A股资金杠杆重燃：投资者谨慎对待杠杆诱惑

　　◎策划：《红周刊》编辑部

　　编者按：牛未到，证金公司的加杠杆先到。这项转融资新政和券商融券业务的恢复引起了市场加杠杆的讨论。“证金公司喊你来做多”、“资金面底部信号，后市走势不用太过悲观”等利好解读大幅提振信心。面对政策春风，券商们开始下调两融利率抢夺融资客，银行配资业务有了回暖迹象，互联网以及民间配资也换上“新马甲”卷土重来。

　　这个曾经被希腊科学家阿基米德形容的能撬起地球的“杠杆”，曾经让去年的A股红得发紫，也让A股几度哀鸿遍野。金融市场的发展离不开杠杆，如何在加杠杆和去杠杆之间平衡，显得尤为重要。本周五证监会发言人邓舸表示，场外配资新型手法有所抬头，将对相关主题立案调查。如今A股资金杠杆重燃，投资者面对诱惑，更多是保守和谨慎。

　　投资者谨慎对待杠杆诱惑

　　《红周刊》特约作者 林伟萍

　　券商们下调两融利率抢夺融资客，银行配资业务回暖，互联网以及民间配资也换上“新马甲”卷土重来。面对杠杆诱惑，《红周刊》记者了解到，受去年股灾影响，除少数技术派投资者有意愿重返融资大军，多数投资者对于杠杆仍心有余悸。操作上，专业人士也建议投资者尤其是中小散户，不要盲目加杠杆，还是以挖掘短线交易性机会为主。

　　券商加入两融客户争夺战

　　融资利率首破“7”

　　价格战，是各家券商最为直接的抢客方式。数据显示，目前91家公布了两融利率的证券公司融资利率平均值为8.49%。其中，融资利率水平最高为9.60%，最低为8.35%，有43家券商公示的融资利率水平都在此列。但在采访中，《红周刊》记者了解到，少数券商为了抢客，将新开仓融资客户融资利率直接降至6.99%，而这也是证券行业在两融业务上融资利率首次破7。

　　3月24日，记者在北京的一家券商营业部看到，柜台显眼位置摆放着“新开融资客户融资利率降至6.99%”的宣传，同时还享受“开户有礼”的待遇。“下调两融利率就是为了吸引潜在的两融客户群体，对于之前开通两融业务的客户，我们仍按照之前的融资利率执行，在8.3%左右。”该营业部工作人员介绍说。但从《红周刊》记者的走访调查看，虽然融资利率破7，但投资者开通两融客户的意愿并不太强烈。

　　“只有极少数较为激进的客户，基于对后市比较乐观的预期，选择新开两融账户或增加融资额在仓位中的占比，多数投资者还是处于比较迷茫的状态，持观望态度的比较多。”上述营业部人士说。

　　市场资深人士丁永升认为，利率并不是决定投资者是否融资最核心的要素，融资的核心要素是市场能否持续地上涨。如果市场处在牛市趋势中，不管市场融资利率是7%还是8%，投资者融资意愿都会比较强，反过来说，如果市场处于低迷期或不明朗阶段，投资者的融资意愿自然会降低。此外，从现实情况来看，当前投资者加杠杆的能力也受到较大限制，受今年1月份股市的再次大幅下挫影响，融资账户浮亏的现象比较普遍，这也限制了投资者加杠杆的能力。

　　而接受《红周刊》采访的山东股民张女士就是上述负责人口中“少数比较激进的投资者”。张女士介绍，自己3年前就开通了两融账户，去年市场行情好时，通过两融账户市值最多达到300多万，受股市大跌影响，最惨的时候市值缩水到120万。近期随着市场回暖，她果断再次出手融资，目前账户市值已回升30多万元。“现在融资额度比年初会加大不少，但比起去年的力度可能会相对少一些。之前100万市值时，最多时候曾融资89万元，今年最多时候也就融了40万左右。”不过张女士强调，今年融资少并不是对市场不看好，主要是因为年初市场大跌，市值缩水太多，想融资也没有那么多市值可抵押，“现在行情有所回暖，市值回升一部分，可抵押物融资的金额就多了。”

　　对于加杠杆的风险，张女士目前还不担忧，她觉得股市近期还会继续向上。“别看3月24日股市有所回调，近期的强势股都很坚挺，市场还有机会。”不过她同时表示，对于杠杆，周边股友多态度谨慎。“以前我们大户室里面还有个姊妹和我一起做融资，今年就不做杠杆了。主要是两融账户在去年股灾中赔了好多钱，今年不敢碰了。而那些没开通两融账户的朋友听到开户的赔了这么多钱，就更不敢开两融账户了。”张女士苦笑着说。

　　银行股票配资需求回暖

　　网络配资杠杆最高达15倍

　　2015年随着杠杆牛市的疯狂上涨和去杆杠的非理性下跌，场外配资被严格清理。同时，银行通过伞形信托进行一对多的配资业务也被叫停。随着市场的暖风渐起，银行股票配资业务出现回暖态势，相关业务量开始放大。3月25日，记者获悉，光大银行、民生银行、招商银行、广发银行等部分银行已“重启”一对一单账户配资业务，但场外配资依然被禁止。“说银行重启一对一单账户配资业务其实并不太准确，因为单一结构化的配资，之前并没有被叫停，只是之前股市行情低迷，市场热情一度跌至冰点，所以这块业务都没有被银行再拿出来说而已。”北京某银行工作人员解释说。

　　所谓的单一结构化配资业务主要是借道信托、资管、基金子公司和私募来进行，目前市场杠杆率多在1：1.5~1：3之间，也有业内人士表示，如果有夹层，劣后的实际杠杆比率可能更高，但其比例最高不超过1：5，配资成本则是在6.4%左右。而银行进行股票配资有严苛的条件和较高的门槛，《红周刊》记者拿到的一份某大型股份制银行股票配资说明书显示，其提供资金的杠杆率在1：1~1：2之间，同时要求客户单票持仓比例非创业板不超过20%，单一创业板股票不超过10%，创业板股票总体持仓不超过20%；此外还提到，不得投资权证、期权、定向增发和债券回购，不得投资S、ST等带有风险警示信息的股票等。除以之外，不少银行客户申请门槛动辄为数千万元，符合条件者寥寥无几。

　　业内人士表示，近期场内配资需求虽略有反弹，但还谈不上旺盛的程度。银行配资业务回暖一是因为两市股指处于低点，对银行作优先级资金来说风险更低，据测算，即使在杠杆率1：5的情况下，劣后全部赔光，银行的本息也能收回来。二，也是最为关键的因素是“资产荒”，“银行不做这个业务就根本没别的地方投”。三是劣后门槛降低，之前银行设立的劣后门槛普遍比较高，要求劣后规模一个亿起，而现在可以放宽到5000万。所谓的劣后指的是场外配资业务一般是通过结构化产品的形式配资，即配资客出“劣后端”，银行或出借方提供“优先端”，当劣后端亏损到一定程度时（一般50%~70%），产品监管方会对配资者的账户进行强制平仓套现，保证出借人的资金不会亏损。

　　此外，值得注意的是，一度销声匿迹的互联网配资业务、民间配资业务近期也蠢蠢欲动。记者在百度上输入“股票配资”，最新引入眼帘的均为互联网配资公司，例如“配大米”、“智操盘”、“钱程无忧”、“妥妥再线”等。以“配大米”为例，其在搜索显眼位置写到：股票配资：15倍杠杆，15倍利润，短线狙击神奇，涨停就赚150%。此外，不少互联网配资平台包装得比较隐蔽，以“马甲”的形式提供配资服务，例如，记者在百度中检索到“妥妥在线”提供股票配资服务，“1~10倍杠杆，10分钟到账”。但当记者进入其官网后，却没有看到“股票配资”字眼，经过逐一查找，终于在“操盘大赛”栏目下的“股票操盘”中找到股票配资业务板块，其显示按月操盘，公司可提供1~5倍杠杆，按天操盘，可提供3倍的杠杆。采访中，业内人士表示，对互联网金融平台而言，目前仍处于监管空白，投资者切不可轻易介入。

　　敬畏杠杆

　　寻找短线交易性机会

　　对于当前市场可能出现的杠杆热，丁永升建议散户投资者还需保持一种相对谨慎的态度，慎重加杠杆，5~6成仓位为宜，寻找短线交易性机会。“从以往经验来看，如果当前市场处于下跌趋势中的反弹或者底部震荡，那投资者在市场底部的时候是不大会加杠杆，反而会选择在行情启动之后追涨加杠杆，而此时通常就是行情高位了，一旦再次下跌，加杠杆的投资者会比较被动，因此建议投资者谨慎为宜。”对于今年杠杆资金的规模，他分析说，虽然整体上有加杠杆的趋势，但受去年股市大幅波动影响，投资者对于加杠杆整体上还是处于谨慎的态度，愿意加杠杆的人不如去年那么多，预计加杠杆的规模不会太大。

　　紫马基金山东分公司负责人李正光则表示，虽然行情有回暖的趋势，但对于杠杆，无论是散户投资者还是私募机构投资者都还需要有敬畏之心。“现在私募机构所用杠杆都会比去年低，而且当前大部分属于试探性地加杠杆。按照常规的操盘方法，至少见到浮盈之后才能加仓。同时当前很多做杠杆的资金，大部分持仓在30%，只拿出自己本金的部分做，只有出现非常好的机会才会突然杀进去，做个T+0或者收获一个涨停板就跑了，总体来说大家还都是比较谨慎的。”对于散户投资者，他也建议最好不要加杠杆，“通常来说散户的投资能力和资金能力都比较弱，承担风险的能力比较差。机构杠杆出现问题，可以马上融到资补仓，而对于散户来说，流动资金相对并不是特别充足。除非是职业投资者，艺高人胆大，或者纯短线操作的投资者可以用杠杆，一般来说，我们并不太建议普通中小散户加杠杆。”李正光表示。

　　私募：保守操作 不再轻易配杠杆

　　《红周刊》作者　王博暄

　　私募人士对于证金公司重启两融，多认为对市场有积极作用。但在实际操作中，则多显保守，对于杠杆的使用也非常谨慎。

　　杠杆资金介入 传递积极信号

　　对于证金公司恢复五个转融资业务并下调转融通费率等新政，接受《红周刊》采访的私募一致认为，该政策是管理层向市场释放恢复正常和稳定的信号，这对股市走高有积极作用。

　　金百镕投资董事长周枫表示，转融资的核心在于券商和客户的融资意愿。转融资和融券业务放开，意味着市场正在恢复常态。从两融余额的变化看，已经从2015年峰值的2.2万亿降到8000多亿，并一直保持在这个水平，说明这是一个市场自然的融资需求。证金公司下调转融资利率后，券商也相应下调融资利率，这有利于正常的融资业务发展，一定程度上反映了监管层希望市场适度活跃。至于政策是否变相加杠杆，目前看还没有体现，受折算率影响，融资融券业务的杠杆水平是相对确定，融资利率下调只是节省成本，并不导致杠杆率提升。

　　与周枫观点一致的还有恒添财富基金经理魏威，他认为，转融资实际上是恢复了证金公司的基本功能，能够有更多新的资金来源给证券公司提供业务，对市场资金的充裕率及流动性都会带来一定意义及影响。这是国家在释放看多市场的信号，但到底能带来多少积极促进作用，还有待市场验证。

　　聚千投资基金经理张耀说：“相信经过去年崩盘式的股灾，大多数人还是会慎用杠杆，因此我觉得短期对市场影响不会太大。在目前融资额不足万亿的状况下，杠杆资金的逐步介入应该会对后市有一定的积极作用”。

　　但也有私募基金经理对此表示担心，一位不愿具名的私募人士对《红周刊》表示：“由于转融资新政和银行场外配资的松绑，近期投资者情绪高涨，而且场外配资的情况又越来越多。如果融资再度疯狂，市场就很危险。”

　　市场仍在筑底 慎用杠杆参与

　　虽然采访中各基金经理对转融资这种加杠杆行为相对乐观，但对于操作还是比较分化，多数投资经理还是显得很保守。采访中，《红周刊》记者还了解到，一些私募目前已经暗暗出货，但也有百亿级别私募仓位一直保持在7、8成左右。某私募机构人士认为，如果私募进行重仓操作，一直当做吃饭行情来看，似乎过于激进。“我们公司投资并没有使用杠杆，仓位保持在2、3成左右，创业板和中小板的调整周期还没有结束，如果杠杆放到这里会增加指数泡沫，应注意风险。”有私募经理明确对《红周刊》表示。

　　另一位匿名基金经理表示，目前市场回暖主要是由于每年的春季吃饭行情预期。但4月中下旬投资者会越来越谨慎，近期激进的私募会考虑加杠杆，但经过去年的整体交易风险之后，对杠杆没有了那么狂热，私募领域一般配置的杠杆比例是1：1.5，极度加杠杆的私募不会特别多。另外一位不愿具名的私募人士认为，一直以来做定增，若有确定性收益例如擦边内部交易的项目，就会加大杠杆配置，而且基本上定增的私募都会用杠杆进行参与。

　　“市场目前还没有到杠杆做搏的时机。”启元资产的投资顾问表示。他对《红周刊》说，从技术面来看，市场仍处于弱势反弹。指数从5178点跌到2638点，虽然跌幅比较深，空间已经体现出来了，但调整时间不够。上方套牢筹码没有往下移，若主力强攻会适得其反，会导致暴跌。从基本面角度，2013年~2015年的牛市主要是对改革牛的憧憬，现在改革已经进入到深水区，顶层提出供给侧改革，从最初的钢筋、水泥、煤炭等重工业的产能过剩出清，慢慢延伸到各个领域之中。总体来看，目前行情不可能有大的反弹，只是熊市中的弱反弹和阴跌交替进行，2季度可能会延续弱势反弹，空间高度在3200点左右。做杠杆需要注意风险。■

　　资本市场 成也杠杆败也杠杆

　　《红周刊》特约作者　宋清辉

　　两千多年前，杠杆是被形容成用来撬动地球的，现在则成为金融行业中放大收益和风险的工具。这种工具是好是坏难以定论，它有可能令财富迅速增值，也有可能一夜家徒四壁，因为它本身就是一把双刃剑，就看使用这个工具的人去如何操作。

　　疯狂杠杆

　　在A股于2014年年末暴涨的时间段里，金融杠杆让一部分人率先实现了造富神话，这些人的成功经验让更多的人开始接触这一并不神奇的工具，也让市场开始疯狂。从当时的成交量就可以看出，杠杆资金让市场显得越来越活跃，也让市场的上涨过于迅猛。因此，股市后期出现了被很多人认为的“千金难买牛回头”、“再正常不过的回调”之后，让那些大杠杆瞬间崩塌，继而出现了连锁反应，接下来就是一连串的千股跌停。股灾1.0结束后，有人认为回调结束、股市继续雄起因此而再度使用杠杠，结果接下来继续陷入千股跌停、强制平仓的悲剧之中。

　　杠杆本身没有问题，有问题的是杠杆所投向的各种产品，如果这类产品、项目没有良好的风控措施，产品本身就有可能震荡，杠杆在这里的作用，就是将这种震荡放大；如果产品、项目的运行稳健，能够产生较好的收益，杠杆在这里能让投资者获得超额的收益。

　　假设有人为了赚取暴利，采用5~10倍的杠杆操作，若投资者的自身资产为30万元，10倍杠杆就是300万元。这意味着，投资者以30万元资产为抵押去借300万元的资金用于投资，假如投资盈利20%，投资者就可以获得60万元的盈利，相对于他的自身资产而言，收益达到200%；当然，如果亏损幅度达到20%，这个投资者的自身资产将全部赔光，而且还亏钱杠杆30万元。

　　有人会认为，在这种情况下，为什么不用杠杆来投资固定收益类产品例如银行理财等等。在场外配资方面，例如某些私募公司发行的理财产品所筹措的资金，资金到期后需要连同收益一同交还给投资者。这类机构为了筹措到资金，需要做的事情就是要提高理财产品的收益率，因此这类产品的预期收益率又要高于银行等理财产品收益率，因此场外配资资金所收取的手续费相当高，月息往往达到2%，即24%的年息。这年头，连个6%的银行理财产品都找不到。

　　在上证指数近期出现了两个“七连阳”的背景下，又有人开始捉摸着在股市中赚些快钱，场外配资这四个字在近期又被经常提及，这些资金又大有疯狂入市之举动。　　

　　警惕高杠杆风险卷土重来　　

　　为什么场外配资被提及？因为券商融资融券的门槛按照要求是在50万元以上，开户时间一般在6个月以上，绝大部分的股民都达不到这一要求。这些有着融资需求却被券商拒之门外的股民，场外配资的极低门槛却能满足他们。很少人在意配资公司的资金从哪里来，有公司会用自有资金作为给客户的资金，这种资金占少数部分，更多的资金是通过第三方机构向客户进行集资，这种集资多是被包装成为高息理财产品向固定人群出售，并游走在监管红线外。

　　因此，场外配资的风险，不仅仅只是股民在操盘之中市场发生的不可预知的风险，而是这种不规范的业务自身而言就不靠谱。无论股市还是楼市，不合法的场外配资业务未来的发展将越来越窄，2015年6月之后股市的暴跌就让大量股民遭受到了巨大损失，如果2016年的房价不再延续高速攀升的局面，通过杠杆炒房几乎赚不到多少收益，反而还要承担不少手续费。

　　对监管层而言，杠杆资金要合法合规、处于零风险可控范围才行。适度的杠杆操作，可以让金融发展处于一个较为平稳的上升通道中。随着制度的规范、要求的收紧，只有符合要求、对市场有充分了解、风险意识强的投资者才能够得到配资，市场的表现才能相对稳健。监管层应该鼓励投资者进入资本市场参与投资，但绝不欢迎非法资金进入市场投机。只不过，严查场外配资必然是一项长期的工程，市场制度不完善、投资者风险意识薄弱等因素，必然会让场外资金继续兴风作浪。

　　更重要的一点是，上有政策下有对策，即使监管层对杠杆资金监管趋严，但不排除在一切都有可能的例如互联网金融中，未来将出现全新、隐蔽、难监管的配资方式。无论是机构还是散户，都要长期警惕股市的风险，虽然在杠杆之下赚钱快，但是赔钱的速度也是难以想象的。因此，对违规、非法的杠杆资金要打击，对合理、风险可控且听话的杠杆资金则需要“用心呵护”，毕竟一个健康有效的资本市场，离不开杠杆资金的合理使用。

　　如今，在证金公司大幅下调转融资利率后，多家券商纷纷下调融资利率希望低息揽客，希望的就是通过降低投资者的杠杆成本获得更多的“客人”，这个场景让人觉得有些熟悉，在2014年下半年，券商的杠杆撬动的不是地球而是A股，也因此带动了疯狂的场外配资。现在，这又如同一个信号，让市场浮想联翩。

　　据清晖智库统计，相比场内融资融券客户对加杠杆显得较为谨慎外，场外配资则更加显得活跃，市场已有多家民间配资公司又重新开展一系列的宣传活动，部分互联网金融平台也开始重启股票配资，杠杆倍数高达5~10倍。

　　杠杆设置需吻合经济大背景

　　杠杆工具的设置需要和相对应的经济背景相吻合，没有实体经济支撑起来的股市，通过高杠杆的作用，只会让泡沫越来越大。在我国GDP增速不足7%的背景下，通过券商、银行等大型金融机构，释放出少量的杠杆资金、降低杠杆资金的使用比例至实体经济、产业上，能够带动适量的资金推动产业发展；如果释放出大量的杠杆资金和高比例，想必又会引起大部分资金“找快钱”，反而会让经济发展成为空中楼阁，泡沫也随时可能破灭。

　　如果市场上没有杠杆，经济的发展可能不会有那么多泡沫，但也很可能不会出现较为高速的发展，例如企业的融资难度会更大、将会面临更多的资金问题等等，在这种情况下，宏观经济的发展将会极为缓慢。当然，如果没有金融杠杆，市场上出现大面积的金融业系统性风险的概率，也将极低。

　　这也说明，金融杠杆本身就是一把双刃剑，对好的市场有利、对差的市场不利。宏观经济的发展不是赌博，如果政府为了追求高速经济增长而不断采用杠杆、不断放大杠杆，那么经济在高速增长的同时，一颗威力难以估摸的炸弹也就此埋下。

　　例如当年的4万亿就是一个大型杠杆，虽然说如果没有4万亿，当前我国的经济形势可能还达不到现在的高度，但也正是因为有了4万亿，导致中国经济发展的过程中出现了大量的产能过剩的情况。如今，不少产能过剩、高杠杆的公司及行业都面临着更加严峻的问题，如何清理库存、如何重组是中国经济面临的极其现实问题。

　　但如果在这个时候抽出杠杆，又会对经济造成新的冲击，金融系统也将承压，从A股的情况我们就可以体会到，在杠杆被抽出之后，断崖式的下跌已成连锁反应，让不少投资者心灰意冷。因此，稳定前期的高杠杆的同时，引导新的融资、筹资模式介入，淡化杠杆的作用将其慢慢去除，才能够让经济在去杠杆的环节中不受太多的影响。

　　A股场内融资最激烈的去杠杆似乎已慢慢地过去。市场持续低迷，投资者获利较难就会主动选择降低杠杆，但是，去杠杆没有一种近乎理想的程度，全球股市在暴跌，A股很难独善其身。当前市场处于大幅震荡而且趋势下行的行情中，在这种背景下注入再多的利好预期，都无法瞬间扭转。从长期来看，这些预期都将为未来牛市筑底，让市场在经历过大起大落之后慢慢平复下来。

　　其实，无论股市也好、其它商品市场也好，或者是宏观经济，都需要通过各种方式来限定杠杆工具的“发行方”，同时将杠杆比例控制在合理的区间。杠杠比例过大，稍有风吹草动就容易被杠杆放大导致系统性风险；若比例太小，那么杠杆工具对撬动发展就起不到作用。■　

　　（作者系著名经济学家，著有《一本书读懂经济新常态》）