长江证券：当“躁动”已成一致预期 如何防范风险

　　长江证券策略：“贪婪与恐惧”

　　陈果

　　【摘要：当前A股核心问题】

　　市场曾一直预期两会后A股下跌，而我们不这样认为，如果躁动逻辑已化为一致预期，那么现在的问题：行情能走多高多远，如何参与？

　　我们认为投资者对一致预期要特别小心。

　　那么这轮反弹有没有可能空间与时间超越市场一致预期呢？

　　经历三轮股灾之后，投资者风险偏好的提振相对困难，经济即使超预期其预期差也是较小的，以及当前通胀预期上升，汇率约束，资金流向地产商品等背景下，A股市场流动性超预期非常艰难，我们认为这轮反弹空间与时间超越市场一致预期是有难度的，有可能弱于一致预期。

　　我们认为，随着市场一致预期形成与快速上涨，渐入躁动期高潮阶段，如何更安全地参与成为投资者应该着重考虑的问题，避免在这个阶段获得的收益在未来潜在下跌中“得不偿失”。

　　应对躁动期高潮阶段，我们的策略总结为三点：

　　1．景气第一，即使下跌也会被最后减持；

　　2．参与滞涨，回避“获利抛压”；

　　3．流动性必须要好，以防未来“减不出来”。

　　行业配置：传媒、新能源汽车、农林牧渔、二线城市地产股、PTA、白酒、休闲服务、医药生物、汽车等。主题配置：地下管廊、互联网彩票等。

　　一周市场回顾与展望

　　本周A股普涨，上证综指、中小板、创业板涨幅5.15%、8%和12.56%。

　　两 会前，市场曾经形成过很强的一致预期，即A股在两会后将下跌。我们一直不认同这种判断，我们认为两会不是关键时间点，关键驱动变量是汇率预期与经济预期， 而这两个关键驱动变量的好转将使得A股市场进入“躁动期”，“躁动期”长度将长于市场一致预期（两会），至少可以持续到3月底4月初。

　　我 们对时点的判断未必准确，但我们的逻辑已经得到了一定程度的验证，而目前，躁动已经成了新的一致预期，实际上市场对躁动期的空间判断分歧也不大，（普遍认 为反弹高度在上证指数3200左右，创业板指数2400左右）。对时间，有些许分歧，但多数投资者认为未来至少有一两个月看不到显著利空。

　　我们认为投资者对一致预期要特别小心。

　　那么这轮反弹有没有可能空间与时间超越市场一致预期呢？我们认为是有难度的。首先，经历了三轮股灾之后，投资者风险偏好的提振是相对困难的， 在我们和投资者交流中，几乎所有的投资者都认为这轮行情是“熊市反弹行情”、“吃饭行情”、“比谁手快行情”，这与去年四季度时是截然不同的。其次，我们 认为当前市场的“经济预期”确实在修复中，但最终经济即使还能超越市场预期，其预期差大概率也是比较小的，这个对市场的提振力度大概率是有限的，在经济新常态的背景下，对A股来说，流动性预期要相对重要的多。而目前市场刚经历过降准，随着通胀预期的上升与汇率约束，降息空间已变得非常有限，而资金有流向地产与商品等趋势，A股市场流动性超预期是非常艰难的。

　　因 此我们不会上调对这波反弹空间与持续度的看法，我们认为更大概率的可能是，在目前的风险偏好情况下，随着躁动期行情继续，存量博弈中获利回吐的需求将逐渐 超越愿意跟随买入的需求，这将导致这波反弹行情的时间或空间可能低于市场一致预期。一旦绝对收益者开始集体减仓，市场可能再次经历较快速的下行，但这个时 点，我们在目前是无法预知的，因为真正的利空是我们目前所看不到的。

　　虽然我们无法提前准确提示拐点，但我们认为，随着市场一致预期形成与快速上涨，渐入躁动期高潮阶段，如何更安全地参与成为投资者应该着重考虑的问题，避免在这个阶段获得的收益在未来潜在下跌中“得不偿失”。

　　所以应对躁动期高潮阶段，我们的策略总结为三点：景气第一，即使下跌也会被最后减持；参与补涨，回避“获利回吐”；流动性必须要好，以防未来“减不出来”。

　　1．景气第一，即使下跌也会被最后减持

　　在 一个风险偏好上行的泡沫市里面会发现很多涨幅最前面的，当年业绩增速未必是上升的，未必是马上能看到景气的，而是中期想象空间巨大（天花板非常高）的股 票。股指下行时，经济增长与整体企业盈利增速绝大多数时候是下行的，而这个时候还有行业，有公司能够业绩增速提升，是非常不容易的，所以即使它是周期股， 即使它估值不低，即使它中长期盈利增长的想象空间未必很大，但这些公司股票在下行市中相对收益还是会非常好。

　　在“躁动期”渐入高潮之际，参与景气股将是较好的选择，即使“躁动期“结束之际，投资者最后愿意持有的也是眼下及可见未来地景气确定性强的股票。即使最后存在强制砍仓的因素，景气股也是最后被减持。

　　我们近期关注景气度较高的传媒、新能源汽车产业链，二线城市地产、农林牧渔等行业。

　　2．参与滞涨，回避“获利抛压”

　　既然机构投资者的预期是反弹，那么越逼近反弹目标位（如3200点左右），“获利回吐”的压力越大，因此参与滞涨品种，是相对安全的选择。

　　本 周指数涨幅较大，上证指数上涨5.2%，创业板指上涨12.6%，我们对全部A股本周涨跌幅进行区间划分。可以看出涨幅大于上证指数涨幅的个股占比高达 79.4%，显示行情已经进入总体普涨阶段。同时仍有一批占比20.6%的个股涨幅低于指数，这部分个股PE中位数与涨幅位于5.2%-12.6%区间的 个股估值中位数相当，这部分个股存在一定的补涨需求，投资者如果要参与，可以考虑从中选择。

　　结合前期跌幅，估值与预期盈利情况（万得一致预期），我们筛选出如下超跌反弹个股组合。

　　3．流动性必须要好，以防未来“减不出来”

　　过去的几轮下跌，机构投资者有一个深刻的体会：一旦有突发利空，绝对收益者集体砍仓，市场遭遇下行时，一些流动性较差的股票想减也减不出量，最终在市场下行时抹去所有抢反弹时获得的收益。

　　在以中小创为代表的成长股此前表现不佳的背景下，机构投资者对个股的流动性问题愈发重视。

　　考虑到3月6日当周中小创表现不佳，成长股成交大幅萎缩，因此我们对比了2015年8月3日至2015年8月7日一周与3月6日当周的个股流动性情况。其中，剔除了停牌的个股。我们选取市值最小50家个股的指标中值与市值最小200家个股的指标中值进行跨阶段对比。

　　从市值最小50家个股看，3月1日相较于2015年8月3日周一，市值中值有所提高，但周度成交额中值显著下降，对应的区间换手率也显著下降。可以看出，3月6日当周市值最小的一批个股流动性已远差于2015年8月3日至8月7日当周的个股流动性情况。

　　从市值最小200家个股看，3月1日相较于2015年8月3日周一，市值中值略有下降，而周度成交额中值则缩减48%，与此对应，周度换手率下降9.6%。

　　整体而言，3月6日当周市值较小的一批个股流动性较2015年8月3日当周出现显著的弱化。个股流动性成为机构投资者切实需要考虑的问题。

　　在当前“躁动期”渐入高潮之际，投资者参与流动性较好的个股方为较优选择。

　　行业配置：关注传媒、新能源汽车、农林牧渔、二线城市地产股、PTA、白酒、休闲服务、医药生物、汽车等。

　　主题配置：地下管廊、互联网彩票等。