吴晓求：发展资本市场不等于国家牛市

中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授（图片来源：新浪财经 顾国爱 摄）

　　新浪财经讯 1月9日第二十届中国资本市场论坛在人民大学举行，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授发表了演讲。

　　以下为演讲实录：

　　吴晓求：尊敬的黄老师，各位领导各位朋友、同学们大家上午好！非常荣幸来参加中国资本市场二十届论坛，我还是要对大家的到来表示感谢。

　　20年历史非常短，但是也是一个代人的历史，对于一个人来说，对于一个团队来说还是一个漫长的历史，因为要坚持20年细细想来要坚持20年几乎在同一天举行这个论坛，一般都是新年的第一个星期六，这个一般是确定了，如果碰到重大事件最多是第二个星期六，不会再有任何的变化，每年都根据当时的情况做了一个研究报告。应该说20年还是非常快乐的。

　　感谢黄老师，每次都要感谢黄老师，看到他非常健康我们非常快乐，他从71岁的时候参加论坛，那个时候他很年轻，头发还是黑的。我记得我上研究生的时候，有一天晚上我看到黄老师打篮球，那是他50岁，岁月非常快，中国的发展也非常快。还有其他的各位我就不一一说了，时间所限。

　　今年，我们主要是研究一个重要的问题，现在的论坛一开始也没说要有一个大的金融理想，如果你说一开始有那是不可能的。到了2005年有这么一个想法。到了2006年比较明确，那一年我们叫大国金融，中国的大国金融发展。所以我们还是关注中国资本市场改革当中遇到的重大问题，这些问题有可能会影响到中国大国金融战略的实施。

　　所以，今年我们要研究一下金融危机，尤其是2016年我们出现了一次重大的，这是历史堆积，以前也有大幅度的下跌，但是那个谈不上危机，我们引入了很多制度、办法，所以第一次在市场上的危机。中国的市场它的时间非常短，它所得出的结论不具有代表性，可能没有特别大的典型，所以说我们要回望它，从1987年黑色星期一以后，我们想研究最近30年来全球的金融危机，发生的过程发生的机理，以及各国政府如何干预市场，干预之后什么样的效果，干预之后各国政策、法律、制度又做了什么样的调整。

　　如果说把这些结合在一起，给未来中国资本市场的发展和改革会比较恰当。我们最后的报告叫股市危机与政府干预，我们重点还是要放在2015年股市危机上，沿着这个思路我这个汇报四个步骤，1987年10月19日黑色星期一以来，我们对中国有价值的金融危机，特别是在一些轨迹它的逻辑的线索，它的产生的原因，以及后来如何各国政府如何治理。

　　我们大概是4个案例，第一个是1987年10月19日，黑色星期一，虽然时间不太长，但是它再后来建立现代的资本市场一系列规则，它产生了重大影响。因为那一天是资本市场下跌了22.6%，我们称之为真正的危机，在10个交易日加起来下跌超过20%，这个就出现危机了，这个标准全球有7、8次，在中国这一次也符合危机的标准。

　　可以看到它迅速下跌，选择这一次是因为从这以后，这个事件告诉我们，熔断机制非常非常重要，它整个的熔断机制它是完全的配套，它首先是实施的，实施是有效的，20多年来只触发了一次。

　　再往后走就是日本的泡沫经济，1990年，日本泡沫经济引发了日本的股市危机，出现了大幅度下跌。从1989年到12月30日迅速的下跌，下跌的速度非常快。除了股市出现危以外，它的银行出现了某种程度上的危机。

　　1997年亚洲金融危机它实际上就已经变得非常复杂了，亚洲金融危机整个东南亚后来扩大到韩国、后来扩大到俄罗斯，俄罗斯金融危机也是亚洲金融危机的延续。这个时候你发现这些国家全是发展的结果，后期国家。他们是一个资本的依赖国，主要是靠国际资本的输入发展经济，所以他们是货币大幅度贬值开始的。

　　因为金融危机有四种形态，就是货币危机、债务危机，还有银行危机，银行的流动性危机，还有就是股市危机，这四种危机在亚洲国家亚洲金融危机时期的所有国家几乎都同时发生了，韩国最严重，后来波及到俄罗斯。这和前面的金融危机不一样。

　　再过了两年，出现了我们叫互联网泡沫危机，这个危机是一个比较单一的，它对整个美国金融体系没有带来什么影响，反而这个危机美国的高科技企业，互联网企业得到了迅速的发展。所以有故事股市危机是一个双刃剑，一部分的财富会损失，另一部分他会孵化出伟大的企业，他通过这样的竞争型机制。

　　再过了8年之后，终于爆发了我们说最重要的金融危机，全球金融危机，这次危机原则是来自于美国，后来波及到全世界。这次危机在危机的发生国美国，它的中央国实际上它基本上也是股市危机，它美元出现了某种意义上的贬值，绝不是货币危机，也没有出现债务问题，它的整体体系没有问题。这个也是非常有趣。

　　再往后走就是，我们2015年的中国的股市危机，这个后面会谈到。这几次危机的形态来看，我们就像研究一些理论，把那个事情搞清楚，理论问题主要是想探讨这么三个困惑。第一个困惑就是股市危机乃至于金融危机发生的逻辑结构、逻辑的过程是什么，这是一个非常复杂的，因为它涉及到对外部资本依赖程度不同，也涉及到这个国家经济的成熟度，也涉及到这个国家经济的规模，还涉及到这个国家货币在全球的影响，等等。这些实际上都是对这个国家的金融危机的形态带来重大的影响。

　　这里有一个图，这个图是包括2015年中国股市危机以来的这些危机的共同的因素，共同的基因叠加在一起形成这个图，慢慢的怎么衍生出来的。这个图非常长，我画了两天，我这个也是学习黄老师。这个图有这么个意思，一个就是各国金融危机它是否和MI（音）过量增长有关系。第二个是否和信贷规模和扩张，和信贷的泡沫化有关系。这两个是媒体明确的答复是因为不同国家对外部资本的依赖程度的差异，它的结论会有差异，像发展中国家、亚洲国家，它对外部资本的依赖程度非常大，所以它的形成程度不一样。

　　再往下走就是资产价格上到多数国家都会先出现房地产价格的快速上涨，这个几乎没有例外，股票上涨比它慢半拍。会进一步刺激近代规模的信贷扩张，因为抵押物的值扩大了。随着市场的上涨、随着资产价值的上涨，实际上它的杠杆功能很大。是里面有一个周期，突然发现有一天它的资产价值上涨的收益率不能对冲它银行贷款的利益，这就有问题了，银行开始搜索就不给你那么多了，那这个市场就慢慢往下走，股市危机是最后结果。

　　在这之前房地产出现了重大的下跌，想说明这样一个逻辑的过程，这个市场告诉我们，未来要避免危机我们要做哪些事，在哪些节点上要注意，这是想解决的第一个问题，股市危机和金融危机发生的逻辑的过程，以及节点在哪里。

　　第二个想探讨也是想思考，每一大块是研究四种危机形态是如何相互转化、相互感染，最后引发了全面的金融危机。对外部资本依赖，货币贬值不是很必要的。

　　通常来说资本性的国家他的单一法律的概率比较大，全面的危机是比较小的，包括这一次的股市危机理论上说还没有结束，我们这几天熔断其实出现，社会熔断机制有关系，但是也是股市危机的进一步延续。在中国你会发现我们市场没有完全开放，但是它其他的危机事实上还是没出现，人民币出现了不同成为的贬值，但是它在市场上还是正常的表现。

　　中国从现在看它对外部机制的依赖程度不是特别大，到未来我们主要是研究未来，未来中国的资本市场。因为未来中国金融开放，中国对外部资本的依赖有，但不是特别大，可能和日本会有点接近。事实上就要说明，中国出现了全面金融危机的概率，四种金融危机交织在一起的概率我认为比较小。不会像韩国、俄罗斯那样。第二个，相互转化的机理是什么，我不展开。

　　金融危机在全球范围内是否有跨地域的国际城。大体上8到10南都会出现一次重大的金融危机，从国际资本流动的角度来看，有人说有某种的跨期（音）的效应，这个要做很好的实质分析，在金融危机史做了猜测，我们经过很多的研究，发现了还是有一种痕迹，大量的数据统计，它的资本走了到哪里去了，最后怎么触发了金融危机，但是有这样的理论猜想，我认为有跨期的。这个是关于金融危机逻辑的研究。

　　第三个是关于中国股市危机2015年，其中我认真读了（英文）的学院的分析报告，那个报告我认为是最完整的，很多的分析我认为是很好的。在那个危机之后我们在做研究，这是很好的案例，这对未来中国资本市场的研究有很好的借鉴意义。

　　从2014年7月份以后，特别是10月份以后，市场出现了三次大幅度上涨，之后到了6月8日出现了大幅度的下跌，三次大幅度下跌，包括这次，这次是第三次，三次大幅度上涨三次大幅度下跌，最后回到起点。之所以说它是危机，一方面是因为它在十个交易日大大超过20%的跌幅，两次在交易日之内大大超过了20%，而且这两个20%捱的非常近。

　　是危机我们就要分析它的原因，这个原因我们做了一个概括，的确我们对中国的经济改革转型做了很大的勇气，我们把很多的，包括很多新的战略、新的理念都非常好，包括一带一路等等，这是我们国家长期的战略。长期战略不能做短期的结果，它是长期的，就更长时期，不可以在一年之内把这样一个红利一年之内消化掉，这是第一个。

　　第二个，对发展资本市场的战略回应做了严重的误导，从十八大以来，观众还是非常重视资本市场的发展，比以前认识时候都重视资本市场的发展，从中国的宏观经济去看，其中真的是它起到了非常重要的作用。战略本身非常重要，但是战略本身做了误读，以为发展资本市场就是国家牛市，这两个东西是两回事，因为它是个长期战略。

　　第三个原因我们高杠杆配置，我们很多事情都做反了，我们高杠杆我们是正中心的。这个是有问题的。

　　第四个原因就是我们交易机制的结构性缺陷，这里面主要包括我们的停板机制，也包括程序化交易等等，包括股票市场的结构平衡等等，这些都形成了我们重要的原因。

　　第五个是监管，监管的滞后和监管的不对称，监管主体主要干什么的？监管最重要的职能，我这么理解它不是指数的上涨，不要把指数的上涨是监管的成就，也不能单纯的以为市值的扩大也是监管的成就。监管最重要的还是要保持市场的良性，不应与市场变化而变化，不能把查出违规违法的刑法作为市场调节的一个工具，它不以市长的状态变化而变化，这就是监管。监管也高度关注市场的风险结构，风险的变化，同时调整效益的规则，中国监管的独立性不够，也很滞后。杠杆配置谁布置。

　　第六个原因就是我们媒体，媒体当然很重要，但是国家媒体跟市场媒体不一样，你不可能说我认为它只是什么东西的开始，国家媒体和市场媒体不一样。

　　第一个建议我们因为危机我们改革就停止，我们还是要大力发展资本市场的方向不能变，不要质疑它。

　　在制度方面提出改革，注册制是要推进的，注册制千万不要想熔断机制那样搞了几天又停了，一定要深刻的理解注册制的附加条件是什么，为什么要做注册制，需要什么条件。并不是说把注册制推上去就是注册制了不是的，注册制最重要的，第一个它是要完成透明度。第二个它要建立一个匹配的权责机制。第三个就是它的标准要非常清晰，你要制定一整套很好流程很清晰的一个标准，你不可以模模糊糊的。

　　第三个就是说，要规范融资渠道，形成动态的杠杆管理。资本市场没有杠杆是不可能的，一定会有杠杆，允许杠杆，但是杠杆要有周期。

　　第四个要建立更加市场化的交易制度，中国市场市场程度不够，昨天涨停了，我们的报告里面没有对这个，我们写完的时候才知道还有这个东西，后来我们说没做评价，那个评价没有对熔断机制做评价，潜在的谈熔断机制，但是不知道影响是什么。

　　为什么没做评价？是因为我们之前有一个熔断机制，微观上的熔断，他们又搞，这两个不对接的，个股涨停与熔断机制不可同时存在，两者只能取其一，如果你要谈整体熔断部分熔断就要取消。这个熔断是叫冷静期，第一个商务公司冷静，思考思考。第二个是政府冷静，监管部门冷静，你看这个期间有什么重大信息发布，没有重大信息发布就有问题。第三个上市公司交易所要冷静，你们要发布信息。但是在这两天没有人在任何垄断期间发表任何信息，都是在收市之后。

　　美国在黑色星期一的时候，当时美国总统就出来反复讲我们没事，他说我们可以提供无穷的流动性，就走了，市场就好了。我们没有任何人讲话，它就是失效的，就形成了恐慌。我们没有对熔断机制的本意理解。

　　我们有一个报纸，头版头条“熔断机制：投资者资产保护的安全阀”我看完以后非常恐慌，你这完全误解了，熔断机制不是说熔断机制风险就没了，一定上它控制风险，如果你没有信息发布的话它就扩大风险。不要说我进入熔断就没风险。

　　第五要处理交易风险，我们不能因为保护风险而把重大的交易风险忽略了。

　　第六个调管化市场监管的独立性，调整监管的重心。这个一定要做相应的调整。