李迅雷：A股不是被经济牵着的那条狗

　　21世纪经济报道

　　教科书里对于股市的传统描述：股市是经济的晴雨表。但过去国内老股民通常抱怨，经济增长那么快，股市的表现却如此差。意思是股市没管好。不过，股市与经济或多或少总是相关的，如果无关，那么为何投资者要花那么多时间去研究宏观经济。

　　因此，还有一种能够广为认可的说法：股市与经济关系，就像狗与牵狗人之间关系，狗有时可以跑在人的前面，有时也可以落在人的后面，但终究是被人牵着的。

　　但实际上很多时候，资本市场的价格都是远远脱离基本面。尤其对于A股来说，它们与经济基本面的距离更远。还记得A股曾经历技术分析时代吗？

　　估计大部分人都不知道国内股市研究曾经是技术分析的天下。时间大约在1990-1995年这段时间，也就是说，中国股市的25年历史里，其中有20%的年份投资者都是搞技术分析的。当然，现在仍然不少人还在做技术分析，但主流的分析师们则不屑于这种不需要专业背景的分析方法了。

　　但实际上对于目前A股而言，用基本面解释不了的现象，用技术分析倒是完全可以解释的。按我的逻辑，A股市场是高度管制的市场，管制则会导致价格扭曲。比如，A股中与H股同股不同价的股票比比皆是，有些价格之间的差异非常大，甚至股价相差5、6倍。这就无法用基本面来解释了。即便目前沪港通已经实行了一年多，A+H的溢价率也没有下降。而B股对境内投资者开放都已经15年了，与A股的价差依然还是很大。

　　管制的市场会导致价格扭曲，开放的市场同样会出现价格扭曲，区别在于，管制会导致价格长期扭曲，而开放市场的价格扭曲是短期的。

　　据说美国最早做技术分析的大师，会居住在一个与世隔绝的地方，得不到任何信息。每天股市收盘后，会有人给他送来当天交易的各项数据，他根据交易量和交易价格来预测股价走势。因为量与价的变化实际上是所有信息的反映，而他则要避免各种市场噪声来影响他的判断。

　　本人应该是国内最早从事资本市场宏观研究的人士之一，起始时间是在92年。但在当时技术分析一统天下的时代，我还够不上市场专业分析人士的资格。而如今，技术分析方法也早已不登大雅之堂了。但是，对于一个管制的市场，一个资金大进大出、换手率奇高的市场，基本分析的作用究竟有多大呢？

　　所以，在如今这样一个信息泛滥、信息传播极速的时代，真的是有太多的信息来干扰我们的判断，有太多的利益或情绪来影响分析的客观性和独立性。既然价和量的变化能够反映所有信息，那为何就不能用技术分析的方法摆脱宏观和微观基本面的困扰呢？

　　股市比兔子快，经济比树懒慢

　　今年以来，周期股的表现要好于中小创，于是，有关新一轮经济周期将启动的预言又不绝于耳。各家卖方团队都纷纷推出周期股报告。如果新一轮经济周期真的起来了，那中国经济将真是绝路逢生。供给侧结构性改革也不需要了，去产能、去库存也不需要了；日本和欧盟不需要负利率了。

　　如果只是从大宗商品价格的上涨，看成是周期崛起的依据，那逻辑是太不充分了。大宗商品的价格波动往往是巨大的，会完全脱离基本面。比如，原油价格在08年的时候，最高到了147美元/桶，而在今年1月则跌破30美元/桶。如此巨大的波动，与全球原油消费量的稳步增长似乎没有什么相关性。

　　再看一下国际大宗商品价格，如铁矿石、煤炭和玉米价格，在过去4年中也出现过暴涨暴跌：铁矿石价格从03年至11年的7年中，涨了12倍，之后又大幅回落，至2015年末下跌了80%。煤炭价格也在过去4年中大约下跌了60%左右；玉米价格则在过去3年中跌了50%左右。

　　相比之下，国内价格大宗商品价格的波动幅度要小于国际。原因在于，国际市场被大资金及资源国的操控更明显。而国内价格的波动则更容易受到政府的干预，当然，政府是出于行业保护的目的。大家都指责发改委，说油价跌了你不下调价格，涨了你就上调。我觉得发改委也不是完全不讲道理，控制油价波动幅度无论对应企业还是消费者，都是有好处的。

　　正是因为全球货币增长的速度远远超过经济增长的速度，所以，资本市场的波动就会离经济的基本面越来越远。大资金可以操纵，资源国可以操纵，货币管制和资本市场的管制也可以操纵。如果是这样的话，所谓的晴雨表作用就很难体现了。

　　对于A股市场而言，其活跃程度在全球所有股市中都是屈指可数的。全球股市中非常活跃的纳斯达克股市去年的年换手率也不过是250%左右，但去年我国的创业板年换手率达到了1200%，考虑到A股交易的80%以上交易量是个人投资者创造的，这样计算下来，个人投资者在创业板上的年换手率要超过40倍。如此频繁的交易，让A股市场只能成为一匹脱缰的野马，肆意妄为。

　　所以，股市与经济的关系，就有点像最近高票房的《疯狂动物城》里的兔子与树懒的关系。兔子已经把一个故事讲了好几遍了，但树懒却还没有讲完这个故事。09年A股市场就开始讲新一轮经济周期将开启，周期股大涨，但现实版的经济却只是一个反弹。10年之后，股市又炒作库存周期，结果也不了了之。12年周期股再次反弹，但GDP增速却继续下行。

　　07年至今，中国经济始终维持一个向下走势，但股市则已经经历了好几轮牛市和熊市。现实世界与虚拟世界之间的鸿沟越来越大。去年的一轮大牛市，虽然短暂却很壮观，回过头来看，经济比前年更糟了，货币增加了不少，但债务的增长比M2更快。尽管如此，股市的底部还是抬高了不少，一线房价涨得更多。经济也罢，政策也罢，都不能改变现实，只有货币，才能改变虚拟世界的价格。经济还有好多来回涨跌何须纠结理由

　　当前，看空经济的人居多，我也是其中之一。有人据此认为我是想刻意做空股市，呵呵，哪有这番图谋和能力。何况看空经济未必看空股市，看空股市也未必看空板块和结构性机会。今年以来，我写了不少随笔，记得写过《股票高估值现象仍将延续》、《为何100倍市盈率股票比20倍更有投资价值》。凡是股价涨的时候，便会得到很多赞，跌的时候，得到很多骂。

　　其实，无论是经济还是股市，它们的变化都不会是沿着一根斜线向上，或沿着一根斜线向下。都会有多次反复甚至逆转。但人们是逻辑却往往是一条直线，如人民币贬值斜率一大，则马上想到1：7甚至1：8，斜率趋缓，则贬值预期大幅减低。最近人民币再度升值，引发股市大涨。

　　但我认为，人民币贬值将是一个长期趋势，没有五年时间是不可能到位的；毕竟人民币升值过程大约持续了9年。同样，中国经济也不可能马上崩溃。当年为应对次贷危机，美国在09年的财政赤字率接近10%，中国目前也不过3%左右，更何况，中国政府的资产负债表要比美国政府强多了。过去25年中，发生过经济衰退的国家比重很高，美国、日本、德国等都在两次以上，但中国和法国却没有过一次。为什么呢？政府的力量很强。

　　当然，不发生经济衰退未必是好事，就像人总是不发烧也未必身体健康一样。

　　人们的悲观预期或乐观预期，是很容易被强化的，因为人是理性加情绪的动物。人的寿命决定了人的眼光。所以，股市的波动其实就是情绪的波动。年初对人民币、对经济看得太空，对货币政策、对注册制看得太严肃，一旦出现了预期差，悲观情绪转眼变成了乐观情绪。我们一直担心世界末日，其实，世界没有末日，但每个人都有末日。

　　这么多年来，大部分投资者都一直在为自己持有的资产上涨找理由。在我看来，任何一种资产价格的上涨，都是可以找到理由的。如股市作为经济晴雨表即便不体现在指数上，也可以体现在个别行业上，购房首付比例下调，房地产股肯定得益；南海局势紧张，军工股表现就好。但并不是所有的资产价格上涨都需要十分明晰的理由，这叫炒朦胧。

　　比如，今年发行的航天纪念币的价格，就已经从面值10元上涨至63元，涨幅5倍多，超过大部分IPO股票价格的涨幅吧。而15年发行的贺岁币（2羊），也是10元面值，现在也涨到了123元，涨了11倍。这些资产价格的上涨原因，都不用去研究行业属性、公司成长性或是否属于一线城市的核心地段。

　　荷兰的郁金香球茎曾被大肆炒过，国内的君子兰也曾被炒过，甚至还有普洱茶、大蒜和生姜。尤其是当今货币规模不断膨胀，资产荒日渐凸显的时候，整体估值水平就会被抬高。而真正股市的高手，是能够精准揣摩散户心理、又能做到反人性的人。

　　当然，不是所有的市场都在博傻，全球主流的成熟市场还是适用于价值投资理念的。A股市场，尽管散户所占的市值只有15%左右，之所以还被认为是散户市场，因为交易量占比超过80%。为了保护散户利益，稳定指数成为目标，一二级市场管制成为手段。既然如此，我们就不可能形成一个具有合理估值体系，能预期经济波动的股市。

　　总之一句话：晴雨表、政策市、资金市都有道理，都会在某一阶段成为影响股价的主因，但对于估值和股价，千万不要按照教科书，太认真、太机械去研究了。

　　（作者系海通证券首席经济学家李迅雷，来源：李迅雷微信公众号lixunlei0722）