如食品饮料，尤其是白酒（基本面温和回升，且受益于通胀预期，基建投资的回升也有利于白酒消费）、家装家居与部分家电龙头（隐含了后地产后周期的机会）。
主题上，可以选择长期行业空间大、受益逻辑清晰、基本面稳扎稳打的主题，避免纯讲故事、缺乏基本面支撑的主题。未来一段时间风险偏好的反复，决定了主题投资需要更为灵活。推荐智慧物流、新能源与智能汽车两个主题。
智慧物流：包括三个受益维度：（1）产业链上游的机械行业中的物流自动化设备子行业。（2）计算机行业中的物流管理软件、物流系统集成技术子行业。（3）产业链中游的交运行业中致力于第三方物流信息整合平台的公司。（详见4月6日兴业策略专题报告《智慧物流：现代服务业中的下一个风口——智慧物流专题系列一》）
计算机行业中的物流管理软件、物流系统集成技术子行业。新能源与智能汽车：短期催化剂明确，汽车业“IPHONE”——特斯拉MODEL3的发售，开卖以来Model 3销量在36小时内售出超25万辆，平民化的价格有望开启电动车全民时代，映射至国内新能源汽车产业链。智能汽车板块三大受益方向：1）产业链上游汽车驾驶辅助系统子行业；2）产业链中游的车联网相关细分领域；3）产业链下游的汽车后服务市场。新能源汽车板块建议关注：1）产业链上游的锂电池子行业；2）产业链中游的整车子行业；3）产业链下游的充电桩子行业。（详见4月6日兴业策略联合汽车、电力设备与新能源、计算机、电子、钢铁有色、化工、环保等七大行业专题电话会议《智慧物流：现代服务业中的下一个风口——智慧物流专题系列一》）
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