张维：投资与宏观经济无关

　　成功的投资只有基于对产业的分析和对企业的理解，才能实现超额的收益，才能穿越一个经济周期或者说股市波动的周期。

　　　亲爱的21世纪经济报道读者：

　　现在对中国经济增长是比较有争议的。

　　上个月，我们做了一个中概股控股型的收购案例。这个企业的投资有二十几个亿，因需要募集一些资金，我们就物色了一个民营企业家，而这个企业家也有几家上市公司。还没开始谈，企业家先问了我一个问题，他说现在的经济不是一般的低迷，很多工厂都停工了，至于房地产市场，那更是一塌糊涂。他身边很多企业家都把资产转移到国外，有的人转移的比较生硬，还被追回来一些。所以他问我在这种情况下如何看投资，如何看这个项目？我就跟他讲，我说其实宏观经济我也搞不懂，但我跟你讲一下我对这个项目的投资逻辑。

　　这个项目方是中国排名前三的汽车门户网站，正如中国其他的专业成熟门户网站和各种优秀的互联网企业一样，都是在美国上市。我们可以看到整个汽车后市场已经达到了一万亿的规模，很多电商都获得了巨额的融资，用烧钱的方式找一个还没有找到的未来，而这家汽车网站已经是一个有规模化交易、营收和利润的企业。所以我们的投资有足够高的估值上的安全边际，同时还嫁接了一个在国内汽车后市场以及线下拥有资源的公司来联合做投资，所以它的估值逻辑应该是成立的。这个企业家听完我讲之后也就同意投资了，也没有再问我宏观经济的问题了。

　　我发现有些企业家问的、关心的，和他想做的未必是一码事，他可能只是口头上关心宏观经济。其实每年各大金融机构都会对下一年的宏观经济做出预测，他们甚至在每半年进行一次修正，这些宏观经济数字即使是预测准了，意义也不是特别大，有很多数字的修正像个数字游戏。用凯恩斯的话来讲，经济学家预测了过去五次经济衰退中的十五次。

　　即使看股市，这个图是中国过去十年GDP走势和股市大盘走势的关系图，大家会发现其实股市和GDP的走势其实也没有关系，在中国经济最高涨、经济增长速度最快的几年，其实都是熊市。短期的波动，像2015年那么剧烈的波动其实根本与GDP没有什么关系。

　　这是罗伯特·希勒画的一张图，他在1981年写了一篇文章叫《分红会影响股价吗》，罗伯特希勒分析了美国股市100年的走势，他发现股市的走势与企业的预期分红，也就是企业的回报，以及美国的贴现率、利率或者说宏观经济，其实是不相关的，资本市场上价格的变化要远远超过市场基本面的变化。

　　这是各大证券公司每年对股指的预测，他们在每年年底的时候预测第二年的走势，其实实际的走势大大偏离他们的预测，包括很多公司在5月份的时候依然为股市的大幅上涨摇旗呐喊。但是这些机构似乎有健忘症，他现在演讲的时候一般会告诉你，正如我们此前的预期……他一般不会说他错的一面。如果我们认真分析一下每家公司过去这七八年以来的预测，很少有准的，准的是极少数。

　　其实宏观经济即使预测准了也没什么意义，投资并不是投资于宏观经济，而是选择一些行业。有一些行业在崛起，有的行业陷入困境。我认为股票大势预测准了也不见得有意义，因为最重要的是你能选准一些好的企业，它能够穿越整个周期。成功的投资只有基于对产业的分析和对企业的理解，才能实现超额的收益，才能穿越一个经济周期或者说股市波动的周期。

　　相对于GDP、指数等数据，这些数字可能更有意义。资本市场也是这样的，如果我们把化工、机械、传媒和医疗健康这四个产业划分出来，把化工和机械作为一个板块，把传媒业和医疗健康业作为一个板块来分析，发现它们的增长速度完全不一样，它们的净资产收益率也是不一样的。它们体现在市盈率上也是不一样的，新兴行业被资本市场寄予更高的期待，从而也有更大的吸引力。

　　有意义的数据包括人民币加入SDR、引进外资（FDI）等，前者意味着中国的人民币上升到了与美元、欧元、英镑和日元等国际货币比肩的地位，人民币获得国际金融市场的认可，后者则反映了国外的投资者在何种程度上看好中国经济前景。中国第三产业的占比还有很大的增长空间，与最发达的国家如德国、日本、美国相比，我们第三产业的占比是比较低的，即使跟所谓“金砖四国”中的俄罗斯、巴西、印度比，我们第三产业占的比重其实还是偏低。

　　其实我们早已摒弃了所谓传统周期性行业的一些投资，我们青睐的是医疗服务业、TMT、消费品服务业。你问中国任何一家PE公司、投资公司，他告诉你都是一样的答案，他说我们看重的是医疗健康、TMT、互联网+、消费服务业。为什么呢？其实回答这些解决不了投资的问题。我们投资的其实也不是一个行业，最终来讲实际上是一个个企业，也就是说回答一个行业问题，解决不了投资的核心问题。

　　还有一些人会跟你说由于人口老龄化，我们更看重心血管类的，我们更看重癌症精准医疗，甚至在癌症精准医疗方面我们更看重单抗类的，还有人会回答的更细。为什么说这些问题都解决不了投资的问题，凡是你看好的都是已经处在这个市场的高峰期了。所以我想，回答无论是宏观经济还是行业的基本面问题都不能解决投资的核心问题，因为你投的是一个活生生的企业，而不是一些热热闹闹或者冷冰冰的数据。

　　投资与宏观经济无关的另一个佐证是巴西。巴西经济进入了负增长时代，这个国家没有完善的制造业体系、贫富悬殊、政府腐败而无效，但全世界的收购兼并巨头都到巴西去做投资。我以为产业巨头们会去投资被低估的大宗商品如矿石、橡胶、肉类等，结果不是。其实巴西这样的国家尽管经济是负增长，但它依然孵化出了四五千万的中产阶级，这些中产阶级消费包括教育、医疗、文化、体育、高档服务业和消费品，依然有良好的增长，受到资本的青睐，这些才是国际巨头们投资的目标。所以我们可以看到即使经济负增长了，它依然不影响我们做投资。

　　经济学家和证券分析师们在谈到投资形势和机会时，去年通常讲的是新常态，今年则变成供给侧改革，其实这些内容无论是一级市场还是二级市场上，与投资都没有太大的关联。但为什么要这样说呢，因为他们都试图证明，这些投资是有逻辑的，但我认为这些逻辑实际上是不存在的。影响投资决策的只有两个因素：综合各方面因素对企业成长性的判断及其与估值的关系。但是，要成为一家能够持续成功的投资机构，仅仅把握这两点也是不够的，还需要一个与客户利益一致的内部治理结构，这样才能规避投资的根本风险，即拿着客户的资金去冒险。