【明远之道】
市场上流行的逻辑在绝大多数时候，并不是为了解释市场运行的真正内在逻辑而产生的。
眼下有一句流行的小短句，“骗我可以，注意次数。”如果我们用它来描述市场流行的逻辑对市场价格的解释，实在是太精辟不过了。因为几乎在每次市场价格预示着机会和风险的时候，我们都会看到流行的逻辑对当时的价格进行“合理”的解释，而这类解释往往在事后被证明完全靠不住。
远的不说，就在刚过去的国庆长假期间，香港股市大幅反弹了约10%，而背后的理由虽然众说纷纭，主要的却只有一个，就是港股之前实在太便宜了，甚至列居全球主要资本市场估值倒数第一。但是，在国庆长假之前，流行的市场逻辑是怎么解释港股比A股便宜很多这个问题的呢？
如果大家回忆2015年以来关于A股比港股贵的问题，几乎所有流行的解释都会告诉我们：这就是应该的。支持这些解释的理由包括：A股的散户占比太高、大陆资金无法投资海外导致流动性溢价、国际资本不信任中国经济前景等等，不一而足。
但是，所有这些流行的逻辑都忘记了一件事情，即仅仅在一年多以前的2014年年中，港股对A股、至少从占市值绝大部分的蓝筹股来说，是有溢价的。彼时，衡量同时在两地上市的公司的股票指数——恒生AH股溢价指数，最低达到89点，表示当时A股该部分股票是比港股折价11%的。
但是，进入2015年以后，这个指数一路上攻，最高达到154点，意味着A股此类股票比港股贵54%。即使是现在，该指数仍然高居于127点。如果说现在流行逻辑对A股更贵做出的解释是合理的，那么为什么2014年的时候A股会更便宜呢？难道2014年的A股的散户占比不高吗？大陆资金能够投资海外，所以没有流动性溢价吗？国际资本比现在更相信中国经济的未来吗？
让我们再看一个最近发生的类似例子。
分级基金的稳健端基金在过去半年中，出现了一个先跌后涨的走势。代表此类资产的指数，即中证稳健股票上市分级基金指数(下称稳健股基指数。尽管该指数有复权不完善的问题，但仍能反映出此类资产短期的走势)，从3月份最高的992点，下跌到7月份最低的777点，之后又一路反弹回当前的926点。
从“贵的资产一定没有便宜的资产好”这个角度出发，对于稳健端分级基金的投资逻辑，应该是在3月份持有相对较少的仓位，7月份在价格大跌之后重仓，然后在反弹以后再降低仓位。然而，伴随着价格波动的、实际发生的流行逻辑，并不是这样。
在3月份，对价格相对较高的稳健端分级基金的流行逻辑，多半是“这类资产可以提供稳定的回报，所以价格可以比较贵。”然而在大跌之后，7月份市场上最流行的逻辑变成了“因为进取端的投资者喜欢高杠杆、并愿意为此付出高额利息，所以稳进端分级基金就应该大幅折价。”而在9到10月份，即稳健端分级基金大幅反弹、隐含回报率已然降低之后，流行的逻辑再次变成了“稳健端基金能够提供稳定回报，所以在市场不稳定的时候，其价格就应该比较贵。”
所以，在长期的投资过程中，聪明的投资者一定会发现，市场上流行的逻辑在绝大多数时候，并不是为了解释市场运行的真正内在逻辑而产生的，而是为了顺应当前流行的价格，为了给即使可能已经不合理的价格一个“合理”的解释而产生的。所以，依靠这样的流行投资逻辑进行投资，能否取得长期的超额收益，也就一目了然了。
(作者系信达证券首席策略分析师)
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