王承炜：四方面认清金融大格局，再想投资

　　金融资产价格体系正在重新塑造，波动将不可避免。无论对短期交易者还是金融机构都意义重大，尤其对后者来说既是机会也是风险。

　　亲爱的21世纪经济报道读者：

　　过去三年，中国金融市场见证了巨大而深刻的转变：利率市场化几近完成，市场化利率传到机制正在逐步形成；金融抑制正在逐步消除，混业金融初具苗头，银行业开始面临竞争；人民币国际化不断推进，人民币汇率对金融市场的影响越来越大。

　　上述改变对金融微观的影响也是巨大而深刻的——金融资产价格体系正在重新塑造。而认清当前金融大格局，无论对短期交易者还是对于长期投资的金融机构都意义重大，主要体现在以下四个方面：

　　一市场的基准利率在转变

　　所有金融参与者对市场基准利率都有着执着的追求。这是一切金融资产定价的锚，也是决定着诸多金融资产价格的基石。

　　过去，基准利率被人为切割，间接融资领域的金融机构毫无疑问地采取央行公布的存贷款基准利率。而金融市场形成的所谓“市场利率”对此影响很小，基本是单向传导机制。而当前的金融机构已经很难再将存贷款基准利率作为参考指标，尤其是作为最后一个堡垒的存款基准利率，实际参考意义已经不大。

　　2015年，债券市场发行的变化对企业融资成本产生了很大冲击，作为一线地产商万科11月初5年债券发行利率为3.5%，其融资利率接近5年国开债当时3.4%的水平，这对原有价格体系产生了一定限制。

　　对此，全市场开始在寻找新的基准利率体系。同时央行调控的利率走廊逐渐形成，以SLF为上限回购利率为下限，市场因素开始逐渐体现。虽然48万亿的存量债券规模还不能与100万亿贷款规模相比，但是伴随着直接融资比例的日益扩大和资产证券化的逐步展开，我们将很快看到一个新的市场基准利率体系形成，金融资产的价格将由市场因素主导。

　　二信用风险定价重塑

　　信用风险定价正处于混乱时期。考察过去的信用风险定价，我们很难从经济学基本角度理解这个市场。新一代的资产管理人很多没有经历过市场化破产清算，违约率和违约损失率都还是一个模糊的概念。无论是银行还是金融市场对此都没有清晰而正确的定价。

　　但从2014年以来，我们看到企业融资利率和全社会的ROIC水平正趋于一致，同时随着2015年债券市场违约情况的出现，我们也看到了利差在逐渐分化。以当前AA水平的债券为例，利差达到了140bps，历史平均是250bps左右，美国市场BBB历史平均的利差也在200-300bps。我们很难说当前的信用定价是合适的，不排除整体有一定的低估。参考国外同行信用利差的历史图谱，国内的信用利差还有一段市场询价过程，这个过程会受到很多宏观经济因素的左右。

　　三股权风险溢价的再认识

　　股权风险溢价很难计量，所以只能用再认识去表达。国内股权市场的波动，尤其是股票市场的波动受行为因素影响较大，这和A股市场投资者结构散户化为主有关，缺乏真正的长期机构投资力量。注册制是让市场发挥力量的一个方式，但是依然需要配套公司监管、信息披露和退市系列体制。

　　可喜的是，股权投资文化在国内正在逐渐形成，股权投资时代已经悄然来临，机构主导的PE基金在对公司定价上发挥了作用，资金并不缺乏，好的公司也并不罕见。但是股权估值在各个市场之间仍存在着显著差异，虽然A股整体的市盈率17倍，但是创业板和中小板高达70倍和40倍，三板市场亦在30倍左右。市场流动性导致的差异是否有如此之高令人怀疑，A股的高估值甚至吸引了海外上市公司的回归。

　　A股的风险溢价到底多大程度反映了公司未来增长的前景？还是投资者自身情绪的定价？这都是需要市场不断验证的过程。

　　四全球投资视角的形成

　　这是一个相对较长和缓慢的过程。因为中国正在经历汇率机制的改变和伴随而来的资本项目逐步可兑换。金融机构会发现一个他们所不熟悉的市场，这即是机会也是风险。在考虑汇率和其他约束条件之下，海外资产的价格会影响着国内金融资产的定价。机构投资者会进入一个新的学习阶段，在这个金融价格体系重新塑造的时代，金融波动将不可避免。