申万宏源李慧勇：猴年股市难懂 先看懂中国经济

　　导读：2016年中国经济将何去何从？外围股市动荡不堪，猴年A股将如何开盘？投资机会又将体现在哪些方面？受券商中国记者邀请，申万宏源证券研究所首席宏观分析师李慧勇向券商中国读者发来特约文章，深度解读2016中国经济。

　　传统的美林投资时钟主要根据增长和流动性的组合来决定大类资产配置，而对于加速转型期的中国来说，还应该增加制度变量。尤其是十八大以来，国企改革、众创、一带一路在为中国经济注入活力的同时，也成为资本市场上一道靓丽的风景。

　　从这三维变量来看，2016年中国资本市场面临的基本环境是经济继续筑底，增速略有下行；利率下行，但边际下行速度放慢；供给侧改革落地，既带来机会，也带来挑战。在实体经济疲弱、利率下行空间有限、供给侧改革带来不确定性增加的背景下，各类资产将面临新的再平衡，动荡仍然会很大。基于所有资产收益向经济增长率回归的考虑，各类资产包括股票、债券、地产等投资收益率都可能下降，而避险类资产例如黄金投资收益率有望明显提升。

　　　一、从经济增长动力分析，经济和企业效益仍然面临下行压力

　　投资是决定短期经济增长的关键，投资总体疲弱的格局难以有实质性改变。一是劳动成本优势减弱，二是产能过剩，这不仅存在传统制造行业如钢铁、水泥、电解铝等高消耗、高排放行业，也存在于一些新兴产业如风能和太阳能。

　　随着中国从重化工业步入到后工业化时代，传统工业化红利逐渐消失，而通过互联网+、中国制造2025等战略再造工业化红利仍需要一段时间。过去一年多房地产销售总体好于预期，但投资持续低于预期，可能需要政策推动才能回升。住房供需严重失衡是导致本次房地产市场下滑的关键因素，国家出台的房地产去库存的政策有望成为2016年的亮点。房地产去产能的实现路径主要集中在：1、通过新农民工市民化消化；2、通过房地产企业购并消化；3、通过取消限购（包括限外、限农）来消化；4、通过扩大政府购买消化。

　　这些政策实施有望降低地产库存增幅，推动地产库存缓慢去化，投资增速或在2016年迎来拐点，我们预计2016年房地产增速可恢复到5%左右。基建投资仍是稳投资稳增长的主要手段。有助于基建投资的因素主要有加大地方债务置换力度，大力发挥政策性银行“第二财政”的作用，加大专项金融债规模，加大海绵城市和地下管廊建设。预计基建投资将在一定程度上对冲制造业投资的下滑，使得总体固定资产投资增速能够稳定在10.0%左右。

　　出口方面，2016年外围环境会略好于2015年，但变数仍然很大。IMF在1月份最新的世界经济展望报告中，将2016年全球经济增速下调至3.4%，比去年10月份的预测调低了0.2个百分点。美国经济向上趋势不变，但短期来看仍缺乏强劲扩张的动力，仍将继续处于弱复苏；欧央行将长期维持宽松货币政策，欧元区经济复苏的趋势较为明确，但需要警惕地缘政治等“黑天鹅”因素造成经济短期动荡的可能；日本经济仍不乐观，复苏主要靠的是QE印钞票，安倍的“第三只箭”，即经济成长战略，成效并不明显。另一方面，伴随着人民币汇率的调整，人民币实际汇率过高抑制出口的局面可能有所缓解。2016年我国出口或止跌，对中国经济的拉动作用有望提升。

　　消费总体将保持稳定。消费保持稳定的前提是目前居民收入增速仍较为稳定，2015年一至四季度的城镇居民人均可支配收入累计同比增长分别为8.3%、8.1%、8.4%和8.2%，预计在经济增长保持较为稳定的前提下，2016年城镇居民可支配收入增速仍较为稳定。具体来看，消费的上行因素，其一来自于转型和改革的政策支持，预计将加快推进支持消费和大众创业的政策，加大公共产品和公共服务供给，完善重大消费工程。其二，若房地产销售能够持续，也将持续拉动家电和建筑材料等领域的相关消费。另一方面，制约消费的下行因素也长期存在。其一，进一步刺激消费的难度在于提高居民收入，但受制于经济下行，收入调整难度大，居民收入短期难有提高。其二，汽车购买力饱和，而大城市限行限购，导致难以出现过去两年的高增长。

　　从物价形势看，最能够反映中国经济冷暖的工业品出厂价格指数PPI已经连续46个月负增长，中国已经陷入了最长的一次通货紧缩。国际上输入型通货紧缩压力和国内产能过剩需求不足的叠加，使得这种格局很难在短期内扭转，展望2016年PPI下跌，CPI低位的格局很难改变。增长疲弱，物价下跌，企业效益尤其是工业企业效益可能继续承压。

　　　二、利率下行但空间已然不大

　　影响2016年利率走势的因素主要有三个：一是宏观政策；二是资本外流；三是供给侧改革。宽松的货币政策有助于利率下行。资本外流可能会推高利率。供给侧改革从长期来看有助于降低利率，但短期有可能造成利率上升。结合正负两方面因素分析，2016年利率环境可能没有2015年那么宽松，格局是总体下行，但下行空间有限，波动会明显加大。

　　1、经济下行、货币政策仍将保持宽松这是决定利率下行的基本因素

　　从利率和经济周期的关系看利率呈现明显的顺周期特征。在经济增长下行时期，一方面是因为投资回报率降低，投资需求下降，资金价格下降，另一方面国家为了刺激经济增长，往往实施宽松的货币政策，通过下调基准利率引导市场利率下行。经济增长下行以及政策宽松都会使得利率下行。2008年之后全球范围内都出现了利率下行的趋势，美日欧等主要经济体甚至出现了0利率主要原因就是全球经济下行以及以稳增长为目的的全球范围的量化宽松。

　　中国这一轮降息周期开始于2014年11月，到目前为止已经降息6次，一年期存款利率从3%下降到1.5%，下降了150个BP，比2002年的低点还低48个BP。同期作为市场利率代表的十年期国债收益率从3.65%下降到了2015年底的2.82%，下降了83个BP，已经跌破2008年的低点。2015年基准利率基本上保持了2个月下调25个BP的频率，短时期利率下行幅度也非常罕见。在这种情况下利率是否还有下降空间，主要取决于经济增长和通货膨胀的判断。经济下行、货币政策宽松这是决定近年来利率下行的最重要因素。总体上看这一因素仍将在2016年起作用，这决定了2016年利率总体上仍将下行。

　　2、资本外流造成利率上行压力

　　国内利率还会受到国际资本流动的影响。在其他因素不变的情况下，资金流出会导致国内利率上行。2016年美联储加息以及人民币贬值预期导致的资金外流都可能对利率产生向上的压力。

　　美联储加息意味着全球流动性龙头的收紧，对全球尤其是新兴市场的流动性将产生较大负面冲击。次贷危机之后的量化宽松使得大量资金流入新兴市场。国际清算银行数据显示，截至去年年中，对新兴经济体的贷款已增至3.1万亿美元，其中多数贷款都是以美元计价。2007年以来，全球的债务增长有47%来自新兴市场国家，这一占比是2000年至2007年间占比的两倍以上。国际货币基金组织（IMF）数据显示，2009年到2012年间，总计有4.5万亿美元资金从发达经济体流入发展中和新兴经济体，占同期全球资金流动规模的一半。伴随着美联储量宽的退出以及美联储加息，国际资本流动的方向开始发生周期性逆转。这些经济体2014年下半年净资本流出总计达3924亿美元。预计2016年新兴经济体将继续受困于大宗商品下跌、过剩产能去化、政治动荡等多重因素的影响，新兴经济体的经济增速将面临进一步下滑。在这样的大环境下，跨境资本从高风险的新兴市场回流发达经济体的趋势将进一步加剧，这将使得新兴市场包括中国的流动性面临负面冲击。

　　去年811汇改之后，人民币汇率弹性增加。预计在中国经济明确触底之前，人民币汇率都将呈现震荡贬值的趋势，跨境资金将持续流出，而流出速度取决于中国经济改革成效以及美联储的加息节奏、中国经济和资本市场的动向、中国货币和汇率政策。如果2016年3、4月份美联储再次加息，美国加息周期的确立将显著刺激资本加速流出，届时国内的流动性将面临较大的压力。在其他条件不变的情况下，这将导致国内的利率水平上升。类似于811汇改后，由于汇率急剧贬值，导致资本外逃，流动性收缩，利率上升，最终的结果是股债双杀。在811汇改后的两周，美元兑人民币汇率由8月10日的6.2097提高至8月25日的6.4128，人民币快速贬值3.27%。而同期上证综指则由3928.415下降至2964.967，下跌接近1000点，跌幅高达24.53%。一年期国债收益率也由2.1843%上升到了2.28%。

　　3、刚兑打破和去杠杆可能使得利率出现阶段性上行

　　供给侧改革的推进会使得过去隐性的债务违约显性化，可能会使得利率出现阶段性上行。受经济不景气、企业盈利下滑影响，2014年以来信用风险呈现加速爆发趋势，超日债就是民营企业公募债券市场首单实质性违约。2015年债券违约风险传递到国企公募债券市场领域，如保定天威集团的利息违约和广西有色的债务偿付等。从监管层近期的表态来看，对于信用风险的容忍度在加大，在守住不发生系统性风险底线的前提下，打破刚兑是大势所趋，风险资产将重新定价，使得风险偏好与相应风险溢价资产匹配。刚兑打破和去杠杆从长期来看有助于降低偏高的利率水平，但是短期来看由于对债务违约和流动性收紧的担心会使得利率出现阶段性上行。甚至不排除再次出现2013年620流动性紧张利率大幅度上行的情形。

　　综合分析，经济增长下行，货币政策放松，决定了2016年利率仍将进一步下行。但资本外流以及刚兑打破和去杠杆两大因素的干扰可能使得利率也面临上行的压力。总体上看2016年利率环境不如2015年宽松，利率仍会下行，但空间不大。以10年期国债收益率为代表，将下降到2.5%的水平。考虑到2016年国家将推动供给侧改革，信用风险事件可能更多发生，利率中枢总体下移的同时利率波动可能会显著加大。

　　　三、供给侧改革非常有利于中长期增长，但也带来了新不确定性

　　大力落实供给侧改革是2016年和过去几年的一个重要不同。去年11月10日，习近平主席在中央财经领导小组会议上首次提出了“供给侧改革”，指出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”。供给侧的改革目的是“着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力”。中央经济工作会议进一步明确供给侧改革的主要任务是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。种种迹象表明供给侧改革是2016年中国经济的一件大事，其对中国经济和中国资本市场的影响必须重视。

　　1、从需求管理转向供给侧改革主要是解决制约中国经济中长期增长的问题

　　次贷危机以来，为了应对经济增速下行的压力，我国出台了一系列需求管理的政策。财政政策和货币政策多管齐下，鼓励需求端的投资、消费和出口。由于需求管理短期见效比较快，我们确实避免了经济增速的断崖式下滑，但是，到目前这个阶段需求管理也开始显示出它的不足之处，主要表现在三个方面。

　　第一，需求管理的边际效应在递减。由于通货紧缩一直在持续，企业对未来的预期比较差，即使政府出台政策鼓励企业投资，但是投资不赚钱，企业可能也不会投资。在这种情况下，即使货币政策持续宽松，流动性也难以进入实体经济；利率即使降到零，企业也不愿意投资。在这样的情况下，需求管理政策的效应已日渐式微。甚至有人谈到中国是不是要进入流动性陷阱，其实某种程度上就反映出这种担心。

　　第二，大量的需求得不到满足，需要加大有效供给。一方面国内的需求不足，另一方面大量的需求不能在国内得到有效满足的矛盾也很突出。医疗、教育等与广大民众生活息息相关的产业领域，普遍存在的“供给抑制”是造成当前看病难、入学难等一系列问题的根源。在产业结构上，中国的供给体系总体上是中低端产品过剩、高端产品供给不足，在传统产业产能过剩的同时，存在着结构性的有效供给不足。这很难靠需求管理政策得到弥补。

　　第三，从生产函数来看，决定长期经济增长潜力的是供给端的要素数量和质量的提高以及全要素生产率的水平的提升。而全要素生产率又主要来源于两个方面：一是靠制度改革带来的要素配置效率的提升，即改革红利；二是靠技术创新带来的要素边际产出水平的提高。因此，经济的长期增长潜力是无法依靠短期的管理需求政策来解决的，只能靠供给侧的改革带来的要素质量的提升以及全要素生产率的提高。

　　在这种情况下，将政策的着力点从需求侧转向供给侧，通过政策加速去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，一方面能够改善剩下的企业的生存环境，提高企业的盈利，提升企业的投资信心，另一方面也有助于培养新的经济增长点。两方面对于中国经济结束调整，步入新周期都非常有利。

　　2、新、旧经济的供给侧改革的思路不同

　　目前市场上对新、旧经济的理解，还主要是从技术的角度进行区分，认为新经济往往具有较高的技术水平或较为先进的商业模式。如果我们从供需匹配的角度来理解，可以对新旧经济有一个更为广义的划分。可以把供求匹配以及供不应求的产业叫作新经济。供求不匹配，供给超过需求的产业叫作旧经济。

　　由于新旧经济的属性不同，供给侧改革的重点也明显不同。对于旧经济来说，由于其供给已经超过了需求，供给侧改革的逻辑主要是以存量消化和吸收为主。旧经济主要包括三类，第一类是严重过剩的制造业，第二类是区域分化，总体低迷的房地产，第三类是大量效率低下的传统国企。预计2016年旧经济的供给侧改革将主要沿着这三条线展开。通过去产能去库存来改善制造业和房地产的经营，通过国企改革提升传统国有资本的效率。

　　新经济的供给革命主要体现为如何创造有效供给，来匹配没有很好被满足的需求和潜在需求。新经济需要的是友好的创业环境和制度环境，不断推广的负面清单制度、一些传统国有领域对民间资本的开放、军民融合、商事制度改革、知识产权的保护、多层次资本市场的建设等都有助于新经济的发展。但新经济最终来自于日新月异的多样化的需求、第三次科技革命带来的技术创新以及一批现代企业家的兴起。从这些决定因素出发，三大领域前景非常广阔。一是服务业，尤其是生活服务业；二是智能制造和大数据；三是作为国家重点攻关的23个重点专项。

　　3、供给侧改革尤其是去产能将使得隐性风险显性化

　　供给侧改革与过去的需求管理的一个很大的不同在于不再一味的托底，有保有压，让市场在资源配置中发挥更大的作用。补短板等政策有助于降低进入壁垒，有助于新经济的成长。但市场化出清也会使得一批企业破产清算。这可能使得过去隐藏的就业问题、债务违约问题显性化。从财政收支的角度看，由于要承担更多的改革成本，财政支出的压力加大。从经济增长的角度看，做减法带来的短痛也可能使得本来就比较疲弱的经济承压。债务违约带来的心理冲击可能使得阶段性的利率总体走高，这种风险也可能传递到股市并被放大。总体看由于供给侧改革带来的风险显性化，2016年资本市场的动荡将明显加大。（券商中国）