国金证券：对经济悲观预期修复 钢铁股还有一波机会

　　【国金宏观】宏观驱动演变，悲观预期修复：0314电话会议纪要

　　一、经济金融数据解读（魏凤）

　　上周，1-2月份经济数据密集公布，结合各部分数据，我们总体的判断是 经济硬着陆的担忧基本消散，过去一段时间以来，市场对经济基本面比较悲观的预期，从去年的通缩到年初滞涨担忧。

　　为什么说站在当前的时点，对经济悲观预期有所修复呢？

　　1、首先，2月金融数据与1月形成强烈反差，总量数据不亢奋，有助于打消激进的通胀预期、和对经济滞涨的看法；并且从内部结构看，融资数据非常务实，中长期贷款占比超过9成，而偏务虚的表外融资、开出票据、短期贷款大幅下降。传递出资金进实体的信号，并且打消了各类市场的投机炒作热；一定程度上提高了对管理层驾驭的中长期信心。

　　另一个方面，较务实的融资数据起到了避免货币过度扩张的效果，对未来一段时间稳定汇率、稳定价格预期起到了积极作用；

　　货币供应向既定目标13%进一步靠拢，我们测算3月货币供应量存在进一步下降的空间，但基本属于尾声；

　　最后，结合1-2月情况看，即使3月融资水平一般，一季度中长期贷款也能超过15年1-4月水平。

　　2、经济数据方面，投资超预期回升，是近20个月下滑后的首度回升，并且内部结构看基建、制造业、地产投资均较15年末回升，制造业内部结构继续改善（钢铁有色负增长，计算机21，医药10，汽车14），地产销售28、44、新开工13.7大幅反弹，预期短期内地产投资具有向上的弹性；并且结合社融信贷数据看到，资金进实体比较明显，新的开工计划增长达41%，所以说往后看，3、4月份投资仍有向上的空间。

　　3、工业回落至5.4，符合我们此前的判断，今年春节比去年早，造成的影响集中在2月份，并且复产较慢，另外也受到烟草行业大幅回落这种非正常因素的干扰。内部结构看表现健康，高科技、符合消费升级的新兴产品保持高增长（航空、航天器及设备制造业、电子及通信设备制造业和信息化学品制造业同比分别增长27.5%、12.1%和21.1%；运动型多用途乘用车（SUV）、智能手机和工业机器人同比分别增长60.4%、18.6%和17.7%），高耗能产能过剩行业延续下滑。从近期的电厂、开工的高频数据看，3月工业增速将回升。

　　4、这次经济数据中，消费回落超市场预期，主要受到汽车等权重较大消费的拖累，通胀虽然回升，但主要影响食品饮料及住房相关消费；汽车消费在政策刺激下去年4季度回升，但连续2个月回落，政策效果减弱，反映了排浪式消费的拉动逐渐下降。对于未来，消费增长的判断，要关注供给侧改革去产能同时，对收入产生的影响（因为涉及几百万人的分流转岗）。

　　最后，从宏观逻辑上看，“宽信用、强通胀”逻辑，或将切换至打消硬着陆风险的信心提振、以及“投资实”的抓手链条。

　　二、对周期、价格、流动性的波段判断与资产映射（李治平）

　　1、首先我想强调，融资数据出来以后，我们是赏心悦目，经济数据出来以后，我们叫投资升、工业健、硬着陆风险解除。从宏观上讲，目前最大的一个问题就是风格，即大是大非的问题。我们知道过去周期很差的时候不碰周期，玩玩成长股。经济硬着陆也好，滞胀也好，都离不开经济往下掉。但是1、2月份数据出来以后，把硬着陆的风险延缓掉、打消掉，结果就应该是百花齐放。三月份数据肯定是往上升的，强度如何，取决于周期还有没有机会。但至少有一条，三月份一定是回升的。一季度经济肯定要比预期要好一点，这种情况一出来，应该是百花齐放的，今天的盘面表现的就很明显，如果不是国家队杀一杀这个银行的话，也是这个情况，整个还是成长股比较好点，这就是我们整个偏悲观的预期被修复了。

　　2、第二个宏观逻辑的转变，从涨价到正常化，下半年看需求的回升。前一阶段我们主要宏观逻辑是强通胀，资金里面信用这么强，一推升，期货一映射，出现非常强的价格上涨。所以你看我们从最早黄金、有色，搞到周期，搞到农产品，这样一串子下来。这个时候经济数据好，可是价格在降，期货价格在跌，所以我们对价格的看法，出了一个报告，叫价格正常化。前面是上涨，以后是正常化，经济周期的逻辑从强价格变成正常化了，同时我们在修复我们的预期。所以未来演绎的话，也就是我们说的投资实，一个是整体修复，一个是投资比较实的链条，这是一个变化。

　　关于今年整体上未来周期的判断，我们认为今年肯定是宏观大年，波段可能非常多，3月份就看到很多波段在里面。首先我们就从投资数据出发，目前看短期有这么多资金砸在里头，开工计划比较高，至少有一条可以肯定，3、4月份投资不会弱，关键是你前面预期的强涨价，这个东西会不会出现啊，我觉得投资比想象的要好点，但是也没有到暴强的地步。所以说投资未来怎么看，还是前低后高的格局，现在是在上涨，包括房地产投资也在上涨，空间和持续性如何，我们目前是把他放到三月份是可以的，4月份中期以后我们就得看了。全年来看赤字就这么多，未来有些什么项目以及地方的积极性，这些你都不知道。所以说我自己理解，后面你隔一两个月就要判断格局有没有变化。全年看，投资现在是好的，如果出现投资环比增长动能不足，到了4、5月份，房地产投资也往下掉了，那个时候这波春季攻势完了，投资项目打出去好像也没太大东西，那个时候调一下。到了8月份，瞄着下一个旺季，投资还会起来。所以全年对投资的判断是，3、4月份往上，5、6、7、8走平或者轻微向下，接下来下半年还会有一波升势。如果从这样一个角度出发，再理解我们的工业，就比较明确了。你首先看到1、2月份工业特别低，这个其实跟我们周期是一样的，低库存。你低库存下需求不差，所以价格是猛涨，但是如果接下来你的需求只是比预期好，不是特别强劲，那你工业的回升可能就不那么强了，会是一个弱回升。弱回升只能保证经济不错，但是可能不能保证周期的东西上去。所以我们说，最大的一个逻辑从涨价到正常化，下半年看需求的回升。

　　那价格其实也说的很明显了，我们过去的价格上涨，通通是来自于供给侧，你包括猪肉的上涨，就是不肯补栏，比较谨慎。但是你未来价格上涨空间多大，你光靠一个巴掌，只能拍出一点声音，持续上升还得看需求的扩张。所以说加上春节，加上一个错位，很多价格2月份都是偏高的。但是从3、4、5月份来看，很多涨价都变成了价格正常化，稳定波动。通缩和进一步通胀都很难。波动什么好，应该是下半年需求上升了，产能有没有太大问题，不会死灰复燃，这个时候又会来一波，从价格到需求，这个东西，如果周期好就让一下。

　　3、第三个关于流动性，最近几次海外流动性发生变化，各国央行的边际宽松政策已经终止了。日本也好，欧洲也好，跟你说宽松了，可是反应未来的东西却不然。德拉吉也说未来也差不多了，不是反应边际的宽松在扩大，而在收窄。美国经济数据在好转的时候不加息，但是你发现现在六月份加息概率大了，九月份提前到6月份，也反映边际在减少。所以说我们现在很多东西不看汇率，不看流动性。为什么，你自身经济比以前好，你自己在忙周期这块。什么时候流动性、汇率问题还会出来，二季度往中后期去看，如果那个时候你的经济是差的，美国是强的，那个时候你再看看美国升息对你的影响。而这个格局下，从全球货币政策边际在减少，那黄金、有色一定是在尾巴上，国际上流动性环境也是这样。

　　往后面展望，目前不太观测流动性，3、4月份信用起来后，信用扩张也不错，这种情况什么时候变啊，如果二季度中后期出现流动性紧缩，那个时候是负面的，影响比较大。但是短期，特别是你的汇率低于目标，我们更不怕了，那么3、4月份宏观环境不错，5月中后期到6月份二季度一分为二的话，后面会有变数，这是关于价格方面。那其他各类资产，我们煤炭、钢铁也都在，我就先说这么多。

　　三、钢铁行业前景分析（杨件）

　　在宏观基础上，谈一下对钢铁行业的看法，钢铁股这波涨的比较多：

　　（一）首先简单介绍一下2月份行业数据，最值得关注的有两个数据：（1）钢铁产量方面，1-2月份钢铁产量平均是201万吨，而去年同期220万吨，降幅很大，大概是9%多一点，从钢铁产量这块上看，产量还是受到了比较大的压制。（2）下游重要的房地产数据，1、2月份新开工同比13%，而房地产占钢铁的直接需求大概是30%，考虑间接需求接近50%，而1-2月份13%的增速是比我们的预期要高的，应该也是明显高于市场预期。

　　（二）其次通过价格、基本面，分析钢铁股

　　1、从钢价上看，价格本质上取决于供给和需求。从供给上看，钢产量还比较低，通过我们的微观调研可以看出来，主要是一去年停产时间比较长，开工需要比较长的时间；二是亏损比较厉害，测算吨毛利亏损500-600元，这也导致了需要很长时间准备现金流，来组织生产。而需求方面，淡旺季切换仍是大概率，而地产、基建等需求增量岁总量不大但缓慢释放，我们判断首选在4月份初至今钢厂没有大的复产压力，钢价也不会有太大压力，因为从去年9月份开始，我们跟踪的全国高炉开工率只有77%，对应产能利用率才70%左右，在这么低的一个开工率情况下，而3、4月份旺季需求强度至少高出全年5个百分点，需求PK供给的话，消化难度不大。前期价格涨，前两周价格暴涨暴跌，这里面有补库存和流动性的原因，价格趋于正常化，小幅回调后，后面应该还有一波机会。

　　2、从EPS上看，上周铁矿石暴涨暴跌，但是钢材则是小幅下跌，我们测算的钢铁行业各品种基本上毛利基本都是在200块钱以上，钢铁行业平均三费200左右，这样算下来很多企业是可以看到净利润了，像宝钢、大冶特钢这样盈利比较好的，高出行业利润几百块钱的，可以开始慢慢观察EPS了，这是一个重要信号。后面如果稳定或持续一段时间，钢铁股可以参考PE进行投资了。

　　3、从钢铁股上看，前两周铁矿石暴涨暴跌，但是钢铁股并没有大幅上涨，原因可能第一是大家预期补库存，对于中长期需求这块的预期不是特别好，第二个是流动性推动，商品这块，像黄金、有色这块比中游的钢铁表现稍微好点，这种情况随着1、2月份房地产新开工改善，特别是我们宏观认为这个数据具有一定的持续性，未来2个月将会慢慢修复市场对行业中长期的预期，有利于提振钢铁股股价。加上前期钢铁股也有较大幅度的回调，比如我们推荐的首钢和华菱，有10-20%的幅度不小的回调，目前的位置上已经比较低了。另外，本轮钢铁股上涨的第二条主线是供给侧改革，中期来看，我们判断供给侧改革是比需求更值得关注的逻辑，这个长逻辑在短期内没法证伪，而我们跟踪其还在稳步推进当中，像我们了解行业怎么去产能的目标已经框定了，后面会在不同省份内分配，以及配套的政策会出台，故我们对供给侧改革继续看好。

　　（三）投资建议

　　选股思路两个：第一个是基于毛利或主题，首选思路都是高弹性，包括盈利弹性和PE弹性，吨钢市值、每股钢产量等，标的主要是华菱、新钢股份，河北钢铁等；第二个逻辑是转型，包括首钢股份、韶钢松山。其次关注创业板的，小票龙头，特钢方面的永兴特钢、管道方面的玉龙股份。

　　四、煤炭行业前景分析（孙灿）

　　1、对价格波动的看法。最近黑色系比较火爆，煤炭跟钢铁比较，市场价格敏感性相对差一点，同时有一点的滞后效应。相对上一周，秦皇岛5500大卡开始加速上涨，这周涨了5块钱。对于煤价的看法，在时间上相对乐观，空间上短期也不是很大。最主要逻辑：库存滞后补，生产强度的下降，还有一个很大的因素是对三四月份开工的预期。而且我在周报中的看法是：现货价格可能空间不大，期货的空间可能更大一点。到目前位置现货价格从351涨到382。从时间节点上看，3月底4月份的时候水电进入旺季，对煤价的影响比较大，所以对于未来现货价格的走势，还是看时间，到3月底还能上行，但是看下游电厂库存补的很快了，所以对未来空间可能不会很大了，还有一波上行。

　　2、对于煤炭期货的判断。相比黑色铁矿和螺纹钢来说，无论是动力煤还是焦煤期货价格，上涨幅度小了很多。在这个位置，煤价还能继续涨一点，短期来看，黑色系上升的幅度也比较大了，可能会有所休整。未来还是要看一个数据：房地产和基建投资能否转化为需求，这波期货上涨更多是趋势性的，对宏观实际情景的修正，后面还得看实际需求能否上来，短期的话价格可能会企稳。未来的话，在这个时点上看，房地产销售和新开工能否超预期，另一个4月份的中央开会是否有强刺激的政策倾向。现在的话，承接李老师的话，货币不会太宽了，主要是宽信用，加大相应投资。实际的话，大家预期赤字能否上调，就决定了未来的价格能否继续向上的预期在。

　　3、16年全年来看，供给侧改革保证了煤价上涨的弹性。有供给侧改革在，黑色系供给侧改革的改善，是一个明确的方向。但是简简单单的供给侧改革，不足于支撑价格向上太大弹性，还需要需求端的配套。在现在下游进库存，供给侧改善的情况下，未来需求端边际改善，都会对煤炭价格库存相应的刺激，价格弹性会向上看点。

　　4、总之，在16年的话，对于煤炭行业不悲观，主要还是把握相关预期，推动强周期板块阶段性表现。16年重点把握保增长预期、国改预期，以及供给侧改革在省市及企业层面试点，都会是煤炭板块的催化剂。实际投资机会把握的话，因为是政策预期推动，还是从波段角度上看，“逢低就买，越跌越买”，组合上的话，国改：盘江股份；转型：瑞茂通（供应链），西山煤电（一体化），露天煤业；供给侧改革典型股：西山煤电，盘江股份。

　　提问环节

　　问题1：

　　一是房地产投资的问题，房地产投资在恢复，房地产投资恢复强度如何？二是进出口的问题，15年进出口对经济增长实际上是一个正的贡献，1、2月份进出口顺差是在收窄的，如果说对经济增长的贡献来讲，整个16年进出口会不会对经济增长是一个明显的负面因素？

　　答（宏观李治平）：针对第一个问题，是在恢复，新开工量级不小，土地看从过去九、十月份以来，是慢慢在恢复的，所以这样看，一方面月度数据新开工回升，是月度级别的，你不可能这个月3下个月6，可以确认比过去好，3、4月份没有大问题，因为现在准备的计划，投入的资金，尤其是放了很多贷款，这样一系列情况看，应该还行，但是往后再看一看，投资走到一定程度肯定要想会不会有大的约束，会不会不往上增长了，这个有可能的，所以我们说修复，只能说3、4月份没有大的问题，前面我也说了，到4月份中期，乃至5、6月份会不会有流动性的问题，这一系列问题都在排着。在回到范总你的问题，去年房地产投资是前高后低，从尾巴上看已经往上了，今年地产投资是有上升空间，如果粗线条的看上半年和下半年，我觉得未来要高一点，但是也不会像现在这样一跳3个点，短期没大问题，全年也没问题，但是往后看会稍微往下调一调是有可能的。总体上就这样一个看法。

　　针对第二个问题：2月份异常，3月份会反弹的，或者全年看，我觉得有这个问题在，就是说你这个问题抓到牛鼻子了，为什么呢，因为你后面的商品价格正常化了，你这样每个月额外多支出了几十亿或者上百亿美元量级维持进口。出口的出口交货值一路下来到-4.8了，今年可能-5--6，所以你进口比往年多好几个点，出口差两三个点，负面的。反过来讲，消费其实也是这样的，供给侧改革，国企改革五六百万人，加上旧的消费高潮过去了，汽车就好那么几个月，甚至职能手机年初还这么高，但是去年有四五十，今年二三十就不错了，所以消费的引擎也会继续往下走，所以今年全年任务就落在投资上，所以往后看，总的压力，既有老的压力，也有你说的进出口。反过来看，你服务业也可能往下走两三个季度的，正是因为这样，今年投资很关键，提供很多波段。再冲一冲，将来需求不好的话，还会有政策提着突一突，4月15号，如果一季度数据看下来，外贸没指望了，消费不行，四月中旬一季度数据理清楚了，再就强调投资，周期品马上也调整差不多了，马上再来一波周期都是有可能的。下半年三季度，基建和投资怎么对冲，我们外贸的不利因素和消费的不利因素，都是这样角度去看。

　　问题2：

　　1、2月份数据只有房地产投资超预期，特别是新开工数据，我问下按照1、2月份情况，今年稳增长的6.5增速还是达不到啊？是不是还会有进一步措施，还是按照目前节奏经济会自然企稳回升？

　　答（宏观李治平）：可以明确几条，第一个经济表现其实没有想象的差，你也找不出很强的支撑，从目前数据整体上没有想象的差。从投资数据上看，未来3、4月份还是可以的，后面再说，这个氛围下比较有利于情绪修复，产生一些机会。第二个数据是不是超预期，资金内数据超预期，各类投资都比去年也好，大家可能觉得房地产上的多了一点，其实基建也不错，产能投资也不错，一方面老产能在负增长，一方面新产业，高端装备制造中的一些引擎还在发挥作用，所以整体上看，往前景上看，看好两三个月没有大问题。第三个政策管控确实比较灵敏。其实我们要分析今年跟去年的差别，去年同样6.5比如6.7，和几年的6.5、6.7天差地别，因为你去年数据是假的，为什么，你跟实际收入有一个周期品通缩在里面，今年商品涨价十几二十个 bp皆是，同样还是6点几的话，含金量不一样。未来经济肯定不会是自然而然的上去的，我觉得这波有点通胀预期了，也有点去年准备的项目，资金也放的比较多，这样会好一下，然后会小退潮，退潮完了政策一定是一直盯着的，再催化，我觉得今年全年看，6.5目标保持的住。而我们目前从名义增长上看一季度还不错，实际增长，工业增加值啊可能会低一点，年度报告大的思维，今年经济走势右扭“U”型，二季度中后期，三季度还会有下行压力，好的点是三季度中期，那个时候又是一个周期性爆发的时候，那是真的把经济再哄上去了。全年看下半年不保的话，目标又要落空。

　　问题3：

　　还有什么其他政策储备可以保一保呢？

　　答（宏观李治平）：我们不缺政策储备，到处都是，地方动能不足习书记也强调了，所以我说到一定时点上，督察督察，催一催地方准备好的项目PPP多做一些。李总那边说了很多工具箱、工具包其实也是应对着的，而且你发现我们整个1、2月份财政支出不猛烈，去年财政最猛的是6、7、8、9、10，都是25-30的增速，现在看财政对投资支撑只有10.9，差了一倍。一旦出现经济滑落，肯定有政策应对，主要是从专项资金上支持，地方能动性再推一推。但现在情况不需要推了，目前你看工业增加值这么低，你把烟草加上去过六了，经济可以得。

　　问题4：

　　3月份应该比较重要，为什么你觉得3月份会好转呢，1、2月份可能，我不知道什么理由，期货这几个月都还可以，想问你判断的理由？

　　答（宏观李治平）：一个是这样的，咱们的经济数据啊，今年春节比去年早了十天，今年元宵节全在咱们2月份里面，3月份没有节日，去年实际上分开看的，所以今年2月份特别在放假。所以3月份一方面天然的数据就会占优。第二个是投资数据里面，资金来源里面，关于财政的资金来源不高，同时信贷资金只有1.8，但你也知道我们信贷现在什么样子了，还没有实质性的转化，还没有转化到投资里面来，所以3月份投资会好的，一方面是基于资金的判断，一方面是基于流动性的判断。第三个是微观调研，已经可以确认今年有强季节性了，这个不用否认，你历史上钢铁如果不好，你春节后会试探性的涨价，看看吃不吃得消。包括水泥也是，去年跟前年都涨不动，今年就涨起来了。所以至少肯定三月份有强季节性。至于3月份走完后怎么样，这得到4月中旬判断，如果投资链条还有后劲，这个时候基本证实了经济还行，这个时候煤炭、钢铁机会就来了。当然也有可能证伪了，4月很差，那可能所有问题卷土重来一下。你说经济一下变硬了，那汇率等问题就会重来。所以核心判断这波子弹打出去，3月份是OK的，4月份别掉下去，可能这个时候，那个时间点比较关键一点。

　　问题5：

　　那搞基建、房地产，会不会又制造更多的库存啊，过剩产能，以后更难解决。还有你们刚才说钢铁去产能还可以，但是听其他方面表述，基本上也没怎么去，其实是在复产，这两个问题合在一块，会不会中国现在是为了短期企稳，加剧长期问题更加严重啦？

　　答（钢铁杨件）：第一个钢铁去产能，我们统计从13年唐山环保整顿，陆陆续续有产能退出，15年6个国有企业，8个民企，产能3800万吨。13、14、15差不多6500万吨，基本上属于永久性去产能，看起来量不大，影响不小，目前产能10-11亿吨，这么看占5-6%，去产能幅度较大。第二个是对后面去产能影响，短期经济复苏包括供给侧改革，最终的目的是存下来的企业有饭吃，不是回到暴利状况，14年下半年钢铁毛利600-700块钱每吨，现在200多每吨，可能会往上走一点，但不会回到过去，结论就是成本比较低的，品种强的，盈利强的可以看到业绩，行业平均来说，基本都是微利。这里面像过去现金流断裂的，就不一定能开的起来，临时停产，减产，限产的可能还是能开起来，限产他不影响产能利用率，但是影响产量。

　　宏观李治平：第二个问题，李总也说了，去产能问题要考虑市场化，也就是你说的很多时候去产能和扩需求是有矛盾的，这个矛盾体现在大的战略上不矛盾，计划上不矛盾，你这边需求扩张可以不拉动原有的产业链条，市场上有矛盾，比如说价格一高了，很多企业愿意复产，所以从这个链条，二者之间的矛盾怎么办，这个时候要求不能一把哄的过高，你如果哄的往上跑，那你实际上去产能是没有意义的，反而经济好几个月，平淡几个月，等一等再好几个月，相对偏中性的复苏环境有利于去产能。所以我们判断3、4月份周期上去一波，到了4、5、6、7不要再去催化他，这样巩固一下去产能的结果。不要一把把子弹打光，这样的节奏复合实际情况，我想这也是经济管理层，不希望一把搞得很强，也不希望滑出合理区间。

　　问题6：

　　这个是不是很难做到？

　　李治平（宏观）：这个没事，汽车政策几个月没了，地产也在收了，信贷不也在拍了吗，就是防止过火啊。但是存量的东西，已经可以管两个月。现在我们甚至希望经济下来一点，但是平稳住。所以说这样的环境不是很好吗。