中金公司
与预期2014年市场绝地反转及2015年利率下行带来“股债双牛”相比，展望2016年的中国市场，中金公司预测宏观增长稳中偏弱，无风险利率被迫维持低位，而增长压力将加大周期性政策继续放松以及结构性改革的紧迫性，穷则思变。
一、2016年中国宏观：稳增长、推改革的紧迫性加大
与1997~2002年间经济下行压力推动政策放松与结构改革的情形颇为类似的是，2016年中国整体增长依然面临压力，周期性的政策放松与推进结构性改革的紧迫性增强。
具体来看，当前中国经济的增长压力主要来自内、外两方面：
外部来看，全球主要经济体依然处于金融危机后的消化与调整期，普遍面临的是总需求不足、增长缓慢的局面；在货币贬值压力之下中国可能依然选择抗住汇率，中国外需缺乏亮点。
内部来看，2015年在放松政策之下有所反弹的房地产行业，销量增速在2016年可能有所回落，而投资与新开工也难以大幅增长；就业在部分老经济行业开始大面积亏损或停产、新经济部分板块也开始放缓的背景下也可能面临明显加大的压力。
基于此，中金公司宏观研究团队预计，2016年GDP增速6.8%，人民币对美元汇率年底将在6.5左右。
“在增长面临压力的情况下，货币政策有望继续宽松，财政政策有望加码”，中金宏观组进一步分析认为，“预计2016年仍将有降息，并有大幅降准(600个基点)，财政政策加大力度，预计财政赤字将从2015年的2.3%扩大到2.9%的水平。”
从时间点看，中金公司指出，刺激政策可能多数发生在从当前到明年上半年，具体可从国企改革，财税体制改革，金融开放，价格体制改革，人口政策、户籍及土地制度改革，资本市场改革六个角度展开。
国企改革方面，2016年将步入推进落实之年，预计将包括试点范围的进一步扩大以及更多具体改革动作的推进，央企方面关注强强联合及国有资本投资运营平台建设等动作，地方国企既关注上海、广东、重庆、山东等改革积极省份的示范效果，也需关注东北、新疆等落后地区后来居上的可能。
财税体制改革方面，预计2016年的重点仍将是“营改增”，希望财税体制改革能够实现结构性减税效果，鼓励服务业发展，在刺激增长的同时达到调结构的目的。
金融开放方面，人民币有望加入SDR货币篮子，同时在资本账户开放和人民币国际化方面更进一步。中金公司预计中国将修改外汇管理相关法律、更加便利的 QFII/RQFII 制度及资本市场互联互通制度(深港通等)、试点 QDII2 制度、减少对跨境融资等方面的限制、升级和推广自贸区的开放试验、继续减少对外汇市场的干预及扩大汇率浮动区间等。
价格体制改革方面，重点领域价改将有序推进。近期发布的《关于推进价格机制改革的若干意见》中，已经明确将适时放开成品油、电力、天然气、交通运输等竞争性领域或环节价格，以及教育、医疗、养老等领域的非基本公共服务价格，保留下来的政府定价项目也要建立项目清单。另外还要发挥价格的杠杆作用，使其能够更好服务于宏观调控，地方上将鼓励进一步完善电价和水价政策。
人口政策方面，放宽二胎政策可能只是个开始，有助于缓解中国人口老龄化的压力及优化人口结构。此外，中金公司也指出，户籍制度及与之相关的土地制度改革，有望在试点之后进一步的推进。
资本市场改革方面，证券法的修订及注册制改革的落实值得关注，建立完善多层次资本市场仍是改革的主要目标之一。注册制改革的出台预计在证券法修订完成之后，如若顺利有望在明年上半年出台。此外，MSCI 能否加入A股也是明年值得关注的事件；而今年养老金入市方案也已然落地，明年有望进入实施阶段，长期投资者的入市利好市场发展。
二。盈利：2016年A股自上而下盈利增速4%
在2015年增长5.9%基础上，中金公司预计，2016年A股市场盈利有望实现4.0%的盈利增长，其中金融行业总体零增长，非金融行业盈利增长9.8%。
针对非金融行业，中金宏观研究团队分析认为，2016年非金融收入相比2015年略有回升，主要基于部分中上游行业收入负增长幅度有望收窄和下游行业，尤其是消费升级相关产业的收入端将维持一定增长的预期。
另一方面，中金方面进一步预测非金融行业的利润率或将温和提升，主要基于三大原因考虑：
一是毛利率有望继续小幅提升，预计2016年多数大幅商品价格仍将维持低位，有助于A股非金融上市公司毛利率的温和扩张。
二是费用率的节省，特别是财务费用的节省有助于利润率扩张，预计2016年货币政策仍有望进一步放松，有助于减轻非金融企业利息成本；另一方面国企改革也将获得进一步推进，可能的减负增效措施有望带来管理费用的节省。
三是“营改增”等税收将在明年继续推进，有望减轻企业税负。财税体制改革将逐步减少间接税比重，提高直接税比重，同时在整体上起到减税效果。
三是“营改增”等税收将在明年继续推进，有望减轻企业税负。财税体制改革将逐步减少间接税比重，提高直接税比重，同时在整体上起到减税效果。
针对金融行业，中金宏观团队分析认为，目前市场对于2015年和2016年盈利的一致预期过高，预计在今明两年该预期有较大幅度的下调，银行行业可能面临近十年来的首次负增长。
具体原因来看，主要有两个方面：一是2015年施行的货币放松政策拉低银行明年净息差，若银行资产规模增速及资产负债结构保持稳定，预计明年净利息收入增速将出现回落；二是非银行业业绩将受制于高基数及资本市场成交量的下行，预计2015年资本市场日均成交额万亿元，明年中枢可能下降至8000亿元左右，再考虑新股重启的不确定性以及双融等创新业务的缩水，预计证券行业2016年业绩有个位数的降幅。
综合来看，总需求疲弱和原材料价格低位对于中上游行业的收入端影响相对较大，而下游消费相关行业仍将平稳增长。“一些小额消费类型行业，如文化传媒、互联网、旅游等受益于大众消费升级，对冲了经济下行的不利影响，将在明年继续维持较高景气度”，中金宏观研究团队进一步指出。
三、估值与流动性：流动性整体宽松
整体而言，由于受宽松货币政策影响，2016年整体流动性较为充裕。
从资金供给面看，经历 6 月份之后的股市明显波动之后，新增投资者数量、投资者活跃度、基金募集、双融规模等指标较峰值期已经出现明显回落。在整体货币环境宽松格局下，预计明年资金供给相对宽裕，主要有四大来源：
一是新增投资者预计为1,500万左右。近期新增投资者数量已经从此前160万/周的高点降至30万/周，降幅超 80%。按目前增量，中金公司预计明年将新增1,000~1,500万个人投资者。
二是公募基金、私募基金、券商、保险等金融机构预计将带来4,000~5,000亿元左右的资金增量。今年股票型及混合型公募基金共计发行1.3万亿，预计明年该规模将大幅缩水，预计在3,000亿元左右。私募基金、券商等金融机构明年的新发产品募资额预计在1,000~2,000亿元左右。
三是养老金入市预计带来1,000~2,000亿左右的资金。预计明年养老金入市将进入实施阶段，理论上入市上限为 6,000 亿元，我们预计实际初期入市资金可能在1,000~2,000亿元左右。
此外，潜在入市资金充裕。6月后的股票市场波动导致资金外逃，在流动性充裕环境下债券等其他资产明显受益。从居民企业资产配置的变化上可以看到，债券市场中发行最为市场化的公司债在三季度出现井喷行情。居民企业资产配置中，估算股票类资产占比已经从2季度的 20%下降至 14%左右，房产、银行理财、债券和储蓄的配比有所上升。
从资金需求面看，2016年的潜在股市资金需求在1.5~2万亿左右，主要基于如下五个方面：
一是股东高管减持。2015 上半年股东高管减持规模在 4,000 亿元左右，下半年受政策影响减持暂停 6 个月，明年将会放开。考虑股东减持规模和市场估值的正相关性，中金公司预计2016 年的减持规模在 5,000~6,000 亿元左右。
二是增发配股融资。年初至今再融资规模近 8,000 亿元，预计全年将突破万亿，预计明年再融资规模将与今年持平，为 1~1.1 万亿元。
三是新股首发融资。新股发行受到6月股市波动的影响而暂停，何时重启仍有不确定性，今年年底微调规则后重启或明年随注册制重启均有可能。中金公司预计初期新股发行数量和节奏仍将受到一定限制，明年的总融资额可能在 500~1,000 亿元。
四是新兴战略板块融资。若2016年上交所[微博]的新兴战略板块开启，粗略预计首批上市公司在 2016 年的融资需求在 500~1,000 亿元左右。
五是潜在市场开放举措带来的资金净流出。金融改革将使得资本市场进一步开放，预计部分资金将通过QDII & QDII2、基金互认、互联互通等方式投资香港及海外市场，2016年通过这些渠道流出资金将在2,000亿元左右。
综合来看，增长与改革预期的变化、汇率的波动等因素可能使得资金阶段性的进出股市。从资金供 需的角度，明年 A 股市场可能呈现为供需两旺、资金宽松的局面。市场并不缺乏潜在入市资金，或随着行情和市场情绪的变化阶段的参与股票市场。
进一步分析市场估值，中金公司宏观研究团队指出，“目前代表蓝筹的沪深 300 指数前向 12 个月动态市盈率 11.5 倍，略低于历史的均值，相比 2014 年年中有约 50%的提升；而创业板指数目前 TTM 市盈率估值又恢复到 74 倍。我们认为这些估值水平在很大程度上反应了资金面宽松的预期，能否继 续大幅扩张取决于政策力度、增长及改革措施的前景能否大幅超越预期。 ”
四、基于两个关键问题的讨论
1.无风险利率、风险溢价与市场估值
在需求整体低迷的背景下，中国货币政策的放松使得市场流动性宽裕，无风险收益率持续下行。到目前10年期国债收益率已经降至 3%左右，而且估计未来可能还会下降到更低的水平，投资者关心这是否能够给 A 股估值带来支持。
结合海外情况来看，当前主要的发达经济体均已经面临货币政策超级宽松、无风险收益率在历史低位的情形。
进一步结合美、欧、日及中国自身无风险收益率、风险溢价及估值的变化，中金公司得出如下四个结论：
1、无风险收益率下降支持估值扩张的前提是风险溢价保持稳定或者伴随下降。
无风险收益率下行到市场估值的变化，中间还有另外一个变量是风险溢价。如果无风险收益率下行，但风险溢价是上升的，那么市场估值也不一定能够提升。欧美日几大经济体过去多年的无风险收益率都是下行趋势，但整体估值区间相对稳定，原因就是风险溢价的变动可能会抵消无风险收益率变化对估值的影响。
2、无风险收益率的下降往往是被动的，可能为了应对总需求的不足，而这一般意味着增长预期的低迷甚至系统性风险的上升。
值得注意的是，无风险收益率下行往往是因为货币放松引起，这一般是在应对经济需求的不足、甚至是系统性风险。在这种情况下，无风险收益率的下行并不一定立刻能够带来风险溢价水平的稳定 或者下行，相反，一旦增长预期不稳、系统性风险上升，风险溢价水平会明显上升，即使无风险收益率下降，市场估值也不是上升而是下降的。
3、在增长预期稳定的情况下，较低的无风险收益率能够起到支持市场估值扩张的作用。
虽然无风险收益率对于估值的作用并不直接，但一旦增长预期稳定、系统性风险降低，无风险收益率维持低位可能对估值起到支持作用。2013年之后，美国、欧洲、日本等市场虽然盈利增长并无明显改善，但估值都已经相比 2011 年年底扩张了 50%或以上，恢复到市场历史估值区间的相对高端，可能就与这段时期较为宽松的货币政策、较低的无风险利率有关。
4、行业层面上看，两类行业估值扩张将高于市场。
考察欧美日三大市场在过去近四年市场估值及行业估值的变化，我们发现，增长预期稳定且相对快(传媒、信息科技、医药、休闲娱乐等)、低利率的环境中需求有改善的行业(房地产及相关建筑、保险等)。欧美日三大股市在过去四年中的市场能够说明这一点。
对中国而言，过去两年中国无风险利率的降低已导致 A 股估值大幅扩张(当前 A 股蓝筹股估值相比 2014 年年初已经扩张 50%以上，而盈利增长并无明显改善)，表明市场对无风险收益率降低已经有很大程度的反应。而当前中国增长预期并无明显改善，如果增长继续下滑可能会引发对信用风险、金融体系等问题的担忧，风险溢价水平可能会因此而上升。
2.利率下行背景下的股市及行业
一方面，利率下降将节省财务费用，也可能刺激总需求。
目前A股非金融类上市公司财务费用占收入的比例是1.5%，利息支出占收入的比重是 2.2%，与银行的平均贷 款资金成本密切相关。每 25 个基点的降息，将使得利息支出降低 5.6%(占利润的比例约 3%)。行业层面看，高负债行业对降息的敏感度更高。
另一方面，利率下降并不一定意味着股市上涨。
从发达经济体的案例来看，2000 年之前， 无风险利率下行时期股市往往有不错的表现；而这之后，无风险利率下行时期股市往往表现不佳；而 2008 年危机之后，各国央行[微博]实施货币宽松政策，导致利率下降的同时，泛滥的流动性也推动了股市上涨。从中国的情况来看，在 1998 年 至今的五次无风险利率下降周期中，市场仅在 1998 年以及最近一次利率下降周期中上涨。
进一步观察过去发达国家(美国、日本、德国、韩国)10 年期国债收益率的历史走势，可以发现，从上世纪八十年代以来，债券收益率就一直处于长期的下行通道中。
以美国为例，虽然目前的水平相对2013年5月初的低点(1.66%)已明显回升，但仍处于历史低位，低于1962年以来历史平均值(3.82%)以下一个标准差的水平。
在2000年之前，国债收益率下行时期股市往往有不错的表现；而这之后，国债收益率下行时期股市往往表现不佳；而2008年危机之后，各国央行实施货币宽松政策，导致利率下降的同时，泛滥的流动性也推动了股市上涨。
分行业来看，防御性板块在无风险收益率下行期明显跑赢周期性板块。观察各国股票指数各板块在历次债券收益率下行周期中的表现，可以发现，防御性板块在 10 年期国债收益率下降时明显跑赢周期性板块，反之亦然。而金融板块则分化较大，尤其是房地产行业，与周期中房地产市场的表现密切相关。
附中国利率下行周期与股市表现
1998 年以来，中国总共经历过五次较为明显、持续时间较长的无风险利率(以国债收益率或银行间回购利率衡量)下行阶段。除第二次(2004 年底至 2005 年底，在2004年底加息后国债收益率下行)外，其余四次(分别开始于2008年8月、2011年8月、2014年9月)均与降息周期叠加。
从股市及行业表现来看，在2004年11月、2008年8月、2011年8月开始的利率下降周期中，受经济增速下滑拖累，市场普跌，防御性及下游板块表现好于中上游的周期性板块。但在 1998 年以及最近一次利率下降周期中市场均出现可观涨幅。
展望未来，在中国经济潜在增速下台阶的大背景下，无风险利率仍有下降空间，并可能在较长时间维持在低位，以支持结构性改革及经济转型。这意味着低利率环境可能持续存在，这与之前几次利率下降周期(特别是2004年、2008年和2011年的周期性政策放松)并不完全可比，而与1998年开始的放松与改革周期有一定相似之处。
对利率较为敏感的高杠杆行业有望受益利率下行周期。历史数据表明，利率下降周期中非金融企业借贷成本随着基准利率下降而降低，财务费用增速也有所放缓。根据中金公司的测算，非金融企业年化借贷成本下降25个基点，减少的利息支出将占2015年上半年利润的 3%，而对有色、煤炭等高杠杆行业而言影响更为显著。
五、行业配置思路：自下而上，守正出奇
考虑到较低的资金成本及偏弱的宏观背景，2016行业配置策略要注重自下而上、守正出奇：
1)自下而上：在新老经济板块对资金利率及各自前景均有所反应和预期的情况下，自下而上的方法更能够帮助避开陷阱、发现局部和阶段性的亮点；
2)“守正”：在老经济与新经济板块中都需要坚守价值，寻找有增长、估值合理的板块和个股；
3)“出奇”：资金面的整体宽松使得阶段性、局部性的投资主题较为活跃。
超配两类行业，关注十大主题
综合最新的宏观环境、行业进展、盈利及估值动态、机构仓位等因素，中金建议超配两类行业：
1)在较弱的宏观背景之下仍能实现增长，且估值相对合理的大消费、大健康相关行业，包括食品饮料、轻工制造、传媒互联网、医疗保健及保险等板块；
2)有政策支持或者边际上可能会有变化的偏周期性板块，如新能源与电力设备、环保、公路铁路物流等；相对低配估值尚不便宜、盈利增长无起色的偏上游板块，及科技硬件板块。
另外，中金预计受相对低的资金成本驱动，主题性的投资机会仍然还会阶段性活跃。结合中国经济结构性的变化趋势(新老经济结构的调整仍在继续、服务业占比可能仍在扩大)、政策变化(政策发力局部领域保增长)、改革的动向(国企改革等改革仍在推进)、科技行业的周期及趋势，我们筛选了可能在2016年阶段性活跃的十大投资主题，主要包括：价格改革、国企改革、金融开放、环保与新能源、云计算大数据与无线互联网、人工智能、虚拟现实、动画与漫画、大健康、文教体育等。
进入【新浪财经股吧】讨论
